爭論消費升級降級，消費只是強弩之末

從7月數據來看 消費真的降級了嗎？

來源：興業研究

2018-08-24 09:15

7月，居民實物消費下降而服務消費上升，中低端消費品偏好降低而對高端消費品偏好上升，消費行為仍處於升級通道。

本文作者蔣冬英、李苗獻、魯政委，來自興業研究，原文標題《消費真的降級了嗎？—7月經濟數據綜述》

摘要

消費升級及降級本質上均為消費結構的變化，而消費結構的變化又表現為消費大類變化及異質化產品消費結構變化。對此，本文透過數據觀測居民消費結構變化發現當前居民消費行為更多表現為升級而非降級的特徵，具體表現在：

第一，在實物消費結構中，居民糧油食品、飲料煙酒類佔比仍呈下降趨勢同時體育娛樂用品佔比上升，或折射居民維持溫飽需求支出佔比下降而滿足娛樂需求的支出佔比上升；

第二，以實物消費為主的社零數據下滑，但三大支出中最終消費對GDP同比的拉動卻增長，折射出居民消費結構呈現出實物消費下降而服務消費上升的特點；

第二，從居民「吃喝」、「住」、「行」觀察，在可替代程度高的同類產品消費選擇中，居民對高品質產品偏好上升。具體表現在高端白酒價格上漲而中低端白酒價格下降；高端捲煙銷量佔比上升而中低端捲煙銷量佔比下降；小戶型面積商品房價格與大戶型面積商品房價格漲幅差回落；高端汽車銷量增速顯著高於低端汽車銷量；民航客運量保持平穩增長而公路客運量持續負增長。

7月經濟數據仍呈現外需平穩而內需疲弱的特點，其中基建投資及社會消費品零售總額仍是內需的拖累項。值得指出的是，與基建投資增速一致，社會消費品零售總額累計增速屢創新低，1-7月下降至9.3%。與基建投資增速預期不一致的是，歲末年初市場普遍預期2017年居民可支配收入上漲將有助於帶動2018年消費回升。針對消費增速不及預期，最近市場較為流行的解釋為「消費降級」。那麼，消費真的降級了嗎？

一、消費真的降級了嗎?

消費降級一般表現為不同類產品消費及同類產品非同質產品結構轉移，具體而言：

從大類消費結構變遷觀察，恩格爾係數即食品支出總額佔個人消費支出總額的比值，衡量了居民家庭消費結構變遷。一般而言，高收入地區家庭恩格爾係數要低於低收入居民家庭的恩格爾係數，由此我們可通過居民食品支出觀察消費是否有降級。數據顯示，1-7月糧油食品、飲料煙酒類占限額以上企業商品零售總額比值為14.6%，低於去年同期0.7個百分點；與之相反，體育娛樂用品類佔比不斷上升，參見圖表1。

由於社會零售總額主要統計商品消費而未包括服務消費，這導致我們僅通過社零數據難以觀察居民服務消費支出。相對而言，GDP居民消費統計範圍更為廣泛，包括食品煙酒，衣著，居住，生活用品及服務，交通和通信，教育、文化和娛樂，醫療保健，其他用品和服務等方面的支出。雖然GDP居民消費季度數據並不可得，但我們可通過最終消費對GDP同比的拉動走勢與社零走勢背離倒推服務消費走勢。如圖表2顯示，2018年以來社會消費品零售總額增速下滑而最終消費對GDP當季同比的拉動上升，這折射居民服務消費增長支撐最終消費。

在同類商品消費過程中，消費者由中低端產品向高端產品升級則稱之為消費升級，反之則為消費降級。據此，本文從吃喝、住、用、行等多方面進行分析。

首先，從消費者「吃喝」的行為觀察，白酒具有較高可替代性。36大中城市日用工業消費品平均價格白酒價格顯示，2017年8月以來，中低檔白酒價格增速下降而高檔白酒價格增速持續上升，參見圖表3。以商品價格衡量消費者偏好，不同檔次白酒價格走勢表明消費者對高端白酒青睞度顯著高於中低端白酒。

