資產證券化市場研究與城商行投資價值分析
資產證券化市場研究與
城商行投資價值分析
摘 要
資產證券化在美國有著較為成熟的市場，而在中國卻方興未艾。本文從資產證券化發展歷程及市場發展情況著手，探討研究資產證券化相關政策指引和發展趨勢。最後，結合我國目前資產證券化市場的實際發展情況，為城商行資產證券化未來的發展提出了相關投資建議。
關鍵詞：資產證券化；城商行；債券市場；政策建議
作者：中原銀行毛飛、范志法、張揚
引 言
隨著資產證券化市場的推進和城商行業務類型的不斷創新，各城商行積极參与資產證券化業務，豐富營收來源，並通過證券化產品的投資和創設，發現信貸資產流動性溢價，完善內部資金轉移定價機制。本文研究分析了資產證券化產品種類、發行規模、政策導向和創新趨勢等，為城商行開展資產證券化業務提供了相關建議。
資產證券化概述及發展歷程回顧
資產證券化，是指企業或金融機構以基礎資產未來所產生的現金流為償付支持，通過結構化設計進行信用增級，然後以其現金流為支持發行資產支持證券（Asset-backed Securities, ABS）的過程。 傳統的證券發行是以企業為基礎，而資產證券化是以特定的資產池為基礎發行證券。
（一）國際資產證券化產品
美國是資產證券化的發源地，也是全球資產證券化規模最大的國家。美國是資產證券化產品最早產生於20世紀70年代，按基礎資產主要分為住房抵押貸款支持證券（MBS）和資產支持證券（ABS）兩大類。
圖1：美國資產證券化產品
（二）我國資產證券化產品
目前我國資產證券化產品主要分為四種：央行和銀保監會主管的信貸資產證券化（信貸ABS）、證監會主管的企業資產證券化（企業ABS）、交易商協會主管的資產支持票據（ABN）和銀保監會主管的項目資產支持計劃。其中，信貸ABS和企業ABS是市場主體，二者發行量占資產證券化市場的90%以上。
（三）信貸資產證券化發展歷程
1．初步嘗試（2005-2008年）
與國外成熟的資產證券化市場相比，我國的資產證券化市場仍處於起步階段，2005年才開始正式試點。同年，《信貸資產證券化試點管理辦法》發布，《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》出台，一系列配套必要規定並行出台，自此我國資產證券化業務開始了完善和推廣。
2．停滯階段（2009-2011年）
2008年金融危機爆發以後，銀監會叫停了信貸資產證券化產品的發行，我國資產證券化發展進入停滯階段。
3．試點重啟（2012-2013年）
2012年，人行、銀監會和財政部聯合發布《關於進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，標誌著信貸資產證券化重啟。
4．快速發展（2014年至今）
2014年，銀監會發布《關於信貸資產證券化備案登記工作流程的通知》，信貸資產證券化由審批制改為備案制，提高了資產證券化發行效率，進入快速發展階段。
（四）企業資產證券化發展歷程
1．試點階段（2005-2006年）
2005年，中金公司設立「中國聯通CDMA網路租賃費收益計劃」，標誌著企業資產證券化試點正式啟動。從試點開始，券商資管計劃成為企業資產證券化的載體。
2. 停滯階段（2006-2008年）
2006年，企業資產證券化暫停審批。2008年金融危機爆發以後，企業資產證券化與信貸資產證券化一樣進入停滯。
3．重啟階段（2009-2013年）
2009年5月，《證券公司企業資產證券化業務試點指引（試行）》發布，試點名義上恢復。2011年4月，遠東租賃二期獲批，標誌著企業資產證券化真正意義上恢復。
4．快速發展（2013年至今）
2013年3月，《證券公司資產證券化業務管理規定》發布，標誌著企業資產證券化轉為常規業務，項目發行速度明顯加快。2014年9月，《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定（修訂稿）》及配套規則發布，將原有的審批制改為有負面清單的備案制，企業資產證券化發行加快，發行規模開始大幅增長。
近三年資產證券化市場發展分析
（一）規模與結構
2018年上半年，資產證券化產品共發行7029億元，同比增長45%。其中，信貸ABS增速平穩，2017年較2015年發行規模增長47%，2018年上半年同比增長60%；企業ABS增速較快，2017年較2015年發行規模增長297%，但受信用環境及監管環境影響，2018年上半年同比增長僅22%，增速有所放緩。
2016年後，企業ABS發行規模佔比逐步超越信貸ABS，主要原因是信貸ABS最低檔次5%的風險銀行需自留，且銀行融資渠道相對廣泛，另外，企業ABS創新較快，互聯網小額貸款市場發展迅速。
1、信貸ABS規模與結構
