基建資金、隱性債務、滯脹是積極財政的不可能三角
在宏、微觀經濟預期不斷下調，經濟下行壓力不斷加大且有走向經濟「滯脹」的風險，各種經濟上的矛盾因素不斷浮出水面的背景下，中國國家監管機構對待國內宏觀策略分析師的看法的重視程度也在不斷上升，從證監會召集宏觀策略分析師開閉門會的這一新動向可以一窺究竟，路聞研究不斷跟蹤國內主流分析師的宏觀經濟觀點，希望能在群雄激辯的論戰中找到不同分析師政策觀點上的邏輯與矛盾之處，理清中國經濟矛盾背後的不可能三角、四角、五角......
政策
2018年經濟工作會議要求今年「積極的財政政策取向不變「，《政府工作報告》的表述是「進一步減輕企業稅負」，7月31日政治局會議要求財政政策要在擴大內需和結構調整上發揮更大作用。
路聞卓立觀點
積極財政與實質減輕企業稅負相對於政府這一主體而言是相互矛盾的，積極財政需要相應的稅收或其他來源的資金支持，而減輕企業稅負會直接減少政府的財政收入，這一矛盾在疊加政府實際隱性債務高於測算水平這一因素後就會使得財政政策的積極性備受質疑，因為積極財政哪怕在維持企業稅收水平不變的情況下都有可能在「政府投資基金」項下加重政府的隱性債務；如果積極財政的資金通過舉債而來，那麼又會引發如姜超所說的中國經濟「滯脹」風險。以上所說的就是積極財政大興基建、減輕企業稅負、隱性債務、經濟「滯脹」下中國當今經濟社會所隱含的宏觀政策中不可能三角，而從國際經濟學中的不可能三角的定義來看，不可能三角就是在三個經濟變數中，當滿足了其中任何兩個變數的目標之後，其餘的變數目標就無法實現、甚至加重。
導圖
由於本文的邏輯複雜，在此將本文所使用的四大研究報告的主要衝突觀點以及積極財政建議上的關係做了如下梳理。
長江證券宏觀固收研究團隊的趙偉團隊在最新發布的《積極財政、空間幾何》的報告中認為，年內「積極財政」增量資金主要來自政府性基金，部分對沖經濟下行壓力，這一觀點顯然是將政府隱性債務不斷加重的問題置於次要解決的位置，先保經濟發展「穩增長」。
從預算「四本賬」來看，一般財政和政府性基金是財政「穩增長」可能發力來源。
下半年，一般財政支出較上半年並無明顯增量空間。年初以來，財政支出進度上實質上並不慢，1-7月支出規模已達年初預算的59.8%。
綜合考慮近兩年來財政收支實際表現和赤字率變化，以及減稅降費將「更多在下半年體現」等因素，初步測算，下半年一般財政支出規模或較上半年縮減0~1.3萬億元、並無增量空間。其中，地方財政相較中央財政受限更大，不利於財政加大基建投入。
年內「積極財政」的增量資金，可能主要來自政府性基金領域。上半年政府性基金收入和地方專項債收入進度明顯偏慢，存在一定發力空間。
綜合考慮新一輪地產調控等可能影響，下半年政府性基金支出規模或高出上半年1.7~2.7萬億元，將成為「穩增長」的主要財政增量資金來源。同時，政府性基金更加註重「建設投資」，主要投向征地拆遷、基建等領域，對基建類項目的支持較強。
綜合來看，下半年廣義財政較上半年增量空間約0.5~2.7萬億元，對應拉動基建投資增速1.0~5.5個百分點，年內「積極財政」能部分對沖經濟下行壓力。轉型背景下的政策維穩，是在「穩增長」和「調結構」之間尋找平衡，基建投資「補短板」、結構性發力，並非「大水漫灌」走老路。前期信用過快收縮等因素滯後影響仍在逐步顯性化，未來2-3個季度內，經濟依然存在一定下行壓力。
光大證券固收研究團隊在8月21日最新發布的《隱性債務如何處置》報告中，明確指出了，隱性債務的來源可以分為兩類：一類是PPP、政府投資基金、政府購買服務等項目形成的政府債務；另一類是地方政府融資平台等單位替地方政府融資，由地方政府提供擔保、提供償還資金形成的政府債務。其實從隱性債務的來源之一——政府投資基金這一會加重政府隱性債務的角度來看，趙偉團隊的觀點與光大固收團隊的觀點產生了分歧，分歧的根本不在於隱性債務的來源，而在於要不要在考慮政府隱性債務的前提下實現積極財政。