進一步從捲煙的銷量觀察，捲煙按調撥價格可分為一類煙、二類煙、三類煙、四類煙及五類煙，其中一類煙價調撥價最高為100元/條以上，隨後依次為二類、三類、四類，最次為五類煙。當前我國捲煙銷售佔比最高的為三類煙，隨後則為一類煙。從一類捲煙和三類捲煙銷量佔比觀察，一類捲煙等高檔煙銷量佔比呈上升趨勢而三類捲煙銷量佔比呈下降趨勢，參見圖表4。因此，從居民的捲煙消費行為觀察，居民的消費結構正由中低端捲煙向高端煙轉變。

其次，從消費者「住」的行為觀察，本文用不同面積新建商品住宅價格指數評估消費者行為。按照新建商品住宅面積劃分為三類：一類為90平方及以下，二類為90-144平方，三類則為144平方以上。這三類商品住宅價格同比走勢基本一致但在幅度上有所差異。由此，我們可通過不同平方米同比漲幅差觀察居民對不同面積房子偏好的差異。數據顯示，一方面，2017年4月以來90平方及以下與140平以上房價漲幅差正在回落；另一方面，進入2017年6月以來，90平方及以下與90至140平房價漲幅差正在擴大，參見圖表5。這或表明，在「住」方面，居民對140平以上商品房偏好上升，正在消費升級。

最後，從消費者「行」方面看，本文以汽車銷量、居民出行方式選擇指標觀察居民出行。從汽車銷量看，普通型轎車（A級）銷量及中高級轎車（C級）銷量均呈下降趨勢，剔除2018年7月因汽車進口關稅落地的短期影響後，C級轎車與SUV汽車銷量同比增速絕對值顯著高於A級轎車與SUV汽車銷量，參見圖表6。由此表明，居民對中高級轎車的偏好高於普通型轎車，汽車銷售市場並未出現「消費降級」現象。

從居民出行方式選擇看，民航、鐵路客運量保持平穩增長而公路客運量則連續出現負增長，參見圖表7。由此，在出行方式選擇方面，居民更青睞於舒適便捷的出行方式如航空、高鐵等而非舒適度較低的公路出行方式，並未表現出消費降級的特點。

綜上，當前我國消費結構呈現出兩大特點：第一，就消費類別而言，居民實物消費下降而服務消費上升；第二，在同類消費品種，居民對中低端消費品偏好降低而對高端消費品偏好上升。由此，種種跡象表明當前居民消費行為仍處於升級通道。

二、7月宏觀經濟數據回顧

2018年7月，我國經濟增速出現回落。當月，全國規模以上工業增加值同比增長6.0%，增速持平於上月；全國服務業生產指數同比增長7.6%，增速較上月回落0.4個百分點，參見圖表8。

從三駕馬車看，7月出口平穩而投資、消費放緩。當月，美元計價的出口同比增長12.2%，增速較6月上升0.9個百分點，進口同比增長27.3%，增速較6月上升13.2個百分點，貿易順差為280.5億美元，較6月的415億美元收窄134億美元。1-7月，全國固定資產投資（不含農戶）累計同比增長5.5%，增速較1-6月回落0.5個百分點。7月當月，社會消費品零售總額同比增長8.8%，增速較上月回落0.2個百分點，參見圖表9。

7月房地產市場小幅回暖，1-7月房地產開發投資累計同比增長10.2%，較1-6月回升0.5個百分點；商品房銷售額累計同比增長12.4%，較1-6月回升1.2個百分點，參見圖表10。

7月當月，全國居民消費價格同比上漲2.1%，漲幅比上月擴大0.2個百分點；工業生產者出廠價格同比上漲4.6%，漲幅比上月回落0.1個百分點，參見圖表11。

7月貨幣市場相對寬鬆，國債收益率下行。具體而言，7天期存款類機構質押式回購加權利率中樞為2.62%，較6月下降18bp；3個月期SHIBOR利率中樞為3.60%，較6月下降71bp；10年期國債收益率中樞為3.51%，較6月底下降10bp，參見圖表12。