信貸ABS基本保持平穩增速， 2017年個人住房抵押貸款首次超越企業貸款成為信貸ABS市場份額最大的產品類型，2018年上半年，個人住房抵押貸款佔比仍為最高64%。近年來，資產證券化產品種類日益豐富，產品結構不斷優化。
受信用市場環境及風險分散性差等因素的影響，公司信貸類資產發行規模逐年降低。分散性較好的零售類資產如車貸、信用卡、消費貸，發行規模逐年上升；住房按揭市場風險偏好降低，發行規模上升較快，2018年上半年RMBS的高速增長主要歸功於建行發起的1000億RMBS。而租賃資產、REITs、不良貸款等創新產品雖然規模仍較小，但是增速已逐漸提升。
2、企業ABS規模與結構
企業ABS基礎資產更加豐富，其中，小額貸款發行規模最大且增長較快，主要得益於花唄、借唄等產品的貢獻，應收賬款的信託受益權緊隨其後。
從供給端來看，基礎資產也已被挖掘得比較充分，新的增長空間較小。由於監管加強、信用事件頻發導致的配置力量收縮和風險偏好下降，部分企業ABS也出現了風險事件，未來企業ABS會有一定的下降。但小額分散性債權如券商兩融、小額貸款，以及穩定現金流類資產如租賃、部分應收賬款仍是未來企業ABS的發展方向。
3、ABN規模與結構
自2016年底新規出台以來，儘管總量仍然較小，但仍然保持較高增速。ABN目前的融資主體主要是融資租賃、保理公司，部分地產企業也有涉足，其靈活性較高，未來增長空間較大。
(二)市場流動性
同一級發行市場相比，我國資產證券化二級市場流動性仍有待改善。主要原因是由於不同場所交易融資成本不同；准入規則限制，社會公眾參與度不高；交易數據不夠透明，信息披露不夠充分，導致一些投資者難以對產品進行評估和定價。
2018年上半年銀行間及交易所資產證券化產品累計成交1304億元。其中，銀行間市場成交量穩步上升，累計成交金額為1140億元（佔比87%）；交易所市場成交量有所下降，累計成交金額為164億元（佔比13%），交易規模顯著低於銀行間市場。交易量差別較大的主要原因是隨著債市深入調整，市場波動性增強，投資者更偏好於配置評級較高的銀行間資產證券化產品。
受流動性寬鬆影響，2018年上半年信貸ABS結算量有所增加，信貸ABS結算量同比增長119.69%；2018年上半年信貸ABS換手率為11.43%，但是相對於中央結算公司託管債券47.76%的整體換手率，ABS流動性水平依然偏低。但是，隨著監管趨嚴，資產證券化市場將得到進一步整頓及規範，預計二級市場將朝著利好方向穩健發展。
（三）資產利差
從發行利率來看，ABS票面利率與市場利率走勢基本一致，銀行間信貸ABS市場利率與債券市場利率相關性較高，企業ABS市場利率存在一定的時滯，受信用溢價影響更大。
從發行利差來看，由於ABS發行利率下降幅度低於債券市場利率，從而導致整體利差呈現擴大趨勢。目前信貸ABS與短融中票利差為50bp-60bp，企業ABS與公司債利差處於100bp-150bp。
備註：樣本為AAA評級、優先A檔、1-2年內的證券，信貸ABS利差基 准為中債短融中票同期限、同評級的到期收益率，企業ABS利差基準為中證公司債同期限、同評級到期收益率。
（四）政策導向
2017年以來，監管文件陸續出台，其中監管不利的政策主要是受金融機構去槓桿、控風險政策的牽連，並非直接針對資產證券化市場，而是間接影響資產證券化的基礎資產供給端和投資端；監管有利的政策基本上是監管機構對標準化ABS的直接政策鼓勵。下面基於對ABS影響較大的幾份文件，簡要分析最近的監管政策對資產證券化市場的影響:
（五）市場深度國際比較
美國債券市場主要包括國債、抵押貸款相關債券、企業債券、聯邦機構債券、資產支持債券、市政債券等幾大類品種，其中國債、抵押貸款相關債券、企業債券是最主要的，三者合計可以佔到債券市場全年發行量的八成左右，資產證券化債券發行佔比較高為32.49%（含抵押貸款相關債券和資產支持債券）。
中國債券市場主要包括同業存單、金融債、地方政府債、國債、短期融資券、資產支持證券、公司債、中期票據、企業債等幾大類品種，其中同業存單、金融債、地方政府債、國債是最主要的，四者合計可以佔到債券市場全年發行量的八成左右，資產證券化債券發行佔比較低僅3.6%。中國資產證券化市場同美國市場相比還有很大的發展空間。
（六）創新產品趨勢
2017年以來，資產證券化市場各種首單產品不斷湧現，在基礎資產類型、投資者結構等方面實現多項創新：
1、消費金融ABS發展迅速
近年來，我國居民短期消費貸款餘額一直保持高速增長，也給消費金融ABS帶來了巨大的市場機遇。消費金融單筆金額小、風險分散、利率高，也使金融機構發起消費金融類ABS的動力有所提升。
消費金融類ABS迅猛增長，出現了各類「首單」產品：2017年2月24日，銀行間市場首單消費金融類ABN發行；2017年5月16日，國內首單區塊鏈技術支持的個人消費汽車租賃債權私募ABS發行；2017年9月19日，交易所市場首單基於區塊鏈技術的ABS發行。
