大國棋局中的中國資本市場和地方政府！

來源：澎湃新聞

作者：趙燕菁 原廈門市規劃局局長，現上海市決策諮詢委員會委員，教授級高級城市規劃師

導讀：作者作為體制內的精英專家，和曾經的學院派官員，從房地產入手，認為維持地方政府的良性運轉才是中國能否渡過貿易戰的關鍵所在，不論您是否同意其論點，本文的觀察視角和對中國政治經濟的論述都值得推敲、解讀。

8月4日，美國總統特朗普在推特中寫道：「關稅所發揮的作用遠超任何人的預料。中國股市在過去4個月下跌了27%，他們在跟我們談判。我們的股市比以往任何時候都更強大……。」

特朗普的推文無意間暴露了在今次中美糾紛中美國的真實目標所在——中國的資本市場。

資本市場就像一個國家實力的倍增器，幫助一個又一個世界霸主實現迭代和擴張。

在「第二次百年戰爭」（1689—1815）中，英國通過國債長期化、低利率化，創造出遠比法國規模更大、成本更低的資本，一舉戰勝綜合國力（無論財力還是人口）遠勝自己的法國。

在過去一個半世紀間，依靠高信用基礎上的高貼現率，美國連續取代英國，戰勝德國，壓倒蘇聯，稱霸全球；隨後又制服日本、歐盟等一個個王座覬覦者。

正是無敵的資本生成能力形成的低息貨幣環境，助力美國成為科技、文化以及軍事的全球霸主。

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貨幣與資本市場

如果說經濟是一個由家庭、企業和政府組成的森林，貨幣就是決定森林生態的氣候。只要氣候適宜，不管每一棵樹木（企業）如何興衰更替，你都會得到一片生機勃勃的森林；反之，就算每一棵樹木都被認真呵護，也阻擋不了整座森林的退化。無形的利息就像經濟「氣候」，影響著每一個微觀主體的生存發展環境。

而決定利息的高低的最主要因素是貨幣供給的多少。相對於巨大的人口，古代中國的貨幣極其稀缺，利息長期高於歐洲、日本，成為中國跨過工業化和城市化資本門檻的最大的羈絆。而率先越過了資本主義門檻的國家，無一不是首先解決了貨幣問題的國家。能夠把長期利息壓到最低的國家，一定是世界經濟的霸主。

現代經濟已經從傳統的以商品（金銀等）為準備的貨幣進入以信用（未來的收益）為準備的貨幣。

資本市場是信用的最大來源，一個國家的資本市場越大，創造的貨幣就越多，利息也就越低。長期以來，依託無人能敵的股票市場，美國創造出全球最多的信用，美元也就成為世界上利息最低的資本。即使資本能力最接近美國的歐洲，也難以挑戰美國的資本市場。（參見圖1）

圖1：歐洲與美國股票市場估值。資料來源： Thomson Reuters Datastream。

高市盈率、高租售比和低利息一樣，體現的都是高貼現率。貼現率越高，表明一個經濟的信用越好。

當股價上升時，信用就會增加，其創造貨幣的能力也就越強，長遠結果就是更低的利息。可以說，資本市場乃是信用貨幣下現代經濟競爭最主要的戰場。

正因如此，特朗普才敢於在推特上大談中美股市的漲落。

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中美資本市場的差別

特朗普之所以選擇股票市場，乃是因為長期以來在美國的資本市場中，股票市場一直佔據壓倒性的地位。

從諾貝爾經濟學獎得住、美國經濟學家羅伯特·席勒（Robert J. Shiller）統計的美國各大類資產在過去兩百年間的資產回報率中，我們可以發現，股票在美國資本市場上長期以來一直佔有最大的權重。（參見圖2）

圖2：美國大類資產的回報率（1802-2011）。藍色為股票，紫色為債券，棕色為美國國債，黃色為黃金，綠色是美元。資料來源：Jeremy J. Siegel，Future for Investors(2005), 更新至2011年。

布雷頓森林體系確立後，美元的貼現率事實上成為了所有同美元掛鉤的貨幣的貼現率。只要美元進入加息周期，處於高貼現率環境下的資本市場就會因為美元收縮出現流動性不足。1990年代中期的那次加息周期，引爆了包括俄羅斯在內的亞洲金融危機。中國因資本市場沒有開放而躲過一劫。

