債券周報：瞌睡周
最近看策略報告看昏頭了。邏輯線索多，影響因素多，重要性不定，太難了。。。
20180820債券日報
（之前7-31日報和最近一期周報還是有看不懂的，我再想想怎麼寫吧，回頭再寫個更詳細的解釋T_T）
沒有中期主線，最近行情震蕩，沒什麼好寫的。操作就是上周五選錯品種，應該選T不應該選十年，需要反省。
本周計劃1寫個中美債務的不同2看書3再想想長邏輯。
PS：PIMCO：國債，股票和衝擊（2018.03）見附件
（為了方便大家閱讀，我簡單翻下）
股票和債券回報之間的關係 - 無論是正相關還是負相關 - 在很大程度上取決於股市或債券市場是否出現衝擊。
圖1經濟衰退期，股票藍色表現不好，債券相對好。
圖2，經濟衰退上半段，股票表現大大落後債券，後半段股票表現優於債券。更重要的是，債券的收益都是正的，哪怕在通脹驅動的70年代。
權益收益率=無風險利率+股權風險溢價，但這個等式掩蓋了因果關係和變數之間的複雜反饋機制，因為他們彼此相關。
我們用一個模型來解釋這些因果關係中，用ERP來定義估值，當市場便宜的時候（ERP高），估值促使股債收益率更接近，當市場貴的時候，股債差異更大。
較高的利率轉化為較低的股票價格或較高的股票收益率，但當股票市場受到衝擊，投資者轉向債券市場。如果盈利提升，而實際利率下行，則ERP必須提升。
圖4代表3個月和12個月維度對股票和利率的影響，對股票收益率衝擊（股票價格下跌）會導致債券收益率下降，對債券收益率的衝擊（債券價格下跌）會導致盈利增加。
圖表4中的分析是在假設估值「公平」的情況下進行的，這意味著ERP在震蕩時處於長期均衡水平。但如果不處在這個環境中呢？
12個月維度里：
對股票的衝擊，股票市場公平或貴的時候，股票價格將進一步下跌（收益率上升），債券價格上升（收益率下跌）；當股市便宜，則股票價格上漲，債券價格下跌。都是負相關。
對債券的衝擊，在公平或泡沫的市場中，股債收益率關係是正比，而在便宜的市場，是反比。可見估值在裡面扮演著重要角色。
展望未來，我們認為現在處於公平和昂貴之間（美國3月），從圖5可以推出，受股衝擊股債更接近負相關，受利率衝擊股債更接近正相關。此時，股票更容易受債券市場負面衝擊的影響，所以投資者應該關注利率快速上行的風險。
此外，通脹意外則可能導致股債正相關，這將通過兩條路徑實現，一是通脹本身，二是通過美聯儲加息的可能性。
20180821債券日報
今天的核心是那條地方債風險權重的新聞，一開盤市場解讀為對國債和金融債的擠出效應，這個理解是不對的，這條消息是個利好：1、我國資本計量中巴三標準法里一直按20%來計量，調成0，是遠低於原來的標準，會有效的降低銀行購債成本。2、地方債供給並沒有加量，本來就要買這些債，現在可以更便宜買，市場解讀成擠出是不合理的。3、降了成本後，只要資金不緊，沒有擠出效應，相反還被動擴了銀行資產負債表，理應要利好債券或者信貸資產。所以如果資金沒有根本轉向，上午的走勢是不對的，下午市場就清醒了。這三天圖走的挺好看的，接下來要看中旬的信貸數。
需要澄清的是，觀點是覺得通脹要起來，但通脹未必會走向滯漲，通脹也有可能走向通縮。這個通脹是不是會非常嚴重，需要再看看，現在還在預期差層面，能落實到cpi3還是cpi4還是cpi6不知道，暫時也只看短期邏輯，後續是否可以轉變成中長期還需觀察。所以現在看滯漲的，我是不認同的，因為還遠沒有到那一步，現在會往哪個方向走不確定，要看需求情況。
推理過程就是，CPI（價格）與貨幣數量和流通速度相關：（1）貨幣數量這個方面，基礎貨幣被動收縮（之前寫過了），M2下行。（2）名義GDP小於貨幣增速，貨幣流通速度是下降的。（3）貨幣並不是均勻分布的，收入差距拉大，大量的貨幣囤積在少數的群體，貨幣並不能順暢的流通。（4）供需方面，就是之前提的，覺得產能是人為壓制的，覺得有較快恢復的空間，但需求方面，終究還是需要看終端的支付能力。
我曾經和許總討論過美國日本QE為什麼不傳導到通脹，利明總說美日放水是全世界的，然後最近就在想中美創造貨幣究竟有什麼不同，明天寫這個。
老闆問：
關於通脹，（3）這個問題，貨幣分布不均勻，怎麼解釋？囤積？因為沒有委貸了，轉不起來了？（4）這個問題，可以看看產能利用率和通脹。
我答：
