中國零售行業的睡獅：蘇寧易購

2017年蘇寧易購的營業收入為1879億元，在中國零售行業僅低於京東集團的3623億。除去阿里巴巴的電商平台，京東為B2C電商行業第一，蘇寧易購排名B2C電商第二，2017年蘇寧易購線上交易規模1267億，同比增長57.4%，佔蘇寧全渠道商品銷售規模2433億元的49%。蘇寧已經成為線上線下兩條腿並行的全渠道零售商。

一、蘇寧易購營收的增長

蘇寧易購原來主要銷售電器3C商品，對標美國的百思買，現在的蘇寧易購已經發展成為線上線下全品類全渠道的零售商，對標「亞馬遜+沃爾瑪」。我們來看看2017年蘇寧易購營收與百思買、亞馬遜和沃爾瑪的差距。

從上表的數據可以看出，蘇寧易購的營收與百思買、亞馬遜和沃爾瑪比較，分別佔比68%、16%和6%，蘇寧很快就能超過百思買，但與亞馬遜和沃爾瑪營收的差距還是非常大，蘇寧對標「亞馬遜+沃爾瑪」，說明張近東有魄力有雄心。與國內的京東和國美相比，蘇寧目前京東營收的一半多一點，但好消息是，2018年上半年蘇寧營收增長（32.29%）已經趕上了京東（32.06%）。與原來的對手國美相比，蘇寧在營收增長和營業利潤率方面都是國美無法相比的。

今年是蘇寧易購智慧零售大開發的第一年，到2020年蘇寧門店總數要突破20000家，根據蘇寧今年上半年的成果和最新規劃，2020年門店總數要達到25000家。蘇寧線下門店的大幅度增長，張近東已經按下了蘇寧雙線高增長的按鈕。

首先，我們來看看蘇寧2018年前兩個季度的業績。2018年上半年，蘇寧實現營業收入1,107.86億，同比增長32.29%，商品銷售規模為1,513.19億元，同比增長44.63%，線上平台交易規模為883.22億元，同比增長76.51%，其中線上自營商品銷售規模為634.53億元，同比增長53.40%，線上開放平台銷售規模為248.69億元，同比增長186.71%。

2017Q2到2018Q1的12個月內，阿里巴巴的GMV為48200億元，期間的核心電商營收為2073億元，貨幣轉化率為4.35%。京東2017Q2到2018Q1的GMV為13714億元，期間服務收入為337億元，由於京東從2017Q2開始沒有公布第三方平台的GMV，根據2017Q1京東財報，第三方平台GMV佔比為41.3%，我們假設京東2017Q2到2018Q1第三方平台GMV佔比為45%，也就是6171億元，算出京東貨幣轉化率為5.46%。為什麼京東的貨幣轉化率高於阿里？因為京東自營本身不賺錢，只賺流量，其實就是一個營銷工具。如果用服務收入除以包括自營的全部GMV，京東的貨幣轉化率為2.46%。

我們假設蘇寧開發平台商品銷售規模的貨幣轉化率為5%，實踐上，有可能高於這個數字，因為蘇寧商品銷售規模為扣除退貨後支付訂單的含稅金額，比京東GMV數字更實在，京東GMV包括未付款訂單金額，並且沒有扣除退貨的金額。如果蘇寧開放平台的貨幣轉化率為5%，蘇寧線下營收的計算公式為：總營收收入–線上自營銷售規模/1.17 –線上開放平台銷售規模*5%，如此計算的話，蘇寧2018年上半年線下收入為553.1億元，同比增長15.23%，Q1和Q2分別增長16.4%和14.4%。

與京東比較，2018年上半年，京東線上自營收入同比增長30.20%，蘇寧線上自營增長53.40%；京東服務及其他收入增長53.80%，蘇寧開放平台銷售規模增長186.71%。與國美比較，國美2018Q1（國美半年報尚未公布）營收增長0.44%，蘇寧為32.76%；國美線上線下交易規模增長29.03%，蘇寧為46.33%。如此看來，蘇寧線上增長遠超京東，線下增長遠超國美，蘇寧已經走上了雙線增長的快車道。

展望2018年下半年，根據機構的調研數據，2018年7月蘇寧商品銷售規模增長40%，8月的818大促，也起得了不錯的成績。隨著線下大開發的提速，與大潤發300多門店的合作，以及迪亞天天近400店面的翻牌，蘇寧雙線銷售規模增長40%已經是常態。而且今年第三批員工股權激勵計劃要求營收超過30%，2018年蘇寧易購營收增長30%以上是一個大概率事件。

