價值改善明顯，綜合金融持續發力—中國平安中報點評
核心觀點
利潤符合預期，業務板塊運營穩健
公司1H18實現歸母凈利潤581億元，YoY+33.8%；歸母營運利潤593億元，YoY+23.3%；模擬準則修訂前歸母凈利潤624億元，YoY+43.7%。集團非年化ROE為11.6%，YoY+1pct；集團EV為9274億元，YoY+25.5%。公司不斷提升現金分紅水平，派發中期股息0.62元/股，YoY+24%，此前已於1Q18派發30周年特別股息0.2元/股。公司綜合金融優勢突出，看好未來發展前景，預計2018-20年EPS分別為6.70、8.43和10.01元，維持「買入」評級。
個人客戶業務價值快速提升
個人業務營運利潤貢獻504億元，YoY+28.3%，為核心驅動力。個人客戶量1.79億人，YoY+25.2%，新增客戶2581萬人，YoY+39.2%。30.8%集團個人客戶同時持有多家子公司的合同，一站式綜合金融服務協同效應優勢凸顯。
壽險價值改善顯著，代理人質態影響有限
開門紅銷售不及預期的情況下，公司主動調整產品結構，大力推進保障險業務，以平滑儲蓄險下滑壓力，個人業務1H18新單保費收入945億元，YoY-10.6%，較1Q18的-16.6%增速有較大改善。其中首年期繳保費佔比91.9%，YoY+0.3pct，為後續穩定的現金流提供保障；代理人渠道貢獻保費87%，維持高位，推動價值率提升4pct至38.5%，進而推動NBV小幅提升0.2%。雖代理人產能下滑24%，但協同效應緩釋收入波動，僅小幅下降4.8%，規模較年初小幅上升0.1%，未來將向質態提升加快轉型。
產險多元布局優化結構，資產管理積極應對加快轉型
產險保費穩健增長，車險仍為主要貢獻，綜合成本率逐步改善，此外廣泛布局優化險種結構，動能轉變促進業務發展。銀行轉型逐步呈現佳績，零售業務快速突破，收入與ROE得到提振，未來集團資源有望逐步加碼。證券信託積極應對市場變化，挖掘活躍客戶提升發展動能。市場行情影響下，資金組合管理收益率下滑，積極調整資產配置，降低權益敞口，優選非標資產，風險可控，下行壓力有限。
金融科技業務多點發力，維持「買入」評級
陸金所積極調整業務結構，經營改善穩健發展；平安好醫生聯交所上市，金融壹賬通和平安醫保科技完成融資，投後估值分別達到75億美元和88億美元，資本推動業務發展，估值有望進一步提振；汽車之家行業地位鞏固，為打造生態圈提供競爭優勢。結合中報業績，調整盈利預測，預計2018-20年EVPS分別為56.6、68.3和82.2元（前值為54.4、65.7和79.1元），對應P/EV為1.05x、0.87x和0.72x。綜合考慮友邦和大陸險企估值倍數，考慮科技孵化新模式，給予龍頭一定溢價，給予2018年1.3-1.4xP/EV，目標價格區間73.58~79.24元，維持「買入」評級。
風險提示：市場波動風險、利率與政策風險、技術風險、消費者偏好風險。
報告正文
利潤符合預期，業務板塊運營穩健
公司1H18實現歸母凈利潤581億元，YoY+33.8%；歸母營運利潤593億元，YoY+23.3%；模擬準則修訂前歸母凈利潤624億元，YoY+43.7%。集團非年化ROE為11.6%，YoY+1pct。集團內含價值9274億元，YoY+25.5%。公司不斷提升現金分紅水平，派發中期股息0.62元/股，YoY+24%，此前已於Q1派發30周年特別股息0.2元/股。證金公司於2Q18增持0.46%股份，彰顯對公司未來發展的信心。
各業務板塊經營穩健。分業務板塊看，壽險及健康險、財險、銀行、資管、金融科技與醫療科技業務分別實現歸母凈利潤338億元、59億元、78億元、92億元、42億元。各業務板塊中壽險及健康險、資管、金融科技與醫療科技業務成長較快，分別同比增長43%、 32%、901%。金融科技業務在1Q18扭虧為盈的基礎上持續擴大盈利規模，對集團利潤已貢獻7%，有望成為持續穩定的利潤增長點。
個人客戶業務價值快速提升
個人業務的營運利潤貢獻為504億元，YoY+28.3%，與機構及其他業務的利潤增速1.1%相比，為顯著的核心驅動力。個人客戶量1.79億人，YoY+25.2%，客均營運利潤281元，YoY+2.5%。新增客戶2581萬人，YoY+39.2%，新增中有32.7%來自於集團五大生態圈的互聯網用戶。集團個人客戶中有5533萬人同時持有多家子公司的合同，佔比達30.8%，佔比較年初提升2.3pct，一站式綜合金融服務協同效應優勢凸顯。在提升個人客戶數量和深挖客戶價值雙輪驅動下，個人業務已經成為平安價值強勁增長的內生動力。
?