如何拯救消費 本次個稅改革影響有多大？

作者：明明

2018-08-22 09:16

個人所得稅改革有利於促進居民消費，但對中低收入群體改善預計更明顯，從社會消費總量上看可能影響幅度有限。

本文來源中信證券明明研究團隊，作者明明，原標題《如何拯救消費？個稅改革的歷史回顧和展望》。

目前，我國消費增長乏力，拉動內需增長成為經濟發展的重要課題。2018年8月14日，國家統計局公布7月經濟數據，7月份，社會消費品零售總額30734億元，同比名義增長8.8%，較6月下降0.2個百分點；1-7月份，社會消費品零售總額210752億元，同比增長9.3%，低於前值9.4%，我國消費疲弱的趨勢仍未改善。

同時，積極的財政政策成為下半年的基調，個人所得稅的改革有利於促進居民消費，對經濟發展提供支持。2018年6月19日，《中華人民共和國個人所得稅法修正案（草案）》提請全國人大常委會審議，6月29日，全國人大公布修正案草案與說明，公開徵求意見。但是，減稅對個人消費的積極作用有多大，消費是否會因此提振？對此，我們點評如下：

消費為內需增長的支撐，但數據不容樂觀

消費是擴大內需的重要支撐。消費、投資和出口是拉動經濟增長的三駕馬車。過去，我國的經濟增長更多依靠的是投資。但是從2013年以後，消費逐漸超過了投資的作用，成為了拉動內需的主要動力，尤其是2015年，隨著互聯網經濟的發展，互聯網商品零售的便利性推動了城鄉居民消費結構升級，消費潛力得到挖掘。截至2018年第二季度消費對GDP的貢獻率同比達到了78.5%，體現了消費對經濟增長的基礎性作用。從全球來看，主要國家的經濟可持續增長是靠消費來驅動的，中國的發展趨勢也是如此。並且，今年經濟環境受到貿易戰和去槓桿的內外影響影響，出口和投資對經濟的拉動作用有限，因此促進消費是推動經濟轉型、穩定經濟發展的必然訴求。

儘管如此，從目前來看，消費增速並不樂觀。從社會零售總額來看，增速從2008年以來開始下滑，在金融危機之前，隨著經濟的發展，人民生活水平的提高，社會零售總額增速在2008年7月達到了最高點23.3%。此後受到了金融危機的影響，增速開始下滑，雖然在2010年增速有所回升，但是總體呈下行趨勢，增長乏力，2018年7月份社會零售總額的增速已經降至8.8%。

從消費結構來看，高收入群體和低收入群體消費結構分化。一些觀點認為，我國目前處於消費降級階段。由於收入增速下滑，低價的消費品迎來的黃金時代，比如引發爭議的拼多多成功上市，憑藉低價在二三線城市中的消費者中站穩腳跟。而榨菜、速食麵、麵包這些看似不起眼的低價消費品今年在低迷的A股市場表現非常搶眼。但是，高收入群體的確存在著消費升級。一般認為，消費升級就意味著品質升級、品牌化、價格優勢以及小眾市場、需求多樣化定製化等。近年來，旅行社組織境外出遊人數不斷提升；總體來看，追求性價比的低水平消費和多元化的文化精神消費共同發展，體現了我國消費者收入水平的分化。

