美亞光電——2018中報點評

亞光電上半年年報發布，營收4.91 億元，同比增長9.50%；扣非歸母凈利潤1.41 億元，同比增長11.71%。同時公司預計1-9 月歸母凈利潤在2.8-3.3 億元之間，同比增長10%-30%。

問題1：色選機海外擴張增速較17年下半年回落，競爭對手通過壓價等措施搶佔海外市場。

上半年色選機收入3.42 億（數量約2100 台），占公司收入70%，增長約9%，銷售情況比較樂觀。但上半年毛利率50.46%，下降1個百分點，表明美亞的市場競爭力下降。雖然色選機目前國內格局已定，美亞積極向海外擴張，已在印度、南非等市場取得突破，但目前增速放緩，對公司未來增長的不確定性增大。

問題2：口腔CT設備未能延續2017年份額提升勢頭，收入增速低於市場預期。

口腔CT設備上半年收入1.25億元（數量約500台），同比增長16.56%，占公司收入25%，毛利率59.72%，提升近3個點。毛利率提升主要原因是銷售產品結構發生了變化，去年同期銷售主要是12*8 中視野CT 為主，而今年新產品15*9中大視野CT（較12*8 單價提高10%）銷售佔比顯著提升。受益於技術進步，除個別零部件如感測器外，兩者成本相差不多，故新產品銷售量大幅提升帶動了毛利率上行。

毛利率的提升其實是美亞的小伎倆，並不能代表美亞CT的競爭力增強。相反的是，目前國產口腔CT 行業產品主要集中在中低端，競爭較為激烈，價格戰嚴峻，而人工成本持續上升，成本上行壓力較大。

公司解釋口腔CT收入增速略低於預期屬正常現象，一方面是因為上半年產品做了一些工藝和技術改造，影響了供應端出貨，5、6 月供貨速度就已經恢復正常；另一方面是因為上半年口腔CT的銷售模式發生了重大變化，以往是「經銷為主，直銷為輔」，而上半年改為大型團購的直銷模式，開拓了醫療設備銷售模式先河，上半年「兩大一小」的團購活動，累計訂單超過600 台，效果良好。但訂單需要時間來落地，目前只有一部分在上半年確認，大部分訂單將在三季度集中放量。

但問題是，公司經營收賬款、預付賬款均同比增加，這些關鍵的財務指標均顯示公司的競爭力可能正在下降。雖然美亞給出了合理的解釋，但是這些解釋是否能站得住腳還是要看3季度的公司的具體表現。

問題3：經營活動產生的現金流量凈額1.38億元，同比下降14%。

經研究，主要原因有兩點：

①由於處理15年高應收賬款（約3億元），16年到17年上半年應收賬款都在同比大幅下降，導致17年上半年收了很多以前的應收賬款，因而現金流凈額基數較高，使得今年上半年現金流凈額相對較低。

②應收賬款增長較快，報告期末2.23 億元（+14%，略高於收入增長速度）。這點疑慮較大，值得關注，如果營收賬款在下個季度繼續擴大，立即將美亞提出白名單。

問題4，通過查表我們之前提供的ROIC與WACC的表格，美亞近兩年的ROIC均低於WACC。

這說明企業整體的EVA（經濟增加值）低於0，也就是說近兩年美亞使用投資創造出的價值低於該資金成本的價值。

綜上，四個問題讓我買對美亞的前景產生懷疑。加之36倍的市盈率，對應目前的利潤增速，還是貴了。我們對美亞的態度是：將其列入審慎白名單中，觀察1個季度，再做定奪。

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