海寧皮城玩火併購：資金鏈持續惡化，財報打臉高管誤導性陳述
（財報研究院製圖/小伶）
在增發併購關聯資產被證監會否決之後，海寧皮城決定強行繞開監管，冒著資金鏈斷裂的風險，改增發併購為現金收購——在遭到財報研究院相關質疑之後，海寧皮城財務總監喬欣通過中證報回應：我們有足夠財力完成併購，公司二季度將有數億貨幣現金進賬！
可問題是，喬欣話音剛落，其表態便很快遭到了海寧皮城最新發布的中報打臉。數據顯示，海寧皮城二季度的資金鏈不僅絲毫未見改善，相反卻在顯著持續惡化：其賬上的貨幣資金較一季度末大幅減少，同時其流動資產與流動負債之間的倒掛缺口還在不停地擴大……
分析人士認為，從中報數據來看，喬欣在面對財報研究院質疑時的上述表態已經涉嫌嚴重誤導公開市場的投資者，而且其當日的其它言論，還涉及多處敏感信息泄密，這無異於是在向監管機構「申請」監管函。
同時，在財報研究院看來，資金鏈持續惡化的海寧皮城強推上述大額現金關聯併購的風險也將較之前預計的更加突出，而且更為令人擔憂的是：由於併購標的位於海寧當地，其主營業務又與上市公司高度重疊，此次併購相當于海寧皮城在現有業務已經出現下滑苗頭的情況下，在一個狹小的地理空間內逆市擴張再開一家新分店，因此這起併購交易的商業合理性與背後的真實動機也不得不讓人起疑……
錢荒持續加劇仍強推大額現金併購
海寧皮城於年初推出了一紙大額關聯併購交易，公司擬通過增發新股支付對價的方式，收購控股股東持有的海寧皮革時尚小鎮商業地產項目70%的股權，交易作價7.4億元，上述併購最終被證監會否決。不過，在收到正式的否決文件後短短几個交易日內，海寧皮城便迅速推出了一紙新的併購方案：併購標的不變，只是將對價的支付方式，由原來的增發新股支付，修改為直接現金支付——對於這起交易，財報研究院在8月6日《海寧皮城無視錢荒繞開監管強購特色小鎮，挑戰資金鏈承受極限》一文中，對海寧皮城提出了兩點質疑：一是，改增發併購為現金併購，此舉實為繞開監管障礙霸王硬上弓，因為該起現金併購既不涉及股票增發也不觸發重大資產重組，只需通過公司股東大會表決即可實施，無需報中國證監會審批；二是，根據一季報數據，海寧皮城流動性本身就高度緊張，存在大額的短期償債缺口，如果強推這起大額現金併購，公司資金鏈恐難堪重負，若其資金鏈斷裂將危及公司現有主業安全。
海寧皮城於日前正式發布了中報，從中報數據來看，財報研究院關於其資金鏈緊張的擔憂也得到了進一步證實：該公司的資金鏈狀況仍在進一步持續惡化中，其貨幣資金仍在大幅減少，同時其流動性缺口還在進一步快速擴大。
中報顯示，海寧皮城今年上半年營收下滑了約一成，但其歸屬股東的凈利潤小幅增長了一成，不過儘管如此，但截至6月30日，海寧皮城賬上的貨幣資金卻由一季度末的9.35億元大幅減少至7.68億元，其中，現金及現金等價物餘額也由一季度末的5.74億元減少至4.63億元；在貨幣資金及可用現金大幅減少的同時，海寧皮城的短期償債缺口也在進一步快速擴大，截至6月30日，海寧皮城的流動資產雖然從一季度末的20.64億元小幅增加至20.74億元，但其流動負債卻由一季度末的23.87億元快速擴張至25.37億元，因此跟一季度末相比，海寧皮城的流動性償債缺口也由3.23億元擴大到如今的4.63億元，如果扣除存貨，該公司速動口徑的流動性缺口同樣由一季度末的不到9億元擴大到10.4億元。
財報研究院認為，無論是從海寧皮城賬上的貨幣資金、現金儲備還是流動資產負債指標來看，該公司目前的資金鏈狀況較一季度末均呈現出明顯的持續惡化趨勢，其流動比率由一季度末的86.47%下降至如今的81.75%，其扣除存貨後的速動比率同樣也在快速下滑。
持續惡化的資金鏈狀況，無疑將進一步加劇投資者對海寧皮城接下來的規模高達7億元左右的大額現金併購的擔憂——若海寧皮城因強推大額關聯現金併購導致公司資金鏈斷裂，那麼其原本還算不錯的主營業務或將不可避免的受到影響，這起併購對於海寧皮城來說或許是一場玩火遊戲。
高管回應質疑涉嫌誤導性陳述
值得一提的是，海寧皮城的高管在中報發布前夕回應錢荒硬推併購的質疑時，居然公開抖出即將發布但尚未發布且具有明顯欺騙性的敏感財務數據，誤導不明真相的投資者，製造二季度海寧皮城資金鏈已大幅好轉的假象。
在8月6日財報研究院發布《海寧皮城無視錢荒繞開監管強購特色小鎮，挑戰資金鏈承受極限》一文提出質疑後，海寧皮城的董事長張月明、財務總監喬欣和董秘孫宇民當日晚間即迅速通過以接受中國證券報採訪的方式作出了回應，其中，對於資金鏈緊張的質疑，其財務總監喬欣表示：「公司有足夠的貨幣資金來完成此次現金收購」，「公司的商鋪租金在4月到9月上收，而6月底一般能完成全部租金收入的80%，所以二季度公司的自有租金收入能帶來數億元的貨幣現金。」此外，喬欣還在回應中還表示，「公司還有中票和超短融券各10億元的發行計劃，公司的信用評級為AA+，在信貸趨於寬鬆的背景下，債券利率下行，公司也會考慮發行債券融資來補充現金。」