目前，我國人均可支配收入增長慢於經濟增長，收入差異拉大。整體來看，我國城鎮居民可支配收入實際增速低於GDP增速。近年來，隨著GDP增速放緩，我國進入穩增長的發展階段，城鎮居民可支配收入與GDP增速差額收窄，農村居民可支配收入增速高於GDP增速。2018年上半年，上半年，全國居民人均可支配收入14063元，比上年同期名義增長8.7%；扣除價格因素，實際增長6.6%。而我國今年第一季度GDP同比增長6.8%，第二季度GDP同比增長6.7%。此外，不同地區的可支配收入差距較大，從省份看，上海、北京、浙江、天津、江蘇、廣東、福建、遼寧、山東等9個省市上半年人均可支配收入超過全國14063元的平均線；上半年，居民人均可支配收入超過2萬元的省市均位於東部地區，分別是上海、北京、浙江、天津，東西部地區居民收入差距較大。居民財富差距也逐步擴大，據世界銀行統計，2016年中國人均財富基尼係數已高達0.789，收入差距擴大影響了消費增長的潛力。

個稅對消費有多大的影響

個稅對消費的影響更多體現在收入分配上。個人所得稅並不直接作用於消費，而是通過影響某些中間變數，進而與最終消費目標聯繫起來。從影響機制上來講，個稅主要通過兩種路徑干預居民消費支出：首先，它可以直接改變可支配收入的約束，通過減少稅費增加可支配收入，改善居民消費；其次，個稅可以調節收入分配來影響居民的消費行為。個人所得稅的調整主要是通過改變邊際稅率、免徵額等指標來實現改善收入、調節收入差距的作用。邊際稅率就是徵稅對象數額的增量中稅額所佔的比率。邊際稅率的合理增加會增進稅收的累進性以縮小收入差距，另一方面過高的邊際稅率可能會對生產與投資產生負面效應，從而造成經濟效率的損失，同時，過高的邊際稅率也可能會增加逃稅動機，束縛個稅再分配作用。免徵額也是我國個稅改革中經常調整的指標之一，免徵額的提高增加了一部分居民的可支配收入，提高稅收的行政效率，但是免徵額的提高縮小了稅基，限制了個稅調節的範圍，影響了個稅再分配功能的發揮。

就我國個稅改革的歷程來看，個稅改革促進了收入分配，提高了個人可支配收入，但是在促進消費上的作用較小。自1993年《中華人民共和國個人所得稅法》誕生以來，個稅共經歷了6次修改。近年來，我國在2008年和2011年分別實行了個稅改革。2008年對個稅的改革僅僅體現在調整減除費用標準上，2011年的改革更加完善，不僅進一步提高了減除費用標準（免徵額），還對稅率的級距和覆蓋範圍有了調整。

2008年的個稅調整將免徵額由每月1600元調整至2000元。從我國的實際情況而言，400元免徵額的提高對擴大可支配收入的作用有限。2008年我國城鎮居民的人均每月工資性收入為841.58元，免徵額上調至2000元以後，工薪階層納稅人數佔全國職工人數比重下降至30%左右，大部分職工收入在免徵額之下，上調免徵額對增加可支配和消費的作用影響不大。

2011年個稅改革中，提高起征點與降低稅率並舉。我國個人所得稅在2011年的改革中首次調整了稅率結構。初始稅率由2011年前的5%降為3%，最低稅率的降低更能提高低收入階層的可支配收入。其次，2011年改革將稅收層級減少為7級，減少了稅率層級，擴大了稅率級距，既保障了中低收入階層，又使不同收入納稅人的稅負增減變化較為平滑。再者，45%的最高稅率在國際上處於中高水平，但是達到這一層級的工薪收入者少之又少。提高免徵額，使得這一部分的再分配效應作用微弱。2011年的稅改免徵額提高與稅率結構調整相結合的減稅力度相對較大，但對減稅受益者來說，減稅佔總收入的比重仍較小，並且此次稅改針對中高收入階層的減稅力度更大，這些階層的平均消費傾向較低，收入改善對消費的影響較小。總體而言，2011年的個稅改革對個人可支配收入的增長起到了積極影響，但是對收入分配格局的改善依然有限，再加上中國住房、醫療、教育體系被市場性消費所取代，其對消費改善的作用進一步弱化。

