2019年：民間投資再次大幅下滑的隱憂

民間投資在中國經濟中的作用不可或缺。中國政府應該及時採取預防措施，防範民間投資再次出現大幅下滑。

2018年，中國民間固定資產投資增速在經歷了兩年下行之後，終於出現了恢復跡象，但仍未回到2016年大幅下滑之前的增速平台，基礎並不牢固。近期，出現了與2015年影響民間投資大幅下滑相類似的因素，比如經濟悲觀預期再起、民營企業盈利能力下降、資本市場的負面衝擊和政府投資的擠出效應等，值得高度重視。如不及時採取風險防範和對沖措施，2019年民間投資可能再次出現大幅下滑的風險。

反思2016年民間投資大幅下滑的原因，有營商環境、融資難融資貴、行政管制形成的「玻璃門」等長期因素，但是這些因素在2013、2014年等之前年度都一直存在。為什麼之前民間投資不下滑，偏偏在2015年出現了大幅下滑呢？顯然，長期以來抑制民間投資的老大難頑疾，並不是2016年民間投資下滑的主導因素。真正造成2016年民間投資下滑的，是2015年發生的邊際變化事件。從這個角度來看，主要有以下四方面的原因：

第一，民營企業家對經濟的預期轉悲觀，投資信心不足。2015年是經濟自2010年以來增速下行的第五年，主流媒體和經濟學家對於經濟的預期較為保守，認為經濟沒有出現明顯觸底跡象，進入了低速增長的新常態。2015年8月至2016年2月中國製造業採購經理指數（PMI）連續7個月低於枯榮線，市場預期低迷。企業家普遍對於經濟的預期較為悲觀，對新上項目持謹慎觀望態度，造成了一些民間投資項目的擱淺或延遲。

第二，項目的回報率明顯下降，與融資成本之間剪刀差擴大。從上市公司資產報酬率來看，上市公司資產報酬率從2014年起出現明顯下降，2014年與2013年相比下降了0.73個百分點。在實體經濟回報率出現明顯下降的同時，同期金融機構人民幣貸款加權平均利率僅下降0.22個百分點。當時較為寬鬆的貨幣環境並沒有帶來實體經濟融資成本的大幅下降，資產回報率與融資成本之間剪刀差出現明顯擴大，資金出現「脫實向虛」的跡象。從剪刀差擴大到投資下滑的滯後期，通常為一年，2016年民間投資增速出現明顯下降。

第三，資本市場劇烈波動，吸入並洗劫了民間資本。2015年資本市場的牛市吸納了大量的貨幣，從牛市起點到最高點，A股日成交額從2014年6月30日的5700億元，上升到2015年6月12日的1.9萬億元，相當於約一個月的全國民間民間投資總量，吸金效應明顯。但2015年股災之後，短短2個多月時間，在2700多隻股票中，60%的股票跌幅超過50%。股市過山車式的暴漲暴跌，在吸入並洗劫了大量的民間資本的同時，也降低了上市公司的股權質押融資能力，成為2016年民間投資大幅下滑的又一重要原因。

第四，政府及國有投資的擠出效應。政府投資和民間投資之間有互補和帶動的關係，但是也存在一定的擠出效應。2015年，國家發展改革委員會核准通過138個項目，是2014年2.1倍。2015年新增地方政府債券6000億元，比2014年增加50%。地方政府置換債券3.2萬億，存量債務成本從10%下降到3.5%。不僅如此，貨幣寬鬆之後，國有企業也成為政府信貸寬鬆政策的受益者，資產負債率居高不下，2015年國有企業投資增速突破10%，至10.6%，超過了民間投資增速。低成本大規模的地方政府增量、置換資金和國有投資，在一定程度上對民間投資造成了擠出效應。

2017年民間投資企穩，主要是第三產業增速企穩。2016年至2017年第二產業維持在4%左右，但第三產業增速從2016年12的2%，上升到2017年2月的9.4%，是民間投資企穩的重要驅動力。民間投資增速的企穩，與政府深化「放管服」，加大了對民間投資的支持力度密切相關。2018年民間投資雖已企穩，但並沒有回到2016年大幅下滑之前的增速平台，基礎並不牢固。更值得重視的是，近期出現了與2015年類似的，可能會導致民間投資大幅下滑的因素。

第一，內外不確定性疊加，經濟悲觀預期情緒再起。當前中國經濟的外部環境出現了明顯變化，中美貿易關係陷入僵局，中美貿易摩擦成為2019年出口的最大不確定性因素。目前中美貿易談判尚未正式開始，如果貿易摩擦進一步升級，不排除對美出口出現大幅下滑的可能。國內方面，金融的收縮與擴張是經濟不穩定的重要源泉之一。資管新規細則出台，雖然在節奏上和進度上有所緩和，但去槓桿的總基調依舊沒變，債券市場的違約風險仍未解除。製造業採購經理指數總體雖然仍處於枯榮線以上，但已經連續三個月下降。從結構來看，與民間投資相關性較高的，中型企業的製造業PMI指數連續兩個月位於枯榮線以下，小型企業的製造業PMI指數則連續三個月低於枯榮線，經濟悲觀預期再起。