2004年，美元又進入加息周期，中國和世界經濟再次變得艱難，發達國家市場先後被引爆。

但這一次，中國資本市場不僅扛到2008年秋季美國次貸危機爆發，還有餘力在當年末發起號稱「四萬億」的投資擴張，這其中房地產市場創造的信用扮演了決定性的角色。

低利息的貨幣環境，孵化了大量新技術公司，商業模式開始從以往的追隨變為並駕齊驅。（參見圖3）

圖3：經濟規模和貨幣的對比顯示出中國超凡的資本生成能力。資料來源：李海平L的博客，2018年6月10日發布。

在2008年的金融海嘯中，中國資本市場的收縮居然能堅持到美國資本市場爆倉之後，最主要的原因在於支撐中國貨幣信用的房地產泡沫比美國的股票泡沫更堅硬，這是當年日本房地產泡沫所沒有做到的。

1999至2015年，北京房價上漲了4.7倍，平均每年漲幅10.3%；上海房價上漲了6.9倍，平均每年漲幅12.9%。2002至2015年，廣州房價上漲了3.5倍，平均每年漲幅10%；深圳房價上漲了6.4倍，平均每年漲幅15.5%。（雖然1990年到2017年，上證指數從95.79增加到3132，上漲了大概32倍，平均年化也有13.7%。但如果將所有可交易的住房視作流通股，房地產的市場規模遠大於股票市場，其市場滲透率或稱住宅自有率也遠大於股票。）

2016年後美元捲土重來，進入新一輪加息周期。為給美元加息創造更大的空間，特朗普一上台就給企業大規模減稅。很多人不理解為什麼特朗普這次是給企業而不是個人減稅？

一個合理的解釋就是，在直接稅為主的稅制下，美國政府的現金流（稅收）大部分是家庭和個人貢獻的，而股票市場價格則是由企業現金流（利潤）決定的。給企業減稅要比給個人減稅代價小，但向資本市場輸血的效果卻好得多。（參見圖4）

圖4：美國企業稅佔總稅收的比重遠小於個人。資料來源：美國財政部。

結果不出所料，美國《華爾街日報》網站2018年8月5日報道，根據湯森路透的數據，今年第二季度，標準普爾500指數成分股公司的利潤增長了23.5%，是它們同期收入增長的2.5倍多。美林銀行預計，標普500指數今年的每股收益將增長20%以上，其中近一半的增長來自稅法修改所帶來的益處。

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特朗普關稅武器的真正目標

很少有人把特朗普的減稅和他揮舞關稅大棒聯繫到一起。但特朗普在上引推特里的話泄露了美國的真實目標。

特朗普說：「關稅所發揮的作用遠超任何人的預料。中國股市在過去4個月下跌了27%，……」換句話說，美國對中國揮舞關稅大棒，真正目標不是什麼中國的貿易順差，而是中國的資本市場。

作為一個合格的企業家，特朗普比誰都清楚，關稅增加再多，實體經濟也回不到美國。根據高盛公司的最新預計，美國2020年失業率將下降至3%，這將是自1953年以來的最低失業水平。這意味著，就算美國企業想把業務遷回美國，也找不到足夠的勞動力。美國企業現金流的增加，更大的可能是用來還債或回購股票，而不是擴大投資。

也許此時還有人懷疑上述判斷，那麼美國通過關稅手段打擊土耳其股市的做法，就是展示特朗普真實意圖的現實佐證。

8月初，土耳其拒絕釋放美國牧師布倫森，後者於2016年12月因被指控參與針對土耳其總統埃爾多安的政變而遭捕入獄接受調查，目前被軟禁在家中。美國隨即決定對土耳其政府官員實施制裁。土耳其立刻在8月5日宣布對美國官員採取同樣制裁。10日，特朗普在推特上宣布，將對土耳其鋼鋁產品加征關稅翻倍，鋁產品加征20%，鋼鐵產品加征50%，並計划出台更大範圍的制裁措施。當天，土耳其里拉兌美元匯率暴跌15.9%。截至目前，土耳其本幣里拉兌美元匯率的年內跌幅已超過40%。