今年個稅改革會達到刺激消費的效果嗎

2018年6月29日，第十三屆全國人大常委會第三次會議對《中華人民共和國個人所得稅法修正案（草案）》進行了審議，並將草案進行公示，向全社會徵求意見。從該草案來看，此次改革將再次提高個人所得稅免徵額，由原來的3500元提高至每月5000元，繼續優化調整稅率結構，擴大較低檔稅率級距。此外，首次增加子女教育支出、繼續教育支出、大病醫療支出、住房貸款利息和住房租金等專項附加扣除；將工資薪金、勞務報酬、稿酬和特許權使用費等四項勞動性所得綜合徵稅；並且增加了反避稅條款，減少稅收漏洞。

今年改革在這幾點上有望改變收入分配結構，刺激消費：（1）減稅對中低收入群體的收入效應更加明顯。年薪30萬的人群在新的稅法準則下稅後收入可以增加6377元，對於中產階級更多帶來利好，中產階級的擴張對於全社會消費水平的提高有著積極作用。（2）專項扣除的增加有利於減輕居民在其他方面的負擔，增加可支配收入。子女教育支出和大病醫療支出的專項扣除會減輕相關家庭的支出壓力，使個稅負擔更加合理化。住房領域的專項扣除也會在一定程度上減輕住房支出對居民消費的擠壓。（3）將四項勞動性所得綜合收稅，綜合收稅有利於個人收入分配的合理化，但是具體實施具有難度，需要核算多種收入來源，對征管部門提出了要求。

但是個稅改革對中低收入群體改善預計更明顯，但從社會消費總量上看可能影響幅度有限，原因在於以下幾點：

（1）房地產價格較高導致的高槓桿和房租對消費的擠出效應是家庭消費受到抑制的主要原因。我們在之前的文章《債市啟明20180810——居民槓桿對消費影響幾何？》中曾經提到2017年，居民槓桿率高達49%，而主要的家庭負債來自於住房貸款，居民部門槓桿率的變動會引起居民消費率的反向變動。房價的上漲使得居民不得不貸款買房，還貸壓力抑制了居民 的消費水平。除了由於購買住房帶來的壓力，租房一族也因為房租上漲的壓力嚴重抑制了消費能力。由於供需不平衡、房價上漲帶來的房租補漲等因素，房租上漲的勢頭仍將持續，這對一線城市的消費者影響較大，其消費水平受到抑制消費結構惡化。

（2）收入分配差距拉大抑制消費。根據邊際消費遞減原理，富人每減少1元而降低的邊際消費傾向小於窮人每獲得1元而增加的邊際消費傾向，收入分配越公平，基尼係數越小，則居民總體的平均消費傾向越高。我國目前的收入水平差距拉大，原因有城鄉發展、地區發展的不平衡，也有存量經濟發展模式下不同行業的發展分化，傳統行業逐漸沒落，新興行業盈利較高。收入分配差距的縮小是一個長期的問題，一直伴隨著我國的經濟轉型過程。

（3）我國稅制上相對其他國家還有可借鑒之處。僅從今年的個稅改革草案來看，雖然有了專項扣除、綜合徵收勞動報酬所得稅等亮點，但是其對收入水平的改善作用較小。此外，我國對財產性收入的徵稅力度較小，在我國真正的高收入群體財產性收入佔比較高，為了防止收入差距過大，應該將財產性收入也列入徵稅範圍之內。此外，對於不同的徵稅對象應採取更有針對性的起征標準，對於減輕中低收入群體納稅壓力，調節收入分配有很重要的作用。

影響消費增量的因素主要是居民收入以及收入差距，從指標上可以用可支配收入和基尼係數的變化率來反映。根據2008年和2011年的實證分析，個人所得稅改革產生的居民消費額增量約為0.15%和0.57%。根據我們的測算，居民消費和可支配收入的相關係數為0.86，和基尼係數的相關係數為-0.10。此次個稅改革主要在改善中低階層的收入狀況，並且由於專項扣除項目的增加，預計對居民可支配收入可以提升1.5%~1.8%，基尼係數變化率為0.35%~0.45%，根據測算個稅改革對未來消費量的增長區間將為1.25%~1.51%。

