研報閱讀筆記：申洲國際
1. 為什麼關注這家公司？
紡織服裝行業，直覺上是一個掙辛苦錢的行業，A股的這個行業似乎很少出牛股。
下面選取了一些我們比較熟悉的公司且三年複合增速比較高的（2015/8/14~2018/8/13）：
註：加拿大鵝和江南布衣因為上市不足三年，未納入統計。
可以看到，兩個比較有意思的現象：
三年複合增速比較高的，是國內的運動類品牌，其次是國外運動類品牌，似乎運動類這三年的增速都不錯；
申洲國際作為市值還不算小的一家非終端公司，過去三年增速反而是最高的。理論上，不是應該品牌商的利潤佔比和議價能力高於製造商嗎？
事實上，申洲國際並非只是這三年的增長。下面是申洲國際的月線圖（對數坐標）：
可以看到，申洲國際漲幅最厲害的時候是金融危機之後，兩年不到的時間，從低點翻了十倍。此後，申洲國際基本每年都保持穩定高速增長。
基於此，有了這篇研報閱讀筆記。
2. 什麼情況下，代工廠是好生意？
成衣製造行業下游的品牌商雖然附加值最高，但由於品牌建設在渠道、銷售費用方面需要巨大投入，並且用戶口味變化快，所以有典型的「快消品」特徵。變化快、同時又得保證大規模生產出貨，「代工生產」模式應運而生。
在紡織服裝這個產業鏈上，最值得研究的是代工廠，其次才是下游品牌廠商（重點是多品牌集合的大型集團）。
除了成衣製造行業，化妝品、消費電子行業也具有類似的特徵。其共性在於：產品具有審美屬性，品牌消費驅動強烈，或者技術迭代極快，下遊客戶傾向於將資源集中於銷售端，而將加工環節外包。
這種行業的代工廠，主要依靠規模和技術建立護城河，比如台積電的先進位程技術，以及申洲國際的面料研發能力。
3. 成衣製造行業
3.1. 行業價值鏈
行業的價值鏈分布：兩端的議價能力都比較強，利潤分配比例也很高。理論上來講，製造環節的議價能力差，競爭激烈，附加值較低。
3.2. 下游市場規模、結構、增速
市場規模、結構、增速：行業增規模2016年為2693億美元，過去五年增速5.8%，未來預期五年增速4.9%，行業整體增速5%左右，無論是過去幾年還是預期未來幾年，沒有什麼大變化。
市場品類：共9類，休閑服、牛仔服、貼身內衣、貿易、運動服及戶外服為五大類。其中休閑服、貼身內衣、運動服及戶外服增速較快。
3.3. 成衣製造行業
產業轉移趨勢：演變的邏輯在是否接近原材料產地、是否有相對低廉的人工成本、是否有政策支持。因此亞洲成為了全球主要的服裝製造基地。
上游製造商集中度低，但在逐漸整合，前幾大製造商市佔率逐步提高。整合的原因可能是運動服飾的下游品牌商集中度也在不斷提高，而運動服飾又貢獻了行業主要的增量。
在服裝行業，功能性越強，時尚性越低的產品對供應商的制衣技術和面料要求更高，而且單量大會導致供應商能夠規模發展。因此，運動服飾行業需要規模集中的供應商，且其核心競爭力在於面料和制衣技術，而申洲國際恰好是在這個領域構建了壁壘。
4. 公司發展歷程與重要節點
4.1. 發展歷程
4.2. 重要節點
申洲國際的股價一路走牛，一方面是因為營收和凈利潤增速長期維持20%以上的複合增速，另一方面也得益於估值的持續提升。
興業證券的報告中將公司的發展階段歸納為三個階段：
併購優塾則從公司發展的路徑上總結了幾個重要的發展節點：
專註於服裝代工賽道，做成全球龍頭：不斷提高生產效率，上市募資升級設備，開發模塊化生產；
布局上游面料加工，在面料科技上突破：90年代確立發展路線——要搞面料研發，提高利潤水平，同時要走中高端路線；1997年拿下優衣庫；
在經濟周期低谷，篤定的擴建產能：2008年在寧波新建織造工業園，在安慶、衢州建設制衣生產基地；
賽道轉型，從休閑服裝代工轉向利潤更高的運動服裝代工：2004年布局多元化，看好運動服裝的需求大增（2008年奧運會）拿到耐克、阿迪達斯、彪馬訂單。
5. 核心競爭力
5.1. 垂直一體化及研發
申洲國際的垂直一體化：集織布、染整、印繡花、裁剪與縫製四個完整的工序於一身。
垂直一體化帶來的核心優勢：
供應鏈快速反應能力提高：保障了公司對下遊客戶及時的交貨時間，同時能夠滿足國際大品牌較高的貨品品質要求，另外也能有效降低公司固定成本，因此越發被品牌商青睞；解決了面料供應及生產上時間不匹配的風險，在面料生產及採購與成衣生產方面實現無縫銜接，有效減短供貨周期；公司強大的供應鏈體系足以支持產品周期短至15~20天的快單；