同中國一樣，土耳其的問題，也出在經濟快速增長（埃爾多安2003年上台至今，除2008至2009年，其餘每年，土耳其的GDP增速都超過了7%）。任何增長都需要依靠債務規模高速擴張，速度越快，債務增長越快。但土耳其沒有類似中國土地財政這樣的內部融資機制。債務擴張一定體現在以外匯結算的債務增加上。2008年土耳其外債只有2700億美元左右，現在已經飆漲到4500億美元。2017年外債高達GDP的52.88%。

雪上加霜的是，土耳其經常項目長期赤字，導致貨幣凈流出。2018年1季度經常賬戶赤字佔GDP的6.3%，為全球最大規模的赤字之一。正因存在這一軟肋，特朗普僅僅將土耳其鋼鋁產品進口關稅提高1倍，就瞬間導致土耳其里拉暴跌兩成。對比美國揮舞關稅大棒打向中國和土耳其的完全不同效果，就可以知道，如果中國沒有房地產作為資本市場的主體，美國大幅提高關稅導致的中國經濟後果將會是什麼。

特朗普大減稅的主要目標，不是救企業而是救股市，對中國商品加征關稅的真正目標，也不是中國對美貿易順差，而是支撐了中國資本市場的企業的現金流。

但特朗普沒有料到是，中國的股票市場的確被打趴了，但資本市場卻依然屹立不倒。這次還是因為房地產。由於中國的核心資本不是股票而是房地產，只要中國房地產市場不倒，中國的資本市場就有可能再次挺到最後。這是中國資本市場的結構與所有主要國家不同的關鍵所在。

對比中美兩國家庭財富的構成，可以大體看出股票市場在中國和美國扮演的不同角色。美林銀行研究部的數據顯示，2015年中國家庭財富接近六成配置於房地產，其次是銀行存款，佔比23%。股票與不動產之比為約為1：28；而美國家庭財富中房地產、股票及養老金分別佔比27%、26%、23%，存款佔比僅12%，股票與不動產之比接近1：1。（參見圖5）

圖5：中美居民資產配置對比。資料來源：資料來源：OECD、Bloomberg，海通證券研究所。

2017年中國經濟趨勢研究院發布的《中國家庭財富調查報告（2017）》也證實了這一點。根據這份報告，全國家庭人均財富中，房產凈值佔比為65.99%，2016年凈值增長幅度達17.95%，增長額佔到家庭人均財富增長額的68.24%。其中，城鎮居民這一比例更是高達75.62%。

圖6：中國貨幣創造的主要渠道（M2存量）。數據來源：管濤、付昊東，《M2與匯率：中國「貨幣超發」會令人民幣必有一跌嗎？》，中國金融四十人論壇2018年8月2日發布

貨幣大體上由貸款+外匯凈占款+證券凈投資+其餘項構成。

2000年以來，各項貸款一直保持在60%以上，證券凈投資目前僅佔10%左右。由於貸款信用中，不動產信用主要來自房地產，因此，真正給中國貨幣帶來信用的不是股票市場，而是房地產市場。只要房價上升，中國的貨幣就會向市場上供給和美元一樣（甚至更低）利息的資本。為什麼說特朗普在上引推文中的說法有些為時過早，原因就在這裡。

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特朗普的盲區與中國的主場

美國股票的真正對手，不是中國的股票，是中國的房地產。特朗普的資本地圖上存在盲區，使其看不到中國資本市場的縱深遠非僅僅只有股票市場。股票市場之外，存在著房地產這樣一個幾乎完全脫離美元周期的資本市場，正是這個市場，為中國的貨幣自主提供了可能。

同樣的道理，中國回應美國，也不應選在特朗普選擇的戰場——股市，而應當回歸自己的主場——房地產。

過去二十年，中國房地產是世界上唯一脫離美元周期的大型資本市場。它為巨量人民幣提供了強大的信用，使中國成為唯一在低息資本（遠低於銀行利息）上能和美國有一拼的經濟體。

正是依靠房地產，當時的中國政府渡過了1997年和2008年兩個金融險灘。過去十年，低利率的貨幣環境，更是使中國第一次擁有了向基礎設施、高科技、軍事等重資產領域飛速擴張的資本。無論研發、併購還是外援，中國的表現完全像是一個資本生成大國，而非仰賴他國資本的發展中國家。

