中國正走向滯脹？對老百姓有何影響？
來源：秦小明（xiaoming_qin）
作者：秦小明
市場在交易什麼？
在金融市場里搞的朋友，最近肯定有點懵逼，幾個市場對經濟基本面的反應似乎並不一致：
股市一直下跌，表明對經濟前景的悲觀預期。
債市近期也一直下跌，但一般來說債跌表達的是經濟向好（通脹預期）。
商品市場暴漲，似乎絲毫也沒有看出經濟哪裡有問題。
人們肯定會認為，三個市場的定價體系是紊亂的，一定有一個或者兩個市場出了問題。要麼股市定價錯了，要麼債市和商品定價錯了。
但這種定價「錯誤」已經持續相當長的時間（已經以月計），於是我們應該反思理解金融市場的角度：
可能我們並不處在「衰退」象限，而是在「滯脹」區域。
美林投資時鐘
滯脹是經濟停滯與通貨膨脹的組合，英文叫Stagflation，它是一國經濟周期里的一個階段。滯脹通常伴隨著經濟不景氣和物價上漲同時出現的情況，是比較難對付的情景。
如果以經濟增長和通貨膨脹這兩個變數畫一個2x2的矩陣，就可以得到我們通常所說的「美林投資時鐘」。也就是經濟周期里的四個階段，及每個階段下各個大類資產配置的邏輯。
美林投資時鐘
本文我們重點討論的是第四象限，也就是經濟增長疲軟，通脹高企的滯脹區間。上圖中，我用綠色虛線把它框了出來。
I 經濟過熱期（高增長X高通脹）
過熱的經濟和快速上升的物價，通常對應著強勁的需求。這樣的背景下，商品就是最直接的受益品種（因為商品定價簡單粗暴，直接看供需）。而由於經濟增長強勁，也意味著微觀層面企業盈利較好，支撐股票估值，因此股市具有較好的表現。
通脹快速上升，意味著現金貶值。而債券作為固定收益的資產，在通脹快速上升且與之對應的利率不斷上升的環境下，吸引力最弱（因為投資債券的機會成本變得最高）。
這一階段資產配置的優先順序是：商品>股票>現金/債券
II 經濟復甦期（高增長X低通脹）
這個階段相較於過熱期，最大的不同是經濟增長還沒有顯示出「過熱」的跡象，增長動能從低到高開始轉換，企業盈利穩定並逐漸加速，通脹維持較低水平，需求剛剛開始起步，它是經濟過熱期的前一個階段。也通常是周期中最好的階段。
債券定價對通脹（進而對利率）最為敏感，反相關。因此，低通脹通常意味著債券表現不錯。現金由於開始有小幅度的通脹，開始出現貶值。
這一階段資產配置的優先順序是：股票>債券>商品/現金
III 經濟衰退期（低增長X低通脹）
這一階段，和過熱期正好相反：經濟中的需求嚴重不足，物價漲幅趨於下降，甚至出現通縮。為了治理這種情況，政府通常會開始實施寬鬆的貨幣政策，連續降息是最典型的表現。
由於需求嚴重不足，商品價格會出現暴跌，因此會成為這個周期階段表現最差的資產。股票當中的定價因子企業盈利也會因為經濟基本面很差變得不好，會很大程度上抵消降息的作用，進而成為表現第二差的資產。由於債券得益於固定收益具有避險功能，降息周期價格會上漲，因此表現最好。現金位於債券後面。
這一階段的資產配置優先順序是：債券>現金>股票>商品
IV 經濟滯脹期（低增長X高通脹）
這是本文討論的重點。經濟增長動能不足，但通貨膨脹高企。
正常來講，經濟增長低迷，物價上漲加速，會把經濟推向經濟危機。這時需求快速下降，商品價格由於通脹上漲後很可能快速下跌，因而配置商品往往不如配置現金安全。
由於通脹的高企，要求央行收縮貨幣政策，因而債券價格趨於下跌，股票定價因子的折現率上升（利空股價）。同時，低增長也對應著較低的企業盈利，因而股票定價的盈利因子也會利空股價，對應著股價暴跌。