債市策略

我國的消費增速近年來下滑，居民消費呈現疲軟態勢。但與此同時，消費成為拉動經濟的主要力量。擴大內需，促進消費成為經濟發展的重要命題。今年的個稅改革出台有望調整居民收入分配，促進消費動力。但是回顧2008年和2011年的稅改經驗，結合我國經濟的現狀，我們認為個稅改革雖然在一定程度上有利於提升居民可支配收入，改善收入分配狀況，但是總體上對消費的促進作用有限，因此內需不足仍是目前經濟的主要矛盾，儘管基建和財政刺激政策已經逐步展開，但如何通過國民經濟周轉，提高居民收入和減少收入差距，從而拉動真實需求，才是經濟長期復甦的關鍵所在。因此在內需仍然乏力的背景下我們認為很難出現漲，經濟的主要矛盾還是滯，所以為了配合刺激內需和財政擴張，貨幣政策應繼續保持寬鬆，10年期國債收益率將在當前位置保持震蕩，維持3.4%-3.6%區間判斷不變。

李迅雷:大家是否誤判了：房租、滯漲與消費降級

評論2018-08-23 09:24:00來源：金融界網站作者：李迅雷2018年A股放心王

消費減速所反映的問題實際上是經濟的結構性問題，雖然不影響消費升級的大趨勢，但卻反映了財稅政策必須及時應對，如7月末的政治局會議提出了六個「穩」，第一個就是穩就業，這是在上半年調查失業率數據創新低的情況下提出的。

作者:中泰證券首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇副理事長 李迅雷

李迅雷為中泰證券首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇副理事長

最近微信上熱議的財經類話題不少，進入到自媒體時代，人人都成為寫手，就像卡拉OK時代，人人都是歌手一樣；發生的一些事件容易被過度解讀甚至誇大，並達成所謂的「社會共識」，而客觀、理性的分析聲音卻屢屢被淹沒。本篇就房租上漲及未來趨勢、中國是否會出現滯脹以及消費究竟是不是真的降級了這三大熱點談一些不同看法。

房租應不會形成上漲趨勢？

這些天討論房租上漲原因的文章鋪天蓋地，假設今後房租上漲成為趨勢，我也不認可「長租公寓」壟斷了房源等一些具體解釋，就像2008年通脹時，行政部門把通脹歸罪於流通環節運輸成本過高一樣。

還有人說，北京房租上漲是因為拆除違章建築、打擊群租房等，但上海等全國各大城市都在做同樣的事情，為何唯獨北京房租上漲幅度如此大而其他城市上漲不明顯呢？或許今後其他城市房租也會陸續上漲，那又該如何解釋呢？

我認為，我國的租售比長期偏低的現象是很難持續下去的，因此，房租上漲其實是對租售比偏低的一種修復方式。但通過房租上漲來修復不合理的租售比是一種方式，但房租並不具有長期上漲的趨勢，以下我試圖從三種可能的情形來討論房租的未來趨勢及其他問題。

首先，房租變化是受供求關係決定的，由於管制較少，房租市場比土地市場更加市場化。就短期而言，受到限購限貸、嚴控房價等政策影響，房地產交易市場已經趨向清淡，但資本總是逐利的，房地產市場上的巨額資本試圖通過租賃市場來獲利，故炒高房租的行為可以理解。

但從中長期的正常情況看，如果出現人口凈流入數量超過可租房數量的凈增，則房租可能出現上漲。但從2015年開始，中國的流動人口數量在持續減少，故大部分城市凈遷徙人口為負，但可供出租的房源應該還在增加。

北京和上海都屬於國家嚴控人口流入的超大城市，因此，從需求這一層面看，房租似乎也缺乏上漲的基礎。所以，從供需關係的角度看，基本面並不支持房租上漲成為趨勢。

？房租「上漲」與股價下跌可否歸屬同一個邏輯？

其次，房租/房價的變化與利率之間應該存在一定相關性，如預期未來利率上行的話，那麼，租售比也有可能上漲。最近不少人擔憂出現通脹，一旦通脹，利率就會上行，這是房租上漲的理由？但為何不是房價下跌呢，這樣租售比同樣會提高。

