持有中國平安1000多個日夜後的變與不變
引言：「保險業、銀行業永不過時，因為金錢永不過時，但高科技公司卻有可能一覺醒來發現他們那些高利潤的發明已經被其他新發明所取代了，而保險業就不一樣，一些保險公司已經度過了它們200歲的生日，但它們所銷售的產品卻基本沒變。但它們所銷售的產品卻基本沒變，還是企業創立初期推出的那些產品，它們拿客戶的錢去投資，從中漁利，生產類企業就永遠得不到這樣的機會。」
——《戴維斯王朝》
在戴維斯看來，保險業在某種程度上還可以抵禦經濟衰退，因為人們可能會推遲大宗商品的消費，比如房屋、汽車、家用電器等，但他們不會推遲交納住房保險、汽車保險及人壽保險等保費。
和大家分享戴維斯的名言，一是由於戴維斯是保險行業的投資大師，二是因為筆者第一筆買入中國平安，就是緣於四年多前讀了《戴維斯王朝》，從而對保險業產生了濃厚的興趣，並在2017年三月開始重倉中國平安一直持有至今。
接下來開始破題，持有中國平安的1000多個日夜後，有哪些變與不變？
在變化的是，保險行業的集中度在提升。保險行業的競爭格局正朝著一個方向演繹——集中度提升、強者恆強，而且行業的特性決定了這種變化是不可逆的。
不變的是，中國保險行業的長期前景依然向好。
在變化的是，中國平安的保費收入和利源結構正在發生趨勢性改善，盈利的穩定性和可持續性在增加，公司的估值中樞很可能發生趨勢性地上移。在全行業以儲蓄型保單為主的階段，各險企之間產品差異化程度小，大家都沒什麼定價能力，而在保險逐步回歸保障的階段，消費者在購買長期保障型保險時會比買理財型保險更注重保險公司的信譽、口碑和理賠效率。也就是說在這個階段，產品差異化程度會逐步提升，那麼中國平安作為行業龍頭就可以享受品牌優勢帶來的定價紅利。
不變的是，中國平安的核心管理層依然是保險行業最優秀、最具戰略眼光的管理團隊。
在變化中的是，中國平安綜合金融的優勢進一步強化，負債端逐步改善（保障型保單在新業務中佔比大幅提升）、渠道結構和產品結構得到優化，定價能力正在增強。
不變的是，對公司長遠未來的看好。
在變化的是，2016年開始實施的償二代對大公司的資本約束放寬，保險公司槓桿上限提升，中國平安可以將更多的錢用於分紅。
不變的是，在持有1000多個日夜後，依然堅定如初地持有。
下面簡單地說說長期持有中國平安的投資邏輯：
1.由於保險市場起步較晚，中國和發達市場在保險密度上的差距遠超過人均GDP水平的差距。2017 年美國保險密度為 4174 美元/人， 香港為7679美元/人，中國僅337美元/人，不及美國的1/10，香港的1/20，可見中國保險深度、密度遠遠低於美國及中國香港等成熟市場，行業長期增長空間廣闊。
2017年美國、大陸及香港保險密度及深度 （單位：美元）
2017年中國人均GDP8827美元，相當於美國和日本上世紀七十年代的水平。參考美國、日本等成熟市場保險行業的發展軌跡可以發現，當人均GDP達到8000美元之後，保險密度上升的速度會非常快。以日本為例，在人均GDP從9416美元提升至2萬5千美元的這10年里，保險密度提升了3.4倍。
單位：美元
中國保險密度及保險深度正在快速提升（單位：人民幣元）
2.公司價值高速成長，在時間的作用下發揮複利效應
國際上衡量保險公司（特別是壽險公司）價值較為統一的指標是「內含價值」（ Embedded Value，簡稱「EV」）以及一年新業務價值（New Business Embedded Value，簡稱「NBEV」），前者相當於保險公司的「清算價值」，後者衡量公司的成長性。
2009-2017年中國平安內含價值年均複合增長率22%，新業務價值年均複合增長率達24.3%
（知識卡片：由於傳統的凈資產概念會低估保險公司的清算價值，原因是已經銷售出去的保單在會計上並沒有完全確認為收益（即有效業務價值）。因此保險公司的估值更多使用市含率PEV。）
中國平安壽險及健康險業務的內含價值在不到9年的時間裡增長4.7倍，從1007億增至5723億，CAGR高達22%（註：這裡討論的是壽險及健康險業務，集團內含價值為9273億元）
2009-2018年中期中國平安壽險及健康險業務內含價值及增速
數據來源：公司年報
新業務價值在2009年-2017年8年時間裡增長4.7倍，從2009年的118億增至2017年的673億，CAGR高達24.3%
中國平安2009-2018年中期新業務價值及增速
數據來源：公司年報