第二，上下遊行業的利潤扭曲，可能導致下一期投資增速下降。2018年上半年，受到去產能擴大化造成的原材料價格上升的影響，上游傳統行業的利潤增速較高。而下游高端製造細分行業利潤增速卻大大低於上游能源原材料行業。計算機、通信和其他電子設備製造業和鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備製造業的利潤分別出現了-2.3%和-1.6%的負增長。當期的利潤是下一期擴大投資的重要基礎，而當期利潤明顯下降可能對下期投資帶來負面影響。高利潤的上遊行業固定資產投資增速很低；而投資增速較高的高端製造業利潤卻遠遠低於上游產業，這就可能導致以民間投資為主導的高端製造業投資增速，未來可能面臨進一步下行風險。從細分行業投資增速來看，利潤供給結構的扭曲對於投資的負面影響已經開始顯現。以信息傳輸、軟體和信息技術服務業為代表的部分新興行業，民間固定資產投資完成額累計增速，從趨勢來看已經連續5個月處於下降通道，未來還可能再下台階。

從投資回報率來看，剔除上游原材料行業的上資產回報率與融資成本之間剪刀差也出現了再次擴大的跡象。2017年上市公司總資產回報率沒有出現下降，還略有回升，較2016年回升0.4個百分點，但是剔除有色金屬、鋼鐵、化工、採掘、建築材料的上遊行業之後，2017年上市公司總資產回報率為5.9%，不僅低於2016年0.14個百分點，而且低於2014和2015年的水平，是近四年以來的最低水平。同期，金融機構人民幣貸款加權平均利率從2016年底的5.44%，上升到了2017年12月份的5.8%，上升了0.38個百分點。這樣的剪刀差結構，也為下期投資帶來了一定負面壓力。

第三，股票質押爆倉和非標整治對於民間投資的滯後衝擊，恐堪比2015年股災。據Wind統計數據顯示，截至2018年上半年，A股3531家上市公司中，有3510家上市公司進行股票質押，佔比高達99.41%，其中138股質押比例超50%，全市場有837家公司存在平倉風險，涉及股票市值5319億元。當前股權質押已成為中國民營企業的主要融資方式之一，而持續下跌的股市正在越來越多地打爆中國民營企業的融資平倉線，從而造成民營企業融資鏈斷裂，有可能會對下期投資帶來負面影響。

與此同時，在金融去槓桿的過程中，對非標產品進行了大力度整治，這些非標資金大部分都流向了民營企業。在沒有形成新的有效融資渠道之前，民營企業的資金可能會比去槓桿之前更為緊張。去槓桿的判決給了金融，但是板子卻打在了最缺錢的中小微企業上，增加了下期民間投資的不確定性。

第四，下半年突擊加碼基建投資，可能造成又一輪的民間投資擠出。政治局會議將補齊基礎設施短板，作為下半年的重要工作之一。在外部環境發生明顯變化的同時，發揮基礎設施的逆周期調節作用，有利於對沖房地產投資下滑的風險，穩定投資增長。然後，由於上半年基建投資增速較低，下半年如果大規模突擊式加碼，可能會對民間投資產生一定的影響。最近有報道，由於2018年下半年鐵路機車車輛投資增長和基建投資預期會加速推進，全年鐵路固定資產投資額將達到8000億元以上，回到2016、2017年的水平。2018年1-7月鐵路固定資產投資為3750億元，基數較低，如果實現全年8000億元以上，餘下的5個月需完成至少4250億元投資，每月平均投資額是1-7月的1.58倍。不僅如此，8月初，多地公布了下半年基礎設施重大項目投資建設計劃，投資規模預計高達數萬億。下半年基建投資的突擊加碼，可能再次對民間投資產生擠出效應。

過去五年，民營經濟占固定資產投資的比重一直保持在60%以上，貢獻了80%以上的城鎮就業、60%以上的GDP，在中國經濟中發揮著不可或缺的重要作用，對於「穩投資」的意義重大。近期出現的悲觀預期、民營企業盈利能力下降、質押爆倉的負面衝擊以及可能的政府投資擠出等，可能會對下一期民間投資產生負面影響的因素，需要有一定的經濟敏感性，並對可能發生的結果進行充分預判。在穩定宏觀經濟預期和投資環境預期、減稅降費對沖利潤衝擊、著力解決民間投資債券市場融資難問題、提升政府投資與民間投資互補性等方面，中國政府應該及時採取預防措施，提高政策的前瞻性，防範民間投資再次出現大幅下滑。

作者：萬博新經濟研究院副院長 劉哲

來源：2018年08月26日 FT中文網

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