根據光大固收團隊的報告，隱性地方政府債務的定義為，違法違規舉債、變相舉債所形成的，而又沒有納入政府債務限額管理的地方政府債務。2014年10月2日，國務院發布了《關於加強地方政府性債務管理的意見》(國發〔2014〕43號)，此後，地方各級政府加快建立了規範的舉債融資機制，顯性的地方政府債務得到了有效管理。「43號文框架」對於地方政府債務管理的兩個有力抓手為地方政府債務限額管理和預算管理。例如43號文要求，「地方政府債務規模實行限額管理，地方政府舉債不得突破批准的限額。」同時，43號文要求「把地方政府債務分門別類納入全口徑預算管理。」
在操作實務中，這兩個抓手對於違法違規舉債和變相舉債的制約相對有限。一方面，違法違規舉債和變相舉債形成的債務不增加顯性債務的規模，逃避了限額管理。另一方面，政府預算為「一年一編」，中期財政規劃按照三年滾動方式編製，而這部分債務的期限大多超過三年，因此也逃避了預算管理。而且，在對未來公共財政收入測算的過程時，數據有可能被人為高估，以至於PPP超出了財政承受能力，最終增加政府債務。
光大固收團隊對於「隱性債務如何處置」這一問題，所持的觀點為：隱性政府債務管理的大思路是「中央不救助，政府不兜底」，即打消「兩個幻覺」，地方政府認為中央政府會「買單」的「幻覺」；金融機構認為政府會兜底的「幻覺」。在具體的措施上，較有可能採用「遏制增量，化解存量」的模式。
在「遏制增量」的過程中，需要堅決制止違法違規融資擔保行為，嚴禁以PPP、政府投資基金、政府購買服務等名義變相舉債。同時，會加強風險源頭管控，硬化預算約束，嚴格項目審核，管控金融「閘門」，決不允許以新增隱性債務方式上新項目。在「化解存量」的過程中，會通過盤活各類資金資產的方式進行化解，並要求高負債地區大力壓減項目建設支出、「三公」經費以及其他一般性支出。
根據已有的存量債務化解案例和現有政策，我們建議採取償還和轉化兩種方式進行化解。在償還方式下，建議採用超收、結轉、結餘等財政資金進行償還。在轉化方式下，一方面可以將符合要求的隱性債務轉化為企業債務，以減輕政府的償債壓力；另一方面部分債務可以通過發行政府債券的方式償還（由於這會增加顯性地方政府債務規模，所以相當於間接地轉化成了政府債務）。
結合光大固收的化解地方政府隱性債務的「化隱性為顯性」的發行政府債券的方法，以及海通證券姜超團隊8月20日發布的《為什麼會股債齊跌？因為擔心基建引發滯脹》這一報告中的邏輯框架來看，這兩者又起了衝突。衝突之處不在於隱性債務如何化解、如何降低，而在於（化解地方政府隱性債務的「化隱性為顯性」債務的）發行政府債券方法會引起中國經濟「滯脹」。我們可以重溫一下姜超這篇報告的邏輯框架，如下圖。
光大固收與海通姜超兩分析師的矛盾之後，再回到光大固收這篇報告中最後一部分關於「期待更積極的財政」的觀點，光大固收的基本的觀點就是：降稅，同時政府要注意名義降稅的實際效果，這一提醒源於對以下數據的觀察和反思。
在評估減稅效果時，一個相對科學且客觀的指標是稅收收入在GDP中的比重。我們使用稅收收入的累計值佔GDP的累計值之比進行測算，並使用X-13方法剔除季節性的影響。2013-2014年，上述比例處於20.0%-20.5%區間；2015-2017年，這個比例下降至19.0%-20.0%區間，顯示出財政政策「更加積極」；今年Q1和H1的數據顯示，這個比例再次上升至21.3%和20.5%。
2017年11月以來，財政存款餘額的增速出現了明顯上行，此後每個月均保持在兩位數的水平。18Q2末，財政存款餘額為4.50萬億元，同比增長了13.2%，這顯示出財政資金仍有盤活存量的潛力。2017年11月以來，財政存款餘額的增速出現了明顯上行，此後每個月均保持在兩位數的水平。18Q2末，財政存款餘額為4.50萬億元，同比增長了13.2%，這顯示出財政資金仍有盤活存量的潛力。