（1）（2）（3）是純宏觀哈，不涉及中觀這些。基於的是MV=PQ討論，由於費雪貨幣數量論的局限，之前畫了供需曲線變動，昨晚順帶寫下（4），
（附8-2和許總的討論寫的：理論的考慮，貨幣數量決定通脹的理論基礎是，費雪的貨幣數量論MV=PQ（這裡面假設V是固定的（實際並不是），Q是假設充分就業（實際也並不是），假設總供給曲線是不變的（實際也不是）），後來的凱恩斯認為 經濟不存在從就業向充分就業的自動機制，這樣產量可變，貨幣量變動不會直接推高價格，必須通過成本或工資與生產規模的關係間接作用於價格水平，同時認為利率可能會吸收貨幣量，使得其無法完全作用於價格，也就是流動性陷阱。如果QE能伴隨著有效的消費，那快死掉的經濟可能增加產出而不是提高價格來應對。如果供給超過需求，並不會帶來嚴重的通脹。但如果需求增加，超過產出的能力範圍，結果應該是通貨膨脹。）
（3）：M2有177萬億，社融有187萬億，假設我們簡單化這個問題，這些錢並不是一一對應的，社會有一大團體（個人和企業），這些人有很多錢，另外一個大團體，有很多債。這對應到社會中就是貧富分化，國企民企分化之類各種問題。
（此處有個表格和CPI圖，不貼了）
而CPI一直在2附近，算5年半漲幅怎麼也遠低於貨幣供給的增長速度。也就是說財富增長了，但是物價上漲並沒有跟上，那就是兩個解釋：A CPI是假的（不討論），B財富在累積。那如果是B，但要注意，社會上的所有個人和機構，通過將財富和信用和貨物交互支付形成以上兩個團體，財富不是在每個人身上平均累計的。所以對某些人來說，這其實不一定是個財富增值的過程，而有可能是某個團體對另一個團體剝削掠奪的過程。收入分化，負債分化，大部分財富集中在少數人手中時，大量的貨幣與大多數普通商品服務是沒有多大關係的，這對貨幣流通速度有重要影響。
（4）CPIvs 產能利用率圖（此處有個圖，不貼了，懶）
20180822債券日報
今天沒啥寫的，唯一值得關注的是短端開始下了，資金松。尾盤有個1000e的定存（下一次到期是下月）。中期邏輯依然混亂，本周行情就是超跌反彈，沒啥意義，but還是要反省品種選的不夠好。
昨天說要寫的，中美基礎貨幣差異，為了表述方便，寫個最簡單的情形哈：
美國政府發美債（假設有1個億吧），美聯儲來購買，等同於美聯儲基於美國政府的信用，投放了等額的貨幣到市場上，這其實對持幣者收了鑄幣稅。市場通過美元的流通促進交易，刺激生產。然後美國就繁榮了哈，但他們需要進口產品來滿足自身需要，這時候就有一部分的貨幣流向中國，原則上來說中國可以直接使用外貿獲得的美元交易，當然要發自家貨幣也可以，中國就選擇了以一定的匯率發自己的貨幣，注意，此處中國發貨幣不是基於國家信用哦，是基於貿易獲得的美元，所以政府並沒有在這個流程中。
再來，中國發的貨幣通過20%的準備金制度，派生了4倍的信貸，也就是加總5倍的貨幣。這中間，政府發債銀行購買，政府找銀行借貸（假設加總也有1個億把），投放到社會。
好了，到這裡，中國和美國政府都一個億債務了，但這一個億大不相同。
1、美國政府一個億是找美聯儲借的，這就是個數字。基礎貨幣少了就再發點國債投放，基礎貨幣多了政府就多還點，聯儲主動收縮資負表。
2、中國政府一個億是找銀行借的，這些錢是基於來自普羅大眾的存款。
3、美國政府債務愛還不還，中國政府債務不能不還。（當然這是最簡單的假設，真實社會中赤字高了會影響利率，影響私營部門，影響通脹各種，會有各種約束）
4、美國政府直接可以影響基礎貨幣投放，但中國政府還不還債，不影響基礎貨幣。假設不還，商業銀行信用受損，會引起大的金融危機。
5、所以在現實世界中，美聯儲投放基本貨幣是向全世界收鑄幣稅，但中國卻不可以。（除非霸主地位發生根本變化）
6、美國的經濟地位和美元的情況，造成了美國的經常賬戶赤字，不是人民幣升值不升值可以改變的，而這也就註定了其他國家通過交易會獲得美元，持有美債，積累對美國的債權。
7、現在，美國需要消減貿易逆差，來給國內的私營部門創造收益，而我們還需要死保順差。。。所以貿易戰看起來也有一定必然性。
老闆問：
第一彈性招標不懂…第二為啥美國期限利差下的很快？避險導致的？
我答：
第一彈性招標看之前13日日報；
第二美聯儲會議口徑不改，加息預期比較確定，2Y就繼續上，10Y就還比較平穩，這半年來變化不大。
20180823債券日報