但實際上，在喬欣作出上述表態後的第13天，海寧皮城發布的中報就顯示，該公司的資金鏈狀況不僅沒有得到絲毫改善，而且還呈現出持續全面加速惡化的趨勢，這一點從上述財務數據的分析不難看出；而且，分析人士還指出，「近期債券市場頻頻暴雷，違約黑天鵝高發，市場投資者偏向謹慎，導致上市公司發債融資成本整體上大幅提升，很多資質相當不錯的上市公司發債票面利率都已經破了7%，根本就不是喬欣所說的債券利率下行。」
「喬欣的上述兩個表態都具有非常明顯的誤導性，投資者並未從其中報核心流動性數據上看到該公司有『數億元的貨幣資金進賬』，反而看到的是其流動性還在進一步大幅惡化，而且她關於發債融資成本的表述也顯得很不專業，容易對投資者產生誤導。」深圳一知名券商人士對財報研究院表示，喬欣和海寧皮城高管面對市場質疑的回應存在以下三個信披方面的問題：其一，上市公司在面對質疑時，應該通過公告的形式，而不是以接受媒體採訪的方式進行回應和澄清；其二，上述回應和澄清的時間點，發生於公司正式財報披露前夕，屬於敏感時間窗口，高管不宜泄露即將發布的財務數據，而且該公司股票彼時尚在交易中，更屬不該；其三，也是最重要的一點，喬欣的陳述對投資者非常有誤導性，其在暗示公司二季度資金鏈大幅向好且發債融資成本在下降，這與最終的事實存在很大出入，容易對投資者產生嚴重投資誤導。
而且，上述券商人士同時還指出，喬欣回應質疑時，還涉嫌通過非正規信披渠道泄密敏感併購交易細節的違規行為。
據悉，喬欣在回應資金鏈緊張質疑時，還對中國證券報記者表示，「此次交易並不是一次性付款，而是分期付款，首筆付款的數額並不是很大」，但財報研究院注意到，海寧皮城的上述現金併購交易目前還處於方案設計和資產評估階段，其最終的交易定價，以及對價支付的具體步驟等關鍵核心信息目前還屬於未公開的敏感信息，公司此前從未對外披露過。
「不恰當的方式，不恰當的時間點，更為不恰當的內容……海寧皮城管理層如此回應質疑，是在打信息披露法規的擦邊球，不排除該公司會因此收到監管函的可能。」上述券商人士說。
逆市擴張併購真實動機存疑
在財報研究院看來，海寧皮城為了推動這起大額關聯併購無疑是大費苦心，但其背後的真實動機卻始終存疑。
公開資料顯示，海寧皮城此次併購標的海寧皮革時尚小鎮項目為商業地產，其主營業務與海寧皮城現有的主要經營資產——中國海寧皮革城的業務高度雷同，而且上述兩者同處浙江嘉興下面的一個縣級市海寧市——也就是說，海寧皮城的此次併購，相當於在一個狹小的地理空間內，再開一家新分店。
分析人士認為，「按照正常的商業邏輯，如果沒有足夠的市場容量提供增量的話，在一個狹小的地理空間內開兩家店並不明智，這個開店密度絕對不是一個有效率的商業擴張，很難實現『1+1>2』的效果，其邊際收益是要顯著遞減的，海寧雖有中國皮革之城的美譽，但海寧皮城的這次併購恐怕很難帶來營收等比例擴張的效果，雖然短期內併購標的物業銷售可能會帶來業績的突發性井噴，但長期來看這種業績難以持續，因為其在商業地產運營方面的客戶分流在所難免，海寧皮城的這次併購在某種程度上是一次缺乏正常商業邏輯的非理性擴張，其動機存疑。」
此外，更令人擔憂的是，財報研究院注意到，在這次併購啟動前，海寧皮城的現有業務規模已經出現了明顯滑坡的趨勢。
中報數據顯示，海寧皮城今年上半年的主營業務收入只有8.01億元，較去年同期的8.96億元下滑了10.6%，其中，占其主營業務收入超過九成的市場開發及經營業務和商品流通業務分別較上一報告期同比縮水了6.31%和32.27%。
對此，珠三角一長期從事商業地產項目運營策劃的資深市場人士對財報研究院表示，對於像海寧皮城這樣的商業地產項目運營公司而言，其商業綜合體內所有租戶（包括自營盤）所產生的商品總銷售規模的下滑傳導到平均該商業綜合體租金的下滑這個過程中間（客戶流量下降——商品銷售額下滑——租金收入降低）存在一定的滯後性，而海寧皮城的商品流通業務收入規模下滑超過30%，這是一個非常危險的先導信號，後續很可能會傳導到其租金收入——即市場開發及經營業務收入的進一步加速下滑。
「也就是說，海寧皮城此次併購不僅是在同一個狹小空間內冒著資金鏈斷裂風險強行開第二家分店，而且還是在其原有的旗艦店業務規模已經開始釋放出加速下滑信號的情況下，再在旁邊接著開第二家店的，其商業合理性和交易的真實動機不得不讓人懷疑和擔憂。」上述分析人士說。
TAG:財報研究苑 |