中國生物製藥中報業績穩定增長，鞏固港股醫藥龍頭地位

業績總結：公司2018H1實現收入97.3億元，同比增長30.0%，環比增長9.1%；公司實現歸母凈利潤13.7億元，同比增長24.1%，對應EPS為11.10分，同比增長17.2%。

7大板塊齊齊發力，抗腫瘤藥品表現尤為出色。2018上半年公司除肝葯、心腦血管和腸外營養以外的七大板塊保持穩健增長，平均增速30%。其中抗腫瘤藥物、骨科藥物以及消化系統藥物板塊業績靚麗，收入分別為10.4億元、8.19億元以及5.7億元，同比增長29.4%、36.2%以及82.9%，為公司業績增長的主要驅動力，銷售額分別佔總收入的11%、8%、6%。其中雷替曲塞實現收入2.23億元，增速為33.2%；奧美拉唑創造收入3.67億元，增速高達122.2%。

業績增長點多元化。公司2018上半年肝葯板塊實現收入33.39億元，收入佔比從去年同期45%降至當期的34%。與此同時公司抗腫瘤板塊中重磅1類創新葯安羅替尼6月1日上市當天為公司創造收入1.3億元，為中國自主研發的創新葯寫下突破性的歷史。在不計入安羅替尼銷售額的情況下，整個板塊收入佔比環比上升1.2pp。此外，公司收購北京泰德後，鎮痛以及心腦血管藥物收入佔比分別提升至10%以及14%，由此可見公司不再單一依賴肝葯收入，而是通過拉近板塊收入差來實現多利潤增長點以及風險分散。

臨床進展不負研發投入。2018H1研發費用13.28億元，同比增長13%，占營收的14%。研發費用上漲主要由於多項臨床進展順利。目前公司共16個創新葯進入臨床。僅2018上半年公司已獲得包括安羅替尼、利多卡因在內的10個生產批件。此外，帕妥珠單抗注射液現正式啟動乳腺癌I期臨床試驗。厄貝沙坦氫氯噻嗪片已通過一致性評價，有望實現加速放量。

盈利預測與投資建議。預計2018-2020年公司凈利潤複合增速為31%。目前港股仿、創，以及綜合型公司平均估值28倍，我們認為公司在港股中擁有最強大創新葯梯隊與最豐富仿製葯研發管線，並且滬港深港南向資金體量漸大，優質公司估值漸向A股看齊，因此公司可對標A股龍頭恆瑞醫藥，享有估值溢價。首次覆蓋，給予2018年1.0倍目標PEG，對應PE為45倍、目標價12.71港元，「買入」評級。

風險提示：行業競爭加劇的風險，臨床進展低於預期或研發失敗的風險。

1. 公司概況：以創新研發為牽引，久居中國龍頭地位

公司是中國領先的創新驅動型醫藥集團，業務覆蓋醫藥研究、開發、生產以及銷售全產業鏈。公司核心產品包括多種生物葯、化學葯及中藥現代化製劑，在肝病、腫瘤、心腦血管病、鎮痛等多個極具潛力的疾病領域處於龍頭地位。為持續提升企業競爭力，公司高度重視研發及創新，研發投入和產品創新能力全國領先，並已逐步與跨國醫藥巨頭接軌，積極開拓與國內外著名醫藥科研機構、企業廣泛合作，旨在將全球最前沿科技儘快實現產業化造福人類。

公司能準確把握科技和政策趨勢，注重圍繞主營業務的關聯拓展，全面布局大健康發展戰略；同時積極探索利用大數據、人工智慧及科技金融等新技術和手段不斷提升企業的管理和研發、生產和營銷效率。

2. 10大板塊齊齊發力，助力業績穩健增長

2017年公司實現營業收入148億元，歸母凈利潤22億元，同比增長9%、27%。2007-2017年，公司營業收入翻15倍，複合增速達到30%，高於同期醫藥工業收入的複合增速21.4%。自2011年以來，公司凈利率從7%穩健增長至2018H1的15%，彰顯優異發展趨勢。

經過多年發展, 公司持續加大研發投入、全面布局大健康發展戰略，現已形成以肝病、心腦血管、抗腫瘤用藥為主的10大穩定收入板塊。2017年度銷售額過3億的17種藥品中，肝病用藥5種，心腦血管用藥4種，鎮痛葯2種，抗腫瘤、骨科、抗感染、腸外營養、肝腸科、呼吸系統各1種，充分彰顯企業固本培元、開拓進取的斐然業績。