產業鏈議價能力增強：受益於減少中間繁瑣生產流程，整合上下游所帶來的生產效率提升以及成本的有效控制，盈利能力增強；
研發投入能夠形成壁壘：公司的研發主要用於面料研發和設備技改。截至2017年底，擁有246件專利，其中新材料面料專利90件，生產設備工藝改造專利156件。
面料研發：面料帶來的附加值主要來自於原材料配方（特殊功能纖維）設計、面料的結構設計以及染整環節。申洲國際面料生產採用ODM模式，每年面料研發投入占營收的比重在2%左右，即2015年至2017年每年投入約為2.5億元、3億元、3.6億元。公司耗資5億元打造研發中心，其中研發人員有近千人，每年的新產品開發多達千種。從上圖可以看出，2013年和2014年這兩個「面料專利爆發」的年份，其實是預判其未來業績的關鍵要素。
生產設備工藝改造：2005-2017年，生產設備投入總額達到54.8億。高比例生產設備投入使得自動化水平迅速提升，規模優勢帶來產量以及效率的提高。成衣產量由2007年的1.1億件達到2017年的3.5億件， CAGR為12.3%。在不考慮目前東南亞工廠工人逐步招募，效率尚未達成的情況下，申洲國際的人均產量以及人均營收仍呈現逐年上升趨勢，人均成衣產量4540件/年，人均營收23.46萬/年，反映公司效率逐步提升。
5.2. 綁定大客戶
Nike、Adidas、Puma、Uniqlo是申洲國際的四大長期穩定的國際性大客戶。四大主力客戶占公司營收80%以上，是公司業績的主要來源。
公司能夠不斷獲取大客戶，得益於自身的管理和運營水平。
公司業績的增長依賴於：
主要大客戶的業績增長：運動服飾進入高速增長階段，休閑服飾市場規模空間較大。運動及體育行業的高速增長會使行業內龍頭品牌Nike和Adidas等率先受益。
大客戶供應商集中度的提高：Adidas和Nike供應商選擇標準一直在提高，供應商數目持續下降， Adidas供應商數量從2011年的1232家下降到2017年的782家， Nike服飾類供應商數目從2014年的430家下降到2017年的363家。Nike數據顯示優質供應商佔比不斷提高，三級以上供應商比例由2011年的49%上升到2017年的91%。
公司對客戶商業機密的保護為企業奠定了良好的聲譽，也是與未來客戶構建合作關係的基礎。公司分別於2004年、2006年、2008年為UNIQLO、Nike及adidas設立了專用工廠。隨著與供應商的合作互動加深，品牌商會為製造企業引入更先進的製造理念和設備。
5.3. 海外產能擴張
全球紡織行業中心歷經由歐美，依次轉移至日本、亞洲四小龍、中國的過程，正處於從中國到東南亞國家以及印度的第四次產業轉移中。東南亞除了勞動力成本、工業用水電成本價格較為低廉之外，出口歐美、日本等國家享受關稅優惠，進口棉花不受配額限制，在全球紡織行業供給端中極具競爭力。
申洲國際2005年開始在柬埔寨布局制衣工廠，主要由於柬埔寨出口不受配額限制，而國內出口受限；自2007年越南加入世貿組織以後，紡織行業成為越南政府重點發展行業。在越南出口貿易環境良好以及政府鼓勵外資投資的條件下，申洲國際2013年開始在越南建立面料和成衣製造工廠，加速海外擴張步伐。
6. 重要財務指標
6.1 產能指標：物業、廠房及設備
6.2. 在手訂單指標：存貨
按照以往的財務分析，一個公司存貨絕對值增加、周轉率降低，往往意味著產品滯銷的可能性，未來的風險會加大。而在「以銷定產」模式下，這樣的思路其實要反過來分析——存貨一定程度上可以反映在手的訂單數量，反而具備「業績蓄水池」的功能。存貨絕對值越多，不僅不代表存貨積壓，反而代表未來的業績確定性更高。
參考研報：
20171204-【中金公司】研發先行，客戶優質，海內外雙輪驅動
20171208-【天風證券】縱向一體化製造巨頭，擴產及精益化管理下業績持續增長
20180624-【興業證券】「護城河」牢固，業績穩中有升
20180801-【廣發證券】成衣製造巨頭的非凡之路——紡織服裝龍頭公司復盤系列二：申洲國際
《雖是低端代工廠，但甩你十條街！昨天對它愛答不理，今天你已高攀不起！》(https://mp.weixin.qq.com/s/1USI4Vi3J4_WTmdneycuXA)
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