同中國形成鮮明對比的是美國的房地產市場。據財經網站The Economic Collapse Blog觀察，美國的房地產市場像極了2008年危機前夕，雖然房價飆升至歷史高位，但購買新房和現房的抵押貸款申請正穩步下降，抵押貸款利率再度上升，單戶住宅建築也低於去年6月水平。向來是樓市風向標的南加州房屋銷量6月下滑1.1%。彭博通訊社援引諾獎得主席勒的觀點稱，這可能是轉折點的開端。The Economic Collapse Blog提醒道，隨著美聯儲持續加息，美國房價將崩盤，新一場危機正在路上。

儘管高房價本身廣受詬病，但不容否認的是，中國今天能有遠低於銀行利息的資本市場，首先靠的就是房地產。只要中國的房地產市場不倒，低利率的貨幣氣候就不會有大的改變；即使中國股市徹底熄火，中國的經濟依然可以屹立不倒。一旦洪水來臨，人民幣就有可能像1997年亞洲金融危機那樣，成為周邊國家財富避險的最後高地。

同其他資本市場不同，特朗普的所有金融工具對中國房地產都鞭長莫及，幾次金融危機的結果證明，除非我們自己出錯牌，否則沒人能夠動搖中國的資本市場。

但這次，中國的內部環境與前兩次已經大不相同，「打爆房地產市場」已經成為朝野罕見的共識。延宕已久的財產稅就像高懸在中國資本市場上空的達摩克里斯之劍，全世界都在屏住呼吸，等著它最後降臨。

不動產市場同其他資本市場一樣，是否崩盤取決於是否可以維持正的信用冗餘。特朗普依靠減稅為資本市場補充現金流，顯著增加了股票市場的信用冗餘；而中國卻在準備給房地產市場加稅，進一步縮小其所剩無幾的信用冗餘。高手過招，決勝就在一念之間。電光火石，中國資本市場正面對自己的大限？

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現在要看地方政府的了

關於中國的企業稅率，國內學界有「死亡稅率」一說，特朗普一給美國減稅，給中國企業減稅的的呼聲馬上隨之而起。

但前面的分析表明，假如現金流有限，給企業減稅，並不是中國最有效的對策。如果把資本市場粗略地分為債券、房地產和股票三個市場，那麼，債券市場主要由中央政府信用創造；房地產政府主要是由地方政府信用創造；股票市場則主要是由企業信用創造。

在這三者中，企業在美國的資本市場中扮演著主要角色；地方政府在中國資本市場中扮演著主要角色。如果在三者中選擇一個最需要輸血的，顯然，美國應當是企業，中國則應當是地方政府。因為，支持房地產高貼現率背後的信用，主要是來自地方政府。對資本市場而言，給中國地方政府補充現金流和給美國企業減稅是等價的。

至此，中國應對外部挑戰的真正主角出場了！如果我們選擇房地產作為自己的主場，地方政府就立刻從比賽的觀眾變為了選手。

中國資本市場的信用不是來自股票市場，而是來自房地產市場；中國政府的現金流不是來自於個人，而是來自於企業。這是和美國最大的不同。美國給企業減稅，政府損失的收入有限，股票市場效果顯著；中國給企業減稅，政府債務立即增加，而對房地產市場的好處不大。只有地方政府信用不倒，中國才可能挺到最後。

圖7：2015年中國稅收構成。數據來源：根據財政部網站《2015年全國一般公共預算收入決算表》計算

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中國的核心競爭力

在三大資本市場里，之所以選擇房地產市場，乃是因為在中國的國家模式里，地方政府是唯一相對發達國家具有壓倒優勢的制度存在。

在過去40年的改革里，地方政府在土地財政的邏輯下，成為絲毫不亞於企業、以追逐利潤為目標的市場化組織。政府間競爭極大提高了中國城市公共服務的效率。而在發達國家，由於缺少土地信用的支持，地方政府是類似於物業公司一樣的「服務型政府」，市場化程度遠低於中國。正是這一獨特的制度優勢，推動了中國城市以世界上其他國家沒有的速度發展。