公司主營以肝病用藥業務為龍頭、以抗腫瘤和心腦血管用藥為輔翼的戰略定位持續發展，三大板塊始終佔據60%以上銷售份額，尤其肝病用藥長期收入佔比維持在40%~50%，傳統優勢地位牢不可破。在此基礎上，公司不斷推出新品種，細分領域已達到多方位拓展患者群體以及普及品牌知名度的效果。2007至2017年各板塊收入佔比呈現肝病用藥「一枝獨秀」和其他藥品「百花齊放」的發展格局，利潤增長點逐步多元，風險逐漸分散。

3. 公司合理控費，助力研發升級

近幾年來，抗腫瘤領域推出新產品的力度持續增大，特別是2011至2015年公司新出的晴唯可、首輔、格尼可、依尼舒等產品助力公司市值創造歷史新高。從新葯受理情況來看，截至2017年末，臨床階段抗腫瘤葯占公司歷年累計478個臨床申報品中的43%，相比十年前翻了十倍，由此可見抗腫瘤業務將會成為公司繼肝葯板塊後又一重大看點，後續發展前景可期。

在高強度的研發、銷售建設後，公司過渡至收穫期並從2015年開始實施控費，三費之和平均維持在收入的58%左右。行政、銷售費率穩中有降，說明公司提出的加強品質管理體系建設初見成效，行政運轉更加順暢高效。整體費用增速迅速下降。我們預計公司2018年生產成本和行政費用占銷售收入百分比仍會適當下降，銷售費率和研發費率將持平。公司研發費用至2011年公司涉足抗腫瘤領域以來大幅上漲，管線中抗腫瘤品種迅速擴充。

4. 盈利預測預估值

4.1 盈利預測

關鍵假設

1）肝葯板塊中新品種替諾福韋（晴眾）上市後迅速放量，2018年銷售額不低於3億元，在現有中標平均單價13.1元/0.3g的基礎上每年不高於5%的降幅，且2019至2020年銷量複合增速在100%；天丁在中標平均單價16.4元/0.5mg的基礎上每年降幅不超出5%，且未來三年銷量增速為77%、60%、50%。

2）抗腫瘤板塊創新葯安羅替尼非小細胞肺癌適應症2018、2019、2020年滲透率分別為4.0%、9.0%、13.5%，藥品每年降價率6%；格尼可在現有中標價15.4元/0.1g的基礎上每年降幅不超過6%，且未來三年銷量增速分別為31%、40%、40%；依尼舒未來三年市佔率不低於現有65%，價格基本穩定；

3）預計2019年上市品種：吉非替尼、來那度胺、替格瑞洛、阿哌沙班、利伐沙班、凝血因子VIII、布地奈德、沙美特羅替卡松；預計2020年上市品種：艾酚福韋、貝伐珠單抗、曲妥珠單抗、利妥昔單抗、利馬前列素、托法替布、阿達木單抗。

基於以上假設我們對公司2018-2020年主營業務的預測如下：

4.2 相對估值

2018年港股創新、仿製藥行業平均估值為28倍。公司正由仿製葯龍頭向創新葯龍頭快速轉型，未來將成為肝病和抗腫瘤用藥雙核驅動，多科室用藥共同發力的大型綜合醫藥龍頭公司。考慮到公司第一款1.1類創新葯安羅替尼、重磅乙肝葯替諾福韋如期落地、企業綜合性葯企壁壘高，重磅藥物快速放量以及北京泰德並表等因素，2018有望實現45%業績增速。公司作為港股醫藥唯一龍頭，創新葯申報數量第一，已經與其他企業大相徑庭。另外，研發管線強大、涉足領域廣泛，再加上全國最強大的銷售團隊實力助攻，我們認為公司可對標A股龍頭恆瑞醫藥。並且現在南下資金持續買入港股通標的，優質港股公司估值有望對標A股估值，因此我們認為公司享有估值溢價。首次覆蓋，給予2018年1.0倍目標PEG，對應PE為45倍，按人民幣對港幣匯率等於0.87來算，對應目標價應為12.71港元，給予「買入」評級。

分析師承諾：本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資諮詢執業資格並註冊為證券分析師，報告所採用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基於分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。

重要聲明

西南證券股份有限公司（以下簡稱「本公司」）具有中國證券監督管理委員會核准的證券投資諮詢業務資格。

本公司與作者在自身所知情範圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或採取限制、靜默措施的利益衝突。

本報告僅供本公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券並進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。

本報告中的信息均來源於公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司於發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日後的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。

本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否採用本報告所載內容和信息並自行承擔風險，本公司及僱員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切後果不承擔任何法律責任。

本報告版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、複製和發布。如引用須註明出處為「西南證券」，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。

喜歡這篇文章嗎？立刻分享出去讓更多人知道吧！