我們假設蘇寧易購2018年全年營收為2482億元，同比增長32%，商品銷售規模為3503億元，同比增長44%，其中線自營1470億元，同比增長51%，開放平台為714億元，同比增長144%，線上交易規模為2183億元，同比增長72%。線下收入為1190億元，同比增長15.4%。如下表所示（表中黃色部分為預測值）：

我們再展望一下蘇寧今後四年到2022年的營業收入和商品銷售規模。假設2019、2020、2021和2022年營收分別增長32%、30%、27%和25%；銷售規模分別增長44%，41%，36%和30%。其中線上交易規模分別增長64%、51%、41%和34%；線下收入分別增長15.4%、14.7%、14.6%和13.9%。具體數據如下表所示：

到2022年，蘇寧易購線上交易規模預計超過10000億，商品銷售規模達到12500億，總營業收入達到6750億，相當於蘇寧2017年營收的3.6倍，幾乎等於2017年京東營收的2倍。但與2017年亞馬遜和沃爾瑪相比，還只有亞馬遜的58%和沃爾瑪的21%。

2017年中國GDP相當於美國GDP的66%，如果今後五年中國GDP每年以6%增長，到2022年相當於美國2017年GDP的88%。沃爾瑪總收入中有36%來自海外，美國本地的收入佔64%，即5003億美元的收入中有3185億美元來自美國本土。蘇寧95%以上都是在中國大陸地區銷售，即6750億有6413億（986億美元）在國內銷售，相當於沃爾瑪2017年本土銷售的31%。中國的零售行業是大行業小公司，2017年百貨行業零售銷售第一名是大商集團的2808億元，與沃爾瑪的5003億美元相差甚遠。零售行業的集中化是大勢所趨，在不久的將來，中國的零售業也會產生像沃爾瑪、亞馬遜這樣的巨頭，蘇寧易購應該就是其中之一。

二、蘇寧易購的盈利能力

前面講了這麼多蘇寧易購銷售規模的增長，但大家更關心的問題是蘇寧零售主營能夠賺錢嗎？首先，我們先看看蘇寧最近四年的運營利潤率。

為了更直觀地反應蘇寧主營業務的盈利能力，剔除公允價值變動、投資收益和財務費用的影響，也就是蘇寧的營運利潤沒有考慮理財收入，出售資產收益和銀行利息支出對運營利潤的影響，相當於美國公司財報的息稅前利潤（EBIT）。從過去四年蘇寧運營利潤可知，蘇寧零售主營業務在這四年確實沒有賺錢，但2016年和2017年運營利潤率已經逐年改善。

我們再來京東、亞馬遜。沃爾瑪和百思買的運營利潤率/EBIT率。

京東的運營利潤率最近四年也是負數，但虧損率也在不斷下降，亞馬遜的EBIT率是逐年上升的，這個與它的AWS雲計算業務毛利率較高有關，沃爾瑪的EBIT率也是逐年下降，但下降的幅度非常小，到2017年還有4.32%，遠高於亞馬遜的2.43%。百思買的EBIT率反而是上升的，好像沒有受到線上電商的影響，但百思買的代價是最近四年的營收幾乎沒有增長，2017年的營收422億美元還低於2013年的424億美元。

蘇寧與沃爾瑪和百思買不一樣，從2009年開始，蘇寧就嘗試發展線上銷售，其中走了很多彎路，但到2017年，線上交易規模達到1267億，佔全渠道商品銷售規模的49%，成為O2O全渠道銷售的典範。由於線上銷售毛利過低，拉低整個公司的毛利率，但營收逐年增長，2017年蘇寧易購的營收達到1879億元，比2013年營收1053億元增長了78.5%。

蘇寧最近四年的銷售和管理費率逐年下降，2015、2016和2017年分別下降0.58%、1.05%和0.83%，預計2018年，蘇寧的運營利潤率肯定可以轉正。蘇寧今明兩年的策略是快速增長營收，做大市場規模，在保持毛利率基本穩定的情況下，降低期間費用率，達到逐年提高營業利潤率的目的。不盈利的企業是不道德的，特別是長期不盈利的企業，因為價格戰不利於行業的可持續發展，對社會也會產生負面影響。

蘇寧銷售規模的快速增長，規模效應日益顯現。如果綜合毛利率能夠保持穩定，銷售和管理費用率隨著銷售規模的擴大會逐步下降，如下表所示：

2017年，蘇寧營收增長26.4%，銷售和管理費用增長19.2%，其中人員費用、租賃費用、廣告促銷費用、其他費用和物流費用分別增長23.8%、1.1%、43.4%、16.1%和34.0%。2018年，蘇寧營收預計增長32%，銷售和管理費用增長25.7%，其中人員費用、租賃費用、廣告促銷費用、其他費用和物流費用分別增長27.4%、20.3%、28.7%、17.1%和40.5%，由於線下大開發，租賃費用增長了20.3%，另外，隨著線上交易規模的增長，物流費用也增長了40.5%。