最近就是震蕩，資金寬鬆，今天行情重點是招標，彈性招標，發了4.19這個位置，叫大家要去多投，所以倍數看起來很好，發得卻不好。國開彈性招標改革，這真的是個很傻的制度：1、團員返費，非團員不返費，完全是送錢給承銷商。3-4bp的返費，哪怕只有1bp的空間（全年算下來也有4%），承銷商都會去多要量，回頭來套利。2、所以每次發之前賣盤非常重，承銷商還會在T上放空頭保護，發完賣盤更重，一級變成最不市場化的市場。3、動不動就500賣盤砸出來，對二級市場是負反饋，新券易上難下。以後買老券好伐！
這波周五以來的漲幅是對短端過於悲觀的修復，上周五和家琪商量買了些，但是因為這並不是強邏輯，而中期邏輯非常混亂，所以是小倉位。
發完國開，收益率一路上行，尾盤突然3-4bp大幅下行，傳聞要重啟MLF，突發利好不一定是什麼好事。明天看看什麼情況，看看有沒有出現新的邏輯，看看要不要賣了。
PS：美債10Y-2Y現在是近年來新低22bp。昨天美聯儲的會符合預期，提到要關注曲線倒掛和貿易爭端。
20180824債券日報
周五就完全劇本行情，走的MLF，利好出盡止盈，主要也是量不多，短換長。周四下午看30分鐘圖就很難看，周五高開後依然不好看，看圖黨昨天賣得應該不少，還有昨天說的那些有存貨的承銷商（交易數據基本證實了這個猜測哈），反正就是個震蕩行情，每天2bp的波動，交易型機構可以做，我們這種不能日內迴轉的，還沒槓桿的，如果想做此類波段確實挺麻煩的。
這個市場上總有各種不同的人群，trade不同市場長度的機會，有info黨，圖黨，基本面黨，套利黨，其實各有優劣，做個trade還是得邏輯和交易的維度相同，終極目標就是要看懂各個群體都在以什麼原因trade什麼時段，太難了。神仙經常說泡麵捋直了吃，可是今年看下來，公募做這種超小波段，受制於交易限制，有可能會踏空大的機會。
總而言之，這周真是非常無聊，看對每天行情也不一定掙到超額。
昨天有兩個話題，一個是通脹，一個是貿易戰談判。通脹寫了很多了，貿易戰這個呢，外媒報道其實很多，基本都是定義為談崩了，「nobody was willing to compromise by even an inch.」 「No Further Talks Scheduled.」學姐白天一直在問我，這個因素是否pricein，還是市場undervalue，我問了一圈身邊的小夥伴，應該結論是一樣的，大家都預期談不成，所以談不成沒什麼大不了，又由於是低級別探路式的接洽，所以今天市場不太需要反應，看附件的聽證紀要，感覺美國內部對round3關稅阻力也不小，但下個月的進出口數據可能還是值得博弈下。
再然後，到晚上就又出現了逆周期調節因子（明明的報告值得看：「【穩匯率六大工具】央行如何管理匯率波動」，沒找到PDF，請自行找下），而且在Powell發言前這個時點（PS：黑行長和德行長都沒有來，天知道為什麼），這個我還沒有想明白，而且完全沒有頭緒，不清楚是談判達成了什麼秘密協議，還是為防止美聯儲過鷹打爆匯率，及政策影響。這個我需要再想想。
擁有大部分信用卡貸款餘額的最大的100家銀行而言，拖欠率為2.4％（經季節性調整）
第二季度最大的100家銀行的這些charge-offrate同比上升了3.6％（經季節性調整後）。但在近5,000家剩餘銀行中，charge-off rate同比飆升3個百分點至7.8％，為2010年第一季度以來的最高點。小型銀行的利率在2010年第一季度金融危機期間達到峰值8.4％ ：(Some customers are able to catch up with their minimum payments,and their credit card balances are removed from thedelinquency basket.Others are not able to catch up, and the bank tries to collect what it can. Itthen moves the balance out of the delinquency basket into thecharge-offbasket– when the loan is 「chargedoff」 against loan loss reserves.)