聯繫到年初以來股市出現了大幅下跌，其邏輯不是因為上市公司的基本面問題，因為盈利增速仍在提升；應該也不是當下的利率問題，因為近期銀行間市場利率還是往下走的。既然不是前兩者，那就是對未來利率上行的擔憂了。

未來利率上行的邏輯是什麼呢？至少有三條線索來支持未來利率上行：人民幣大幅貶值、通脹和經濟危機。因此，由於投資者對未來預期偏悲觀，使得股票風險溢價提高，導致股價下跌，而股價下跌會使得股市的估值水平進一步下移。

對於樓市而言，也面臨同樣的估值壓力：假設租售比為2%，則對應50倍市盈率，而目前上海股票的平均市盈率大約為13倍，深圳23倍，深滬股市市盈率中位數為30倍。因此，樓市的租售比或許也面臨上調壓力，或者租金上漲，或者房價下跌，使得房租「相對上漲」。

第三，未來經濟增速下行會導致企業盈利增速的下行。二戰之後，經濟成功轉型的兩個國家都出現在東亞，日本和韓國。它們都是在低債務背景下實現了轉型，成為高收人國家。中國正在轉型中，但不幸的是，債務水平已經很高了，人口也老齡化了，所謂的未富先老和未富先債。記得1998年發生東南亞金融危機的時候，中國靠基建投資來擴大內需，讓中國經濟「一枝獨秀」（官方表述），但同時政府的債務率第一次大幅上升；2009年美國次貸危機後，中國大搞「鐵公基」，引領全球經濟走出危機，但債務率再次大幅上升。

2016年歐美經濟回升，帶動新興經濟體經濟增長，大部分新興市場的股市都跟隨成熟市場，但我國經濟雖然也有所走穩，但靠的依然是負債，因此股市表現很差，反映了人們對未來經濟增長前景的預期不佳。

因此，從今後50年看，中國經濟要像日韓那樣鯉魚跳龍門的機會幾乎就沒有了。國家把今後三年確定為去槓桿和防範風險的攻堅戰，因此，今後三年股市和樓市仍將共同面臨估值壓力。

所以，即便今後中國能夠幸運地躲過經濟危機，但經濟減速和利率下行將相伴而行，全國普遍意義上出現房租上漲趨勢的邏輯還是找不到。

未來出現滯脹的概率很小

最近談論通脹的話題又多起來了，更有不少人談滯脹。從過去10年看，市場上預測將出現滯脹的聲音出現過多次，但滯脹的情形一次都沒有出現過，就連通脹都被屢屢證偽。那麼，接下來會不會真的有一輪通脹呢？

7月份的CPI數據略超預期，同比漲幅為2.1%，環比0.3%；主要是食品價格上漲，其中豬肉環比上漲2.9%，此外，燃料價格上漲較多。

由於中美貿易糾紛，如果接下來彼此不斷加征關稅，中國將大幅減少對美國大豆和天然氣，勢必導致部分農產品(5.18 +0.00%,診股)和燃料價格的上漲。8月6日美國發表聲明，將重啟在伊朗核問題全面協議中解除的對伊制裁措施。歐盟方面則宣布抵制美國對伊朗的制裁。伴隨著伊朗核問題衝突，高油價的狀態勢必會持續一段時間。

回顧過去20年來的中國國內通脹，幾乎都是內生性的通脹，不管是成本推動還是需求拉動的，都表現為與GDP增速具有一致性。從2015年開始，市場一直擔憂通脹，但事實上通脹並沒有成為現實，反而是製造業出現通縮，為此才有了供給側結構性改革。

