即時點評：穩匯率就是穩信心-寫在逆周期因子重啟之際

事件

8月24日晚7點，外匯交易中心網站上公布外匯市場報價自律機制秘書處的一則通知，宣布重啟暫停近1年的「逆周期因子」。這也是繼月初外匯遠期風險準備金率上調之後，又一項匯率逆周期調控工具的出台。

背景

近期，隨著人民幣匯率接近「7」的重要心理關口，管理層開始逐步恢復逆周期外匯管理工具。從月初的外匯遠期風險準備金，到離岸人民幣跨境流動的宏觀審慎管理，再到今晚逆周期因子的恢復，2015-2016年間穩定匯率預期的工具正在逐步恢復。這顯示了當下管理層對於維穩匯率，保證人民幣匯率不破「7」的決心。

貿易戰背景下的出口形勢尚可與人民幣匯率逼近底線是本次逆周期因子恢復的兩個重要原因。

人民幣此前的變動與中美貿易摩擦加劇，出口預期惡化有關。每當美國對中國出口產品展開新一輪關稅威脅，市場的恐慌情緒就會達到一個新的高度。但從實際的情況看，美國的關稅威脅對出口的影響並沒有市場所擔憂得那麼大。 7月份的中國出口增速維持在了10%以上。其中對美國的進出口都達到了11%的高增速。第一批次已經執行25%關稅的化工、機電、醫療儀器和運輸設備等大類商品在7月份的增速基本保持穩定。這說明相關行業已經通過產業鏈轉移、利潤壓縮等方式消化了關稅的負面影響。第二批次的160億美元商品加征關稅也已經落地，從聽證會的情況來看，徵稅行為的覆蓋面已經開始擴大到對美國相應行業產生嚴重影響的程度。目前正在進行的第三輪聽證會也是反對聲佔主導。2000億美元的商品有不少是難以替代，並且不在美國產業鏈上的商品。加征關稅對於中國對美出口的影響更小，反而對美方的傷害會更大。因此，在當前匯率下，出口形勢已經具備了穩定的基礎。

圖：7月生效的340億美元主要商品類對美出口

來源：WIND，招商銀行金融市場部

當出口形勢並不如預期那樣惡化，穩定信心的意義就凸顯出來了。今年6月人民幣匯率快速回調以來，與A股股指的下跌形成共振。股債雙殺的結果雖然並不會對中國經濟造成直接衝擊，但對信心的打擊卻是巨大的。當前A股的估值在世界範圍內屬於偏低的水平，而人民幣的匯率在7月的表現也落後於除土耳其里拉之外的其他主流貨幣。由此可見，市場的下跌並非是理性的，而是源自於恐慌。恐慌的蔓延將降低實體經濟的投資意願，哪怕中國經濟的基本面並沒有那麼壞，信心的崩潰也很容易引起市場下跌和投資回落的惡性循環。當前人民幣對美元雙邊匯率逼近「7」的重要心理底線，而代表人民幣有效匯率CFETS指數則接近92的2017年最低點。保持人民幣對美元雙邊匯率不破「7」，對一籃子貨幣的匯率不破92，守住這兩重底線，就能在一定程度上阻止悲觀情緒繼續傳導和蔓延。

圖：當前人民幣雙邊匯率和有效匯率雙雙接近底線

來源：Bloomberg，招商銀行金融市場部

市場影響

逆周期因子引入後，人民幣對一籃子貨幣有希望回升到94-95之間的均衡水平，這就意味著人民幣匯率在短期內存在回升的空間。在美元指數維持在95不變這一前提下，人民幣對應的雙邊匯率水平在6.6附近。參考去年5月逆周期因子引入後的情形，人民幣對美元雙邊匯率會在因子引入初期快速靠向美元指數所對應的水平。這意味著短期內人民幣匯率可能會快速回升，目標在6.7以下。

中長期的匯率決定因素仍然是中美貿易談判前景和美元指數的下一步走向。如果中美貿易談判能夠在年內取得階段性成果，且美元指數能夠進一步見頂回落，那麼人民幣匯率仍將會有一定的回升空間。因此，我們維持年底6.5的預測不變。

圖：目前人民幣匯率的雙邊匯率相比美元指數(虛線)的水平有所低估

來源：bloomberg

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