正因如此，中國地方政府對經濟介入之深，也是世界主要大國所沒有的。可以說正是中國地方政府發動的土地財政，顛覆了歐美主導多年的市場遊戲規則。只要中國的房地產市場不倒，土地財政就會源源不斷地給企業輸血，美國就不可能靠低利息資本優勢最後壓倒中國那些看似已經成為「殭屍」的企業，而中國的高新技術、商業模式創新就會繼續瘋狂地攻城略地，並最終挑戰歐美的霸主地位。

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如何給地方政府增信

資本價值源於資產未來現金流的貼現，現金流乃是資本市場的血液。給股票增信，首先就是增加企業自由現金流。特朗普給企業減稅就是這麼做的。中國要給地方政府增信，第一必須止血，第二還要造血，第三才是輸血。

止血，就是要立即停止和減少不能馬上帶來現金流的新投資。現在有人一提到制止經濟下滑，就想到以前最有效的一招——固定資產投資。這在城市化高速增長階段可謂百試不爽。而一旦經濟進入高質量發展階段，這一招就變得極其有害。固定資產投資帶來的城市大廣場、大綠化，特別是地鐵、巨型場館、橋隧、學校、醫院……越多，維持其運轉的現金流流失的就越多，這些投資會通過折舊、利息等創口持續地給地方政府財政放血。

根據英國古典經濟學家大衛·李嘉圖（1772—1823）的觀點，成功的融資背面就是痛苦的償還。中國經濟高增長依賴的是利用土地進行的高強度融資，土地財政模式支持了高速增長階段的城市化。一旦進入高質量發展階段，折舊、付息、運營都會導致地方政府持續不斷的失血。地方政府要想平穩過渡到高質量發展階段，就必須迅速戒掉那些過剩、大而無當、不能帶來直接現金流的公共投資。硬約束和財經紀律，要成為問責地方政府的頭號優先。

造血，就是盡一切可能擴大、扶持現金流收入。其中，最主要的就是企業稅收。中國政府絕對不能放棄對產業的支持。在中國股票市場沒有超過發達國家之前，中國的企業絕對不可能有機會戰勝發達國家（特別是美國）。擁有最高信用的地方政府，只有設法將土地市場的信用傳遞給能帶來現金流的本地企業，政府和企業才能一起成長。

「讓市場在資源配置中起決定性作用」，絕不意味著政府應當無所作為。美國市場的標準玩法，並不完全適用於中國。在私人資本無力進入的領域，國有資本必須先帶頭進入。這不是因為國有資產更有效率，而是因為中國資本市場的主體是土地，資本市場的性質決定了地方政府的市場角色。無為政府根本不可能把這些信用傳遞到市場。在這一過程中，國有資本不是與民爭利，而是開疆拓土，打下市場後，再由民營經濟跟進。

中央不宜用「一刀切」的方式給地方政府政策。對人口增長減慢的城市，要迅速停止一切不能帶來現金流的政績型固定資產投資。所有扶貧、對口支援、邊疆和民族政策，都要將增加受益對象現金流作為衡量成敗的唯一標準。對人口增長強勁的城市和地區（比如上海、長三角），則要放開所有約束（包括人口和土地限制），加大能帶來增量現金流的固定資產投資。對超級明星城市（比如深圳、蘇州），還可以考慮動用行政範圍擴大、行政等級升級等極端手段，鼓勵其全速增長。

輸血，就是增加地方政府在現金流分配中的比例。今天地方政府之所以出現財務危機，根源之一，就在於1994年分稅制改革中財權與事權不匹配。這一問題在城市存量很小、經濟以固定資產投資為主的「高速增長階段」表現得並不顯著，一次性的土地收益可以掩蓋現金流收入的不足。但隨著城市化進入「高質量發展階段」，現金流缺口迅速增加（主要體現現在工資、社保和養老方面），這個問題就立刻暴露出來。

最優稅收的本質，是尋找中央、地方、企業、家庭四個層次在總現金流剩餘中的分配的最優比例。在資本市場決戰的時刻，地方政府就是這個最需要現金流的層次。加強向地方政府的轉移支付，甚至調整央地分稅的比例，都要立即提到議事日程。哪怕宣布研究這一問題，都是在給地方政府增信。那些在困難時刻反而壓迫地方政府還債、去槓桿的激進政策，是非常危險的。

此時的中央政府一定要與地方政府共患難。不管地方政府曾犯下多少錯誤，一個基本事實是，中國過去經濟增長的動力，大部分來自地方政府而非中央政府。沒有強地方，中央的力量就是無源之水，幫助地方，就是幫助中央自己。