2、CMBS、類REITs創新加速
2017年以來，CMBS、類REITs創新產品不斷湧現：2017年2月16日，銀行間市場首單公募REITs產品發行；2017年6月28日國內首單培育型不動產類REITs項目發行；2017年9月13日，銀行間市場首單雙SPV結構APN產品發行；2017年9月29日，首單上市公司主體的CMBS發行。
3、供應鏈金融、農業扶貧、綠色發展等領域創新不斷
供應鏈金融、農業扶貧、綠色發展等領域的資產證券化項目創新不斷，各個「首單」項目層出不窮：2017年9月5日，首單綜合管廊租金ABS發行；2017年9月14日新能源汽車充電業務領域首單綠色ABS發行；2017年11月15日，首單國有保理公司ABS發行；2017年12月28日，首單農業生產貸款ABS發行。
4、互聯網金融ABS是趨勢
目前投資端和供給端皆存在互聯網化的趨勢。商業銀行通過基於互聯網化的資產證券化新模式，可以更好地發揮其產品分層、風險分層的特色，針對資產本身進行風險管理，提供風險、收益匹配更合理的金融產品和服務，在資產證券化領域發揮更重要的作用。
近年來，互聯網金融平台在資產證券化（ABS）市場活躍度明顯提高。2017年6月2日，國內首單以獨立信貸技術商作為主要發起人的公募互聯網消費金融ABS發行，打破了以往發行主體主要是電商巨頭和持牌金融公司的模式。2018年8月10日，由中國銀行承銷的國內首單互聯網消費金融ABN「債券通」項目——「北京京東世紀貿易有限公司2018年度第一期資產支持票據（債券通）」在銀行間市場成功發行。該項目以京東白條應收賬款為基礎資產。該項目是國內首單互聯網消費金融ABN債券通項目，對於推動資產證券化行業發展也有著重要意義。
城商行資產證券化投資建議分析
（一）ABS承銷情況分析
2017-2018年期間，市場上共有90家ABS承銷商，其中，券商65家，銀行25家。總承銷市場中，券商仍是主力，佔市場份額的90%；信貸ABS市場中，券商佔比84%，銀行佔比16%；企業ABS市場中，基本全由券商承銷，銀行業僅徽商銀行承銷一筆企業ABS項目；ABN市場中，銀行是主力，券商承銷佔比31%，銀行承銷佔比69%。
2017-2018年期間，25家銀行ABS承銷商中，有5家城商行，直接參与承銷的ABS規模佔比相對較小，資產證券化基礎資產種 類相對單一。
由於通道業務受限，非標轉標規模增長，城商行投行業務面臨轉型。除結構化融資外，直接融資中介服務將成為城商行發展重點。由於券商承銷人員充足，承銷經驗豐富，而城商行本地客戶資源多，城商行可加強與券商等中介機構合作來獲得中收。另外，城商行要充分利用Pre-abs模式，在發放貸款前，主動選擇後期承做企業ABS的中介機構，參與ABS的發行，助力企業後續再融資。
（二）ABS投資價值分析
1、充分認識ABS投資價值
一方面，ABS風險資本佔用低，優先順序只佔20%風險資產係數,有限的資本約束下，ABS可以加快資產流轉，提高整體收益。另一方面，相對於同期限信用債，ABS有40BPs以上的利差，因此若將基礎資產打包成ABS產品，可以提升投行能力，同時賺取可觀收益。其次，受監管政策影響，類ABS受資管新規約束，所以未來標準化ABS為監管長期堅持導向。
2、提高ABS投資相關中後台管理能力
提高風險審批能力，使信用主體從企業風險變為資產風險、產品風險、結構風險。由於ABS基礎現金流不固定，需要提高對會計核算系統和資產估值入賬要求。提高投後管理能力，加強對資產池（涉及發起人、承銷人、管理人等）而非單獨某一企業的投後管理。
3、基礎資產選擇建議
城商行可選擇投資分散度較高的基礎資產（如車貸、消費貸和銀行票據類ABS）以及有穩定回款現金流的基礎資產（如租賃資產、供應鏈金融類ABS、基礎設施收費等）。
4、行內資產流轉
雖然狹義信貸規模不足壓力減輕，但長遠看資本充足率壓力仍存在。各家城商行需在有限的資本約束下，加快資產流轉，提高整體收益，同時，對於資本難以潔凈出表的最高額抵押產品控制久期。由於城商行資產證券化業務投資經驗相對較弱，資產出表後相關管理系統不完善，需要進一步加強專業梯隊人才建設，完善相關係統代替台賬式管理。
5、充分利用Pre-abs模式
Pre-ABS投資者可以全程參與貸前貸中貸後監控，確保基礎資產質量，期限較短，大部分在一年以內。城商行可以為原始權益人提供融資，投資優質資產ABS後回款；也可以作為投資方，投資合作銀行相關的ABS；另外，可作為ABS發行財務顧問，獲得中收。
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作者介紹：
同業匯通
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