PS：周五看到的圖（交易頭寸角度）很有趣，看完回答下黃金是不是看起來很好哈哈？（不過還是沒想明白RMB和GOLD的關係，不好意思哈）
黃金：
從黃金開始，我們可以看到空頭在7月20日到達了黃金的極端位置，（我註：8-21空頭位置再創新高）截至上周，他們在這個周期中第一次成為黃金凈空頭，實際上是自2001年以來的首次。
之前的極端倉位（投機者實際上只是一個非常小的多頭頭寸）導致價格大幅上漲，平均會在未來六個月平均增長10.6％，一年增長16.2％。
債券：
債券在4月27日達到了極端空頭頭寸，此後一直是有史以來第二個最極端的凈空頭頭寸，僅在2010年4月突破這個讀數。當債券空頭到極端水平時，利率總是在接下來的6個時期下跌十二個月。唯一的另一個時間凈空頭占未平倉合約的百分比突破13％，六個月後利率下跌141個基點。
美元：
從統計數據來看，美元的投機長期定位並沒有發展到極端，但它已接近尾聲。我們認為美元的極端定位為未平倉合約的60％，目前的讀數為56％。一般而言，極端定位會導致美元回報略微下跌。一旦觸發極端讀數，美元平均在下一年下跌3％，但下表中的遠期回報未能解釋多年期美元疲軟，一旦頭寸開始擺脫，投機者變得短暫。
鑒於擁擠的交易總是最終解開，這種跨資產定位的設置非常特殊。例如，債券的空頭回補可能會導致美元貶值，因為外國債券變得相對更具吸引力。美元定位放鬆導致美元走低可能導致黃金價格走高。貿易戰決議可能會促使黃金投機者彌補其空頭頭寸，這反過來可能導致美元投機者支撐多頭頭寸。無論如何，同時降低黃金，提高利率和提高美元可能是它們全部的最低概率情景。
8.20-8.26周報
回顧：
1、凈投放1890e，其中有1490e的MLF。收短放長。還有1000e的國庫定存凈投放。隔夜和七天資金利率重新下行。
2、一級發行國債金融債凈融資轉負，但地方債發行量大增，近三周分別從1400e到2000e，提升到3000億。利率基本走平，小幅下行。
3、信用一級凈融資達1000e，二級短融下行，長一些的均上行。
4、商務部披露，應美方邀請，中國商務部副部長兼國際貿易談判副代表王受文率中方代表團於8月22日至23日在華盛頓與美國財政部副部長馬爾帕斯率領的美方代表團就雙方關注的經貿問題進行了建設性、坦誠的交流。雙方將就下一步安排保持接觸。
5、根據《國務院關稅稅則委員會關於對原產於美國約160億美元進口商品加征關稅的公告》，中方對美約160億美元商品加征25%關稅於23日12:01正式實施。中國在世貿組織起訴美國301調查項下對華160億美元輸美產品實施的徵稅措施。
6、國務院常務會議部署，要求進一步推進緩解小微企業融資難融資貴政策落地見效。會議強調，一要堅持穩健貨幣政策，不搞「大水漫灌」。穩健發展中小企業高收益債券、私募債。二要建立金融機構績效考核與小微信貸投放掛鉤的激勵機制。適當提高貸存比指標容忍度。支持發行小微企業貸款資產支持證券。三要優化監管考核，增設小微信貸專項考核指標。
7、財政部印發通知稱，為進一步完善地方政府債券發行機制，保障地方政府債券發行工作順利開展，防範地方政府債券發行風險，財政部決定實行地方政府債券彈性招標制度。通知稱地方財政部門預先設定的計劃發行額區間下限不得低於上限的80%。
8、據中國證券報，知情人士稱，地方債風險權重有望從原來的20%降至為零。
只有真愛才能讀到這裡。。。
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