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地方政府債務化解

只要地方債務可控，房地產市場就不會出現全局性的崩塌，低息的貨幣環境就可以保持穩定。中央政府不應把對地方政府的支援看作救助，而應視作對外部壓力的對沖。其中，處理地方債務是恢復地方政府現金流活力的最關鍵的一步。中央以適當比例分攤地方債務，可能是激勵地方政府去槓桿的更好做法；關鍵時刻，甚至要不惜投入國家信用給地方政府背書。

獨立戰爭之後，美國國內外債務總額高達5400萬美元，其中包括嚴重貶值的4000萬美元大陸幣，以及各州政府未償還的2500萬美元債務。美國第一任財政部長亞歷山大·漢密爾頓（1755—1804）首先用財政收入作抵押發行新貨幣，規定手持舊貨幣的人可以按照票麵價格進行一比一兌換。然後發行只能用新貨幣購買的新債券。再用流回財政部的新幣回購戰爭期間的所有債券和借條，還清了全部舊賬。這等於是創造了嶄新的美元。

中國的分稅制改革是建立在強財政基礎上的。但漢密爾頓的偉大實踐告訴我們，地方債務國家化不僅不會拖垮中央財政，反而會強化中央權威。在現代貨幣制度里，金融的權力要遠大於財政的權力。強稅收，不一定是強中央，只有強信用，才會有強中央。如果，我們把過去四十年的城市化比作美國的獨立戰爭。地方債務相當於美國各州欠的債，現在戰爭結束了，誰最應該是這一債務的主要承擔人？

這並不意味著應當給予地方政府無差別的支持，支援應當向那些能創造最大現金流、房地產規模最大的城市傾斜。所有城市都必須將創造現金流而不是GDP增長作為核心的經濟指標。輸血不是目的，造血才是目的。地方政府接受救助的前提，就是儘快恢復資產負債表，特別是實現現金流收支的平衡，最終維持房地產市場不會出現系統性風險。

地方政府為不動產市場構築的第一道防火牆，應當是迅速建立全覆蓋的保障體系，全面接管房地產這個資本市場現在還在承擔的「住」的職能。只有這樣，才能支持實體經濟發展，激活個人消費，控制家庭債務的增加。這一課不補上，內部壓力就足以壓垮房地產市場。

第二道防火牆，是大幅度減少商品住宅供地。賣地的本質，是地方政府發行新股。一旦固定資產投資減少，政府的融資需求必然隨之減少。此時，賣地就要更多同現金流掛鉤，而非追求一次性高地價。土地要更多地用現金流（地租、稅收、就業）來標價。

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結語

不謀全局者，不足以謀一域。當下面對壓力，中國必須知道自己的真正優勢，才能選擇對自己最有利的戰場。只要核心陣地不失，局部成敗並不會影響大局。中國的地方政府是這場交鋒的核心，只要讓中國地方政府再次充滿活力，特朗普宣稱的勝利就會成為一句空話。

美國第一次大蕭條，大量英國人在繁榮階段的投資被清盤。美國人抄底的這些資產，成為奠定後來美國超越英國的第一塊基石；摩托羅拉在中國如同當年的仙童公司在矽谷，雖然最後潰敗，但從中國今天許多聲名顯赫的大公司的崛起中，都可以追溯到摩托羅拉時代發現、培養的人才。

只要森林還在，就沒有必要為死去的樹木哭泣。只要中國能夠維持穩定、低息的貨幣環境，就算今天的企業大面積死去，明天也會有新的企業頑強萌發。地方政府就是中國經濟的「氣候」，這些互相競爭的城市，孕育著中國經濟一片又一片森林。

改革開放40年，很少有人會料到中國會走到今天。但也正是由於高速度增長階段特別成功，才使得向高質量發展階段轉型變得特別困難。也只有在經濟的至暗時刻，才更加需要偉大的洞察力。沒有這樣的時刻，就不會有漢密爾頓，也不會有鄧小平。只有最險峻的山峰，才能銘刻攀登者的光榮。

（本文僅代表作者個人觀點，不構成投資意見，並不代表本平台立場。文中的論述和觀點，敬請讀者注意判斷。）

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