正常來說，這一階段的資產配置優先順序是：現金>商品>債券>股票。
以上只是一個模型的總結，在實際的投資實踐中，投資者往往並不能準確判斷經濟所處的周期階段，因而往往也只是「摸著石頭過河」，「事後方知」。
比如目前中國經濟的情況，此前金融市場認為我們可能會滑入衰退期，因此對應著股市疲軟，債市上升，商品大跌。市場在7月6號之前，的確就是這麼運行的。但在此之後，伴隨著政府一系列「穩經濟」政策的出台，市場交易邏輯開始轉向滯脹的區間：股市暴跌，債券由漲轉跌，商品由跌轉漲。至於黑色和部分化工的暴漲，更多是中國行政力量的結果（環保限產）。商品中的有色金屬，更能反映滯脹階段的表現。
滯脹的影響
滯脹對一國的經濟有什麼影響呢？對於中國的情況，我們目前還不能肯定地說經濟就進入了滯脹周期，但我們可以通過美國的歷史，來借鑒參考。
美國在1970年代，就經歷了長達15年的滯脹周期（約1969-1984年）。
美國在滯脹周期中，平均三年就有一次經濟衰退，經歷了兩次大的經濟危機，對美國經濟造成了巨大打擊：
工業生產經歷了長時間的下降。1973年發生的經濟危機使得美國的工業生產下降了15.3%，持續時間為18個月；1979年發生的經濟危機使得美國工業生產下降了11.8%，持續時間約44個月。
另一方面，企業倒閉、銀行破產數和失業率都創出戰後最高紀錄。兩萬多家企業破產，失業率和通脹水平雙雙攀升超過10%，GDP平均增速下滑至2.9%，股市在多半時間處於熊市，僅在1973-1974年的調整里，標普500指數就下跌超過43%。
對比美國的情況，我們目前面臨的情景，其實有很多相似之處：
都是大國經濟，都面臨著上一輪經濟增長動能的衰竭（中國是地產的黃金周期），也都面臨著國際收支情況的轉變外需動能衰竭，同時也都長期奉行需求管理的經濟治理思路，通過放水來解決經濟問題，還都面臨著油價上漲的周期。
因此，按照線性外推的思路，金融市場目前按照滯脹來交易中國經濟，其實也是自然而然的事情。
如何解決
美國為解決滯脹問題，經歷了長達十幾年的「鬥爭」，先後換了四屆總統：尼克松、福特、卡特和里根。前三任都沒有太多建樹，直到里根上台後，推行被後人稱為「里根經濟學」的政策組合，才將美國經濟從滯脹的泥潭中拉出，重新恢復增長動能。
里根政策組合的核心兩條可以概括：1）緊縮貨幣。2）減稅。
在這兩個核心政策之上，是矯正以往政府對經濟的過多干預的政策路徑，也就是減少政府的「需求管理」，讓市場重新恢復活力。
即使里根剛剛上台就遇上經濟危機，也保持了定力沒有放水。緊縮的貨幣政策貫穿「里根經濟學」的始終，最終讓通脹慢慢回歸了合理水平。
很明顯，里根經濟學成功的最重要原因，是放棄了以前凱恩斯框架的老路。忍住了經濟危機的短期陣痛，才讓美國經濟不再深陷滯脹的泥潭。
回到實際中呢？我們總是希望既要，又要，有時也要，還要。在我們複雜的體質下，割捨一些舊的利益，放棄老路，不再是一個經濟問題。
你說，我們老百姓能怎麼辦呢？
當然只能寄希望於國運啦！希望國家能開闢一條前無古人的獨特道路出來，到那時，這獨特道路，恐怕也算得上中國對世界經濟金融史最大的貢獻了。
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來源：秦小明，作者：秦小明