壽險及健康險業務：價值改善顯著，代理人質態影響有限
規模保費快速增長，新單結構顯著改善。壽險及健康險業務1H18實現規模保費3520億元，YoY+22.6%，其中個人保險業務佔比96%。開門紅銷售不及預期的情況下，公司主動調整產品結構，大力推進保障險業務，以平滑儲蓄險下滑壓力，個人業務1H18新單保費收入945億元，YoY-10.6%，較1Q18的-16.6%增速有較大改善。繳費結構上，首年期繳保費佔比91.9%，YoY+0.3pct，為後續穩定的現金流提供保障；渠道結構上，代理人渠道貢獻保費87%，與去年同期持平，代理人渠道實現新業務價值346億元，在總NBV中佔比89%；險種結構上，長期健康險增長40%，業務結構持續改善。
價值增長穩健，利潤儲備充分。壽險及健康險業務的新業務價值為388億元，YoY+0.2%，其中2Q18同比增長9.9%。新業務價值中長期保障型業務貢獻346億元，佔比89%。雖NBV增速較弱，但改善的保費結構拉動價值率持續走高，達到38.5%，YoY+4pct，進而推動內含價值增長。壽險業務內含價值達5723億元，YoY+28.2%，較年初增長15.3%。剩餘邊際餘額達7100億元，YoY+30.2%，利潤儲備豐富，業績釋放可期。
代理人增員邊際改善明顯，綜合金融協同效應緩解收入下滑趨勢。開門紅受市場環境影響，儲蓄險銷售難度加大，代理人上半年人均每月產能為9453元，YoY-24%，導致收入同步下滑，但由於綜合金融協同效應顯現，收入下滑幅度有限，上半年人均每月收入6870元，YoY-4.8%。在規模上，一季度環比下滑2.4%，二季度顯著改善，環比+3.4%，6月末代理人數量達139.9萬人，較年初小幅上升0.1%。我們認為代理人大幅增長的態勢大概率難以維持，通過業務交叉提高產能以及培訓提高業務能力將成為未來發展的主流趨勢。
產險業務：業務穩健增長，多元布局優化結構
產險保費穩健增長，車險仍為主要貢獻。產險1H18原保費收入為1189億元，YoY+14.9%，綜合成本率為95.8%，較年初下降0.4pct。其中主要支柱車險的保費收入為847億元，YoY+5.6%，車險綜合成本率為97.2%，較年初下降0.3pct。平安車險已實現95.5%現場案件5-10分鐘極速處理，車險理賠觸點客戶凈推薦率81.8%，較年初提升3.8pct。我們認為在三次商車費改推進下，綜合成本率有望持續改善，大型險企渠道布局領先，內部組織科學，成本優勢明顯，未來競爭優勢有望逐步凸顯。
廣泛布局優化險種結構，動能轉變促進業務發展。非車險1H18實現了40%以上的較快增長，其中保證保險、責任保險、意外與健康保險分別實現原保費162億元、45億元和44億元，YoY分別為+69.8%、+43.9%和+46.9%。隨著第三產業發展和人們保險意識的提高，未來責任險和信用險增速可觀，在財險行業動能轉變的時代，公司先發優勢明顯。隨著多元險種加快推進，險種結構有望持續優化，促進業務穩健發展。
?
銀行業務：轉型呈佳績，收入與ROE得到提振
平安銀行1H18歸母凈利潤同比增長6.5%，增速較Q1增加0.37pct；營收同比增長5.9%，增速較Q1增加4.82pct。我們認為公司零售轉型漸入佳境，息差穩定，ROE受到提振，18年進入業績釋放期。
（1）成本管控增強：1H18成本收入比29.66%，較Q1降低0.7pct，前期持續的人員、科技、設備成本投入漸趨穩定，上半年ROE12.36%，較Q1提升1.2pct，主要受益於成本控制能力提升，持續盈利釋放可期。
（2）貸款擴張提速：貸款同比增長15.96%，增速較Q1提升1.47pct，貸款成為資產擴張核心動能。
（3）零售存款顯著發力：存款同比增長8.73%，較Q1提升2.33pct，存款發力主要依靠零售存款拉動，零售存款較2017年末增長19.4%，較2017年上半年同比增長30.02%，零售存款迅速增長支撐存款擴張。
（4）凈息差回暖：Q2凈息差2.27%，較Q1+2bp。
（5）資產質量持續改善：Q2不良貸款率1.68%、與Q1持平，其中零售不良率1.05%、較2017年下降0.13pct，對公不良率2.42%、較2017年增加0.20pct，對公不良貸款加快暴露。逾期90天以上貸款/不良貸款比例124%，較Q1下降9pct，隱性不良貸款得到控制。撥備覆蓋率175.81%，較Q2增加3.16pct，風險抵禦能力顯著強化。
（6）資本充足率維持上揚：1H18資本充足率11.59%，較Q1提升0.19pct，資本繼續充實保障資產具邊際擴張空間。
?