2019、2020、2021和2022年的營收預計分別增長32%、30%、27%和25%，銷售和管理費用也分別增長24.2%、23.4%、14.9%和13.9%。在線下大開發後的2021和2022年，人員費用、租賃費用和廣告促銷費用分別增長了10%左右，物流費用還是保持30%以上的增長，對應線上交易規模35%~40%的增長率。

根據上面的測算，蘇寧易購今後五年（2018~2020）的運營利潤金額分別約為15億、50億、100億、200億和300億元，對應的運營利潤率分別為0.62%、1.69%、2.35%、3.41%和4.36%。4.36%的運營利潤率也就是沃爾瑪和百思買2017年的水平，蘇寧在2011年前也曾經達到過6%的營業利潤率。如果零售企業的市場份額足夠大，企業管理效率高，費用控制得好，4%以上的營業利潤率是正常的。

蘇寧易購的主業除了零售，還有金融和物流，未來還有蘇寧科技。2017年，蘇寧金融的營收已經單獨列算，營收14.26億，貢獻毛利11.56億。蘇寧物流2018年應該也會獨立，融資引入新的戰略投資者，為蘇寧易購貢獻利潤。蘇寧科技目前還是投入期，但從以前的成本中心成為未來的利潤中心，至少可以降低蘇寧易購的費用率。蘇寧金融、蘇寧物流和蘇寧科技到2022年到底能夠為蘇寧貢獻多少利潤，目前還很難測算。

三、蘇寧易購的估值

不管是目前，還是未來五年內，蘇寧易購的估值還是取決於零售業務的增長和盈利能力。就如阿里，不管螞蟻金服和菜鳥網路估值多少，市場分析師更關注的是阿里核心電商業務的增長和貨幣轉化率。京東也一樣，就算京東金融和京東物流估值都突破1000億元，但京東財報中營收增長下降和盈利能力變差，還是使得京東股價不斷走低。因此，下面蘇寧估值的分析也僅考慮蘇寧零售業務的增長和盈利能力的提升。

上表是亞馬遜、沃爾瑪、京東2017年和2018年半年報發布後的市銷率比較（百思買目前尚未公布半年報）。亞馬遜由於2018年上半年營收和EBIT率雙雙大幅增長，股價今年至今漲63%，接近1萬億美元的市值，市銷率提高到3.70。沃爾瑪則不同，營收和EBIT率基本上與2017年保持一致，股價跌了2%。由於京東今年上半年營收增長率從39.3%下降到32.1%，營業利潤率也下降到-0.46%，股價今年至今跌了24%。

如此看來，營收的增長和營業利潤率的高低是估值的兩個關鍵因素。2020年蘇寧預計的營收增長為30%，營業利潤率為2.35%，與亞馬遜2017年的營收增長和EBIT率差不多，但亞馬遜的市銷率能夠達到3.21，更多是來自於亞馬遜AWS雲計算業務的高估值，這個蘇寧是不可比的，2020年如果市場能夠給予蘇寧三分之一亞馬遜2017年的估值，也就是1.07的市銷率也不算高。京東2017年營收增長接近40%，但營業利潤率為負，市場也給予了市銷率1.08的市值。如果蘇寧2020年營收能夠到達30%，營業利潤率達到2.35%，0.70倍的市銷率應該是非常保守的估值。按照上面的邏輯，我對蘇寧2020年的估值為市銷率在0.70和1.03之間，也就是2982億元（約450億美元）和4388億元（約670億美元）之間。

截止到2018年8月24日收盤，蘇寧的市值為1120億元，與2020年估值2982億元到4388億元有166%到292%的增長空間。關鍵看蘇寧易購最近三年的營收增長和零售業務盈利能力提升能否實現。我對蘇寧未來三年的營收30%的增長和期間費用的控制非常有信心，在線上收入佔比大幅增加的情況下，毛利率能否保持穩定有待觀察。

四、結語

2018、2020和2022年蘇寧預期的營收分別達到2480億元、4260億元和6750億元，對應的主營業務利潤率分別為0.62%、2.35%和4.36%，相應的主營業務利潤約為15億、100億和300億元。目前蘇寧的市銷率為0.61%，對比亞馬遜、沃爾瑪和京東的市銷率和業績，如果蘇寧易購能夠取得上面的業績，蘇寧估值範圍在市銷率0.70--1.03之間是比較保守的，2020年對應的市值為2982--4388億元，相應的股價約為30.00--50.00元，與目前12元左右的股價相比，有150%到300%的增長空間。

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