2016年中期以後，PPI出現轉跌為漲，但也沒有明顯傳導到CPI。可見，在GDP增速回落的情況下，一般不會出現內生性通脹。

假設明後年出現通脹，則應該屬於輸入型的通脹。但輸入型通脹的前提是需要有一個外部通脹的環境，但外部並沒有出現明顯的通脹。如以中國進口商品的國別分布來看，進口佔比較高的幾個國家是歐美日韓，儘管這些國家的通脹水平有所提升，但幅度並不大。

自2016年歐美經濟引領全球復甦至今，已經過去近三年，經濟回升周期已經步入下半場。因此，2020年以後全球經濟走弱的概率增大，通脹的概率則進一步下降。

影響CPI最大的恐怕是豬肉和原油，其中豬肉與大豆的相關性較大，原油則牽涉到地緣政治。未來中美貿易比重彼此都會下降，但中國與美國之間又會找到彼此的替代，儘管成本都會上升，我認為還是有限的。因此，所謂的輸入型通脹即便會出現，也屬於溫和通脹。

至於滯脹，即經濟增速大幅下降的同時，出現了通脹。就中國目前的經濟增速而言，今年尚可保持在6.5%以上，明年也應該會維持在6%以上，而今後幾年，估計全球經濟的平均增速為3.5%左右。這表明，中國經濟增速仍將位於全球前列，這麼可以稱之為「滯」呢？

消費增速下降不等於「消費降級」

消費降級這一提法得到了社會大部分人的認同，恐怕與目前居民債務率的上升有關。但從數據看，7月份社會消費品零售總額的增速為8.8%，儘管增速下行，但要比美國第二季度消費支出的增速高一倍以上。

很多人會提醒我，統計局數據不能信，但麥肯錫的調查數據呢？他們調查的結果是2017年中國居民購買的奢侈品金額要佔到全球奢侈品消費總額的三分之二左右。我又找了澳門經濟局的數據，今年1-7月份，澳門博彩業的毛收入為1755億，同比增長17.5%，這其中的主要貢獻應該來自大陸吧？

有人會反駁我，上述消費都屬於高端人群，中低收入階層則是消費降級了。那麼，這至少可以反過來說明消費降級之說有點以偏概全了。同時，我們再看一下今年上半年的消費支出結構，發現食品消費支出佔總支出的比重並沒有上升，從長期看，食品消費支出佔比仍維持下行趨勢——這就是恩格爾係數，下行代表消費升級。

事實上，這幾年來消費升級還是非常明顯的，例如，中低端白酒、啤酒、速食麵等銷量的增速都出現下降甚至負增長，但高端白酒、紅酒、網購快餐的銷量增速都維持中高速增長。不能因為一段時間的增長斜率趨緩，就斷言消費降級。

但就具體消費品而言，其銷量確實會和往年相比出現很大變化。例如，2016年乘用車銷量增速達到一個峰值後，持續回落，但豪華車的銷量依然看好。又如，去年由於房地產銷量創歷史新高，故與住房裝修相關的行業都表現不錯，但房產銷量增速必然會回落，而且會負增長，故與住宅裝修相關的消費產品的銷量肯定會受影響。

從今年上半年的消費支出構成看，醫療保健的支出份額比去年同期上升1個百分點，而文化教育娛樂的支出份額下降了1.7個百分點。說明消費升級部分的結構也有所變化，但並不意味著「消費降級」。

不過，儘管我不認為「消費降級」，但仍需要關注消費增速下降過程的兩大問題，一是居民槓桿率偏高帶來的風險問題，槓桿率過高不僅影響消費，更容易引發系統性風險；二是消費減速所對應的低收入群體收入增速回落較快問題，如2017年農民工可支配收入的增速降至6.4%，其背後必然隱含著農民工失業率上升的問題。

因此，消費減速所反映的問題實際上是經濟的結構性問題，雖然不影響消費升級的大趨勢，但卻反映了財稅政策必須及時應對，如7月末的政治局會議提出了六個「穩」，第一個就是穩就業，這是在上半年調查失業率數據創新低的情況下提出的。

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