資產管理業務：弱市下推進轉型，活躍客戶提升動力
活躍客戶增長提升動力，風控增強助力業務轉型。平安信託1H18凈利潤為16.94億元，YoY-25.1%，月均信託資產管理規模6232.72億元，YoY-6.1%。去槓桿、去通道的金融監管改革持續深化下，公司業績有所承壓，在全面加強風險管控的前提下，繼續深化「財富+基金」轉型，客戶數量持續增加，截至2018年6月末服務活躍財富客戶數達9.53萬，較年初增長27.6%。
弱市下證券業務承壓，科技轉型助力發展。平安證券1H18實現歸母凈利潤9.56億元，YoY-19.5%。受融資環境趨緊、國際貿易摩擦加劇影響，上半年市場行情持續低迷，證券業務有所拖累。公司堅持科技轉型、差異化發展，深度挖掘集團綜合金融優勢，表現優於行業，經紀交易量市場份額2.96%，同比提升0.64pct。同時，不斷加強智能投顧與財富管理體系建設，兩融規模市場份額1.9%，同比提升0.6pct。
投資收益承壓，優選非標資產
投資收益率下滑，結合行情調整資產配置。2018上半年，國際國內資本市場大幅波動，IFRS9新規下公允價值變動損益波動加大，年化總投資收益率4.0%，同比下降0.9pct；受權益資產分紅收入下降的影響，年化凈投資收益率4.2%，同比下降0.8pct。若採用模擬準則修訂前口徑計算，年化凈投資收益率4.2%，年化總投資收益率4.5%。在此市場環境下，公司積極調整資產配置，減少股票投資比例，以降低敞口風險。公司6月末投資組合規模達2.58萬億元，較年初增長5.4%。
?
優選非標資產，整體風險可控。公司6月末非標債權資產規模3685億元，佔比14.1%，較年初小幅提升0.4pct。增配非標資產的前提是風險可控，AAA級以上債權計劃和信託計劃在年初佔比95%基礎上再提高兩個百分點，整體資產信用水平較好。投資區域分散、行業分散，從投資時間和收益率上看，很好地把握優質項目大量供給的黃金時期，有效提升整體組合的投資收益率。
金融科技業務
積極調整業務結構，經營改善穩健發展。陸金所控股1H18在財富管理、個人借款、政府金融等重要業務領域主動進行業務結構調整，盈利快速增長。管理貸款餘額3137億元，較年初增長8.8%。活躍投資用戶990萬，YoY+11.7%。受整體去槓桿和監管新規的影響，線上財富管理行業業務規模增長放緩，資產管理規模3852億元，較年初下降16.6%，產品清理和結構調整已經全部完成。
布局健康領域，業務快速增長。平安好醫生1H18實現營業收入11.23億元，YoY+150.3%，其中家庭醫生業務的營業收入為1.86億元，YoY+91.4%。平安好醫生6月末累計註冊用戶近2.3億，累計諮詢量超3億人次，YoY+122.2%。平安好醫生已於5月4日於聯交所上市，資本推動業務發展，估值有望進一步提振。
服務金融機構，客戶覆蓋廣泛。金融一賬通在人工智慧、區塊鏈等領域廣泛布局，幫助金融機構提升投資效率和投資收益，降低風險和運營成本。金融一賬通6月末已為441家銀行、38家保險公司、近2200家非銀金融機構提供金融科技服務，客戶覆蓋範圍廣泛。上半年已完成7.5億美元融資，投後估值達75億美元。
布局保險科技，業務增長提升估值。平安醫保科技業務分為醫保服務、商保服務和個人用戶三個板塊。醫保服務方面，致力於為醫保控費，實現科學決策和精細化管理，已服務超過200個城市；商保服務為商保公司提供在線核保、核賠、支付結算、數據通道等自動化運營服務，已經接入醫院超2300家 ;個人用戶服務方面，「城市一賬通」APP已上線53個城市。平安醫保科技於2018年初完成11.5億美元融資，投後估值達88億美元。
行業地位鞏固，生態圈打造提供競爭優勢。汽車之家1H18各項業務快速發展，實現營業收入31.57億元。不斷升級優化用戶體驗，流量持續增長，根據Quest Mobile數據，汽車之家2Q18主APP日均獨立用戶訪問量達到1030萬，YoY+54%，進一步穩固了在國內汽車類移動應用中的領先地位。汽車之家積極應用創新技術，通過定製化服務和個性化建議，提高客戶忠誠度，實現業務持續增長。
?
可比公司估值表
風險提示
1、市場波動風險。公司利差利源主要是保費成本與投資收益差額，資本市場大幅波動可能帶來險企投資收益急劇下降，投資端可能出現負增長甚至虧損，進而影響險企利潤；
2、利率風險。固定利率工具使公司面臨公允價值利率風險，浮動利率工具使公司面臨現金流利率風險。利率下行可能縮窄利差空間，進而影響會計利潤；
3、政策風險。保險行業各項業務開展均受到嚴格的政策規範，未來政策的不確定性將影響行業改革轉型進程及節奏；
4、技術風險。當前保險行業加速推進金融科技的運用，並投入了大量的成本。未來金融科技的發展及回報若低於預期，將會拖累行業整體表現；
5、消費者偏好風險。保險產品作為消費品，與需求端關係密切，保費收入若不及預期，可能導致整體行業業績下滑。
TAG:華泰金融研究全新平台 |