2017年10月1日起134號文的實施限制了快返型產品銷售，監管政策的變化使得保險業產能普遍下滑，2018年上半年中國人壽新業務價值上半年同比下滑23%，太保同比下滑 17.5%，中國平安上半年新業務價值同比增長0.2%，二季度扭負實現了9.9%的正增長，是四大險企中唯一實現正增長的，主因是產品結構改善幅度較大：新業務價值率高的保障型產品佔比提升，推動新業務價值率由34.5%提升至38.5%。
3.2018年上半年剩餘邊際增長15%達7100億元，增厚未來利潤
剩餘邊際本質上是已承保的保單未來稅前利潤的現值之和（隱藏在準備金中）。剩餘邊際的攤銷是保險公司壽險及健康險業務最主要的利潤來源。如2017年中國平安剩餘邊際攤銷了498億，貢獻了68.3%的稅前營運利潤。從剩餘邊際的攤銷比例來看，2013年-2017年間，中國平安剩餘邊際攤銷金額/期初餘額介於11.1%-11.5%之間，具有較好的穩定性。因此剩餘邊際的穩步增長對未來的凈利潤有較大的推動作用。
稅前營運利潤構成
數據來源：中國平安年報
2018上半年中國平安剩餘邊際增長15%至7100億元，一舉超越中國人壽的6533億（增長7%）。
4.生態布局進入收穫期。
今年中報最大的亮點之一就是金融科技與醫療科技業務不僅起到了很好的導流的作用（貢獻了845萬的客戶增量），還開始貢獻大量利潤：上半年金融科技與醫療科技業務實現營運利潤46.07億元，同比增長9倍，佔總營運利潤的7%，意味著前期的投入已經開始步入收穫期。
5.中國平安在負債端的優勢越來越大
若以十年平均總投資收益率的維度評價一家險企的投資能力，中國平安和中國太保的投資能力略強，分別是5.15%和5.2%（不考慮風險調整），是一個加分項。不過，長期來看其實各家險企的總投資收益率差距並不大，相差最大的中國太保和中國人壽僅相差0.47%。
四大險企總十年平均總投資收益率對比：中國太保和中國平安領銜
在資產端配置趨同，面對同樣投資環境的情況下，四大上市險企資產端的投資收益難以拉開實質性的差距，那麼決勝的關鍵就在於負債端，即盈利結構中死差、費差佔比。
利源主要來自於高確定性的死差、費差、退保差的公司，對利差的依賴度低，受市場利率變化的衝擊小，盈利的穩定性和可持續強。
那麼如何提升來自死差、費差的收益，減少對利差的依賴度呢？
主要有三大途徑，而中國平安在這三大路徑上都具有明顯的優勢。
一是優化銷售渠道：
通過增加保險代理人數，提升人均產能，提高代理人渠道佔比來實現。中國平安代理人月均收入、人均產能均高於其他上市險企，對代理人的吸引力高於同業，表現為過去幾年中國平安代理人規模增速高於同業，目前中國平安保險代理人數量高達139.9萬，上半年代理人渠道貢獻了87%的保費。
二是優化產品結構，提高長期保障類產品佔比：
從中國平安各產品的新價值價值率來看，長期保障產品新業務價值率達到93.6%，顯著高於其他產品，2018上半年中國平安長期健康險增長 40%，產品結構優於同業。
三是提高產品定價，提升新業務價值率
2018年上半年新業務價值率相比於2017年有所提升
平安壽險2018年上半年新業務價值中長期保障型業務佔比達到67%，死差和費差佔比進一步提升，推動整體新業務價值率達到38.5%。
6.綜合金融戰略下獲客能力強大，交叉銷售實現協同效應和範圍經濟
截止2018年中期，中國平安個人客戶量達 1.79 億人，Y0Y+25.2%，新增客戶 2581 萬，YoY+39.2%。截至2018年6月30日，集團個人客戶中有5533萬人同時持有多家子公司的合同，較年初增長17.2%，在整體客戶中佔比30.8%，比年初提升2.3%。核心金融公司之間客戶遷徙1968萬人次。
交叉銷售既可以降低獲客成本、深度綁定用戶增加客均利潤，又可以增加代理人的收入提高留存率。可以看出，中國平安通過交叉銷售，把個人客戶和優質代理人綁的越來越緊了。
我們無法預測未來幾個月中國平安是漲還是跌，但可以預見的是，隨著時間的推移，中國平安的價值將快速提升。
結語：
戴維斯守著那些優質的保險股熬過了股市裡每日、每周、每月的循環波動，最終在複利的作用下，用了47年的時間實現了從5萬本金到9億美元的飛躍，成為一代傳奇。
歷史長河中只有一個戴維斯，是因為長期持有幾家好公司、忍受股價的起伏波動，是多麼枯燥和煎熬。在許多人看來，長期持有好公司並不是最優決策，一定要加入到短期市場博弈當中去，才能體現投資能力，但事實和規律屢屢打臉：在追求短期、局部最優解的過程中，我們往往錯過了長期、全局最優解。
《戴維斯王朝》里有一句話對此闡釋得非常精彩：
一旦購進優良公司的股票，最佳決策就是按兵不動。
註：中國平安是綜合金融，本文主要討論中國平安的壽險及健康險業務。
TAG:善由堂 |