恆安國際：期待下半年紙巾業務盈利水平回升，維持「買入」評級，目標價92.05港元

來源：格隆匯

機構：東方證券

評級：買入

目標價：92.05港元

恆安國際公布2018財年中期業績：財報期公司實現營業收入101億元，同比增16.3%，其中紙巾收入同比增21%，衛生巾收入同比增5%，紙尿褲收入同比降10%，電商收入同比增+60%；經營利潤同比增2.5%，歸母凈利潤同比增5%。年報收入略超預期，主要源於紙巾收入的大幅上升；凈利潤符合預期。

紙巾業務上半年在定價穩定的策略下，市場份額上升；下半年隨著產品結構繼續優化以及部分產品提價，盈利水平有望穩中有升。得益於定價穩定、小團隊經營策略以及電商渠道的快速發展，2018H1紙巾收入同比大幅上升21%，市場份額在行業整合中穩步增加，其中傳統渠道與現通銷售改善明顯，但由於木漿成本同比繼續維持上升走勢，紙巾毛利率下降3.8個百分點至25.8%，分部利潤僅增2.7%；展望下半年，6月份公司開始對部分產品進行提價，同時隨著新品的推出，產品結構將得以持續優化，我們預計，下半年公司紙巾業務盈利水平環比上半年將穩中有升。

阿米巴改革成效有望在2018年集中釋放。我們認為去年小團隊戰略在實施過程中碰到的問題，將在今年逐步解決，同時改革已擴展至主要業務部門，我們預計阿米巴改革將充分調動公司營銷團隊的積極性，釋放百萬終端渠道的潛力，將從收入及費用兩個方面貢獻公司業績，2018H1經營開支比率同比下降1.4個百分點，小團隊達標率已由2017年的~20%提升至+50%，公司目標在今年底達標率進一步提升至+80%。

新品推出加快以及電商渠道開拓帶來公司持續成長動力。1）我們預計新品推出將在半年後開始明顯提升ASP，抵消成本上行（紙漿、石化原材料）帶來的壓力；2）加快開拓布局電商渠道，通過推出線上專項產品挖掘網購消費者市場，同時與京東達成戰略合作，數據化挖掘客戶潛力，通過阿里的零售通平台拓展B2B業務，增加線下銷售網路的覆蓋率。

財務預測與投資建議

維持買入評級。我們下修公司盈利預測，2018-20年攤薄EPS為3.49、3.94、4.47元（分別下調2%、3%、4%，主要源自紙漿成本上漲拉低紙巾毛利率）。考慮到健康的分紅前景以及回升的ROE水平，我們認為目前公司的合理估值水平為2018年行業平均23倍，對應目標價92.05港元，維持買入評級。

風險提示：紙漿價格上漲超預期；電商渠道開拓進度低於預期。

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