從上面這一部分的分析，我們也就能比較清楚地認識到光大固收是基於「財政存款餘額」自2017年11月以來出現明顯上行，財政資金仍有盤活存量的潛力這一論據出發而提出的降稅建議的，不過在海通姜超最新發布的《財政補貼知多少？》系列報告中最終的落腳點與光大固收的一致，不同的是，海通姜超用的論據是政府補貼資源被對補貼依賴程度不高的金融和地產行業佔據，以及政府補貼具有「雙刃」性這兩個主要的觀點來論證的，其最終落腳點是：「積極財政三板斧，還是減稅最靠譜」。具體的論述如下：
近期國常會指出，積極財政政策要更加積極，而其落實無非通過三種方式：擴大政府購買性支出、發放財政補貼以及推進減稅降費。政府購買拉動需求，債務問題終為隱患。擴大政府購買性支出能夠拉動需求，但需要財政資金支持，要麼通過提高稅收，要麼通過舉債籌措。而目前企業稅負已然不低、居民個稅增速遠高於收入增速，並且地方政府隱性債務也在過快增長，擴大政府購買副作用太大；補貼改善企業收入，扭曲價格引發爭議。補貼可以改善企業收入，但扭曲了市場價格，易被國際社會詬病，在貿易摩擦加劇的當下也並不合適；減稅降費正向激勵，積極財政最為靠譜。減稅降費提升企業利潤率，且重在獎勵優秀企業，形成正向激勵，在政府購買和補貼副作用較大情況下，作為積極財政手段最為靠譜。
附：《財政補貼知多少？》——海通姜超系列報告
政府補貼知多少？我國政府究竟給企業發放了多少補貼？通過上市公司數據估算，17年我國政府向企業發放的補貼規模在數千億級別，若取中性假設的估計值，則企業17年所獲補貼金額超過4300億元。補貼資金分配給了誰？ 17年金融、鋼鐵和有色等行業所獲補貼金額在各行業中領跑，而休閑服務行業補貼金額墊底。通過測算公司所獲政府補助金額與補助企業的利潤總額之比，我們發現，國防軍工、紡織服裝、TMT、農業和裝備製造行業對政府補貼的依賴程度更深，而金融和地產行業對補貼依賴程度不高，但恰恰是對補貼依賴較低的金融、鋼鐵行業佔據了最多的政府補貼資源，反映出補貼資金分配在某種程度上並不合理。此外，政府補貼的分配向國有企業傾斜，在民營企業融資成本已經較高的情況下，進一步加劇了其資金困境。
「類補貼」還有哪些？某些行業和企業也會得到政府特定的政策或資金安排支持，這些「類補貼」項目事實上與直接補貼的效果相同：央行創設的PSL助力棚改貨幣化安置，最終轉化為地產企業的收入，事實上形成對地產行業補貼。18年7月PSL累計新增投放就已超過5000億元，補貼規模仍相當可觀；即便看起來銀行業對補貼的依賴程度最弱，但事實上，長期存在的存款利率限制，已經使得銀行利潤的主要來源——凈息差得以維持，形成了實際的直接補貼效果。據我們估算，銀行在居民和非金融企業部門儲蓄上得到的補貼總金額約為3.5萬億；出口企業享受的出口退稅政策事實上也是一種補貼紅利，17年我國出口退稅金額占稅收收入比例達9.6%，財政負擔不輕。
補貼是把「雙刃劍」：光伏vs新能源車的啟示。光伏行業在補貼政策支持下擴張較快，17年新增裝機量全球過半，但產能擴張帶來的發電棄光問題也較為嚴重。過度補貼一方面使財政資金不堪重負，另一方面也使得行業注重規模擴張甚於技術提升，製造商利潤率被一再攤薄，隨著補貼政策退坡，行業整合或將加劇。而新能源車行業處於起步階段，在補貼帶動下產銷兩旺，產能過剩的苗頭開始出現。由於吸取光伏行業的教訓，在產能還未嚴重過剩情況下就逐漸退出補貼，並且一再提高補貼的技術門檻，增強行業內生髮展動力。由此可見，補貼是把「雙刃劍」：一方面，補貼的確激勵了行業的快速成長；而另一方面，如果補貼未能隨著行業壯大而適時調整，則會帶來產能盲目擴張、技術進步緩慢的惡果，過於依賴補貼並不可取。（完）
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