蒙牛乳業：18H1毛利率修復超預期，盈利能力持續改善，維持「買入」評級

來源：格隆匯

機構：國金證券

評級：買入

公司公布 2018 年半年報，實現主營收入 344.7 億元，同比增長 17.0%，實現歸母凈利潤 15.6 億元，同比增長 38.5%，摺合 EPS0.40。其中應占聯營公司損益（主要是現代牧業）-1.0 億元，若剔除聯營公司虧損，我們測算蒙牛核心業務（含雅士利，不含現代牧業）上半年歸母凈利潤同比增長17.4%，核心業務利潤增速略超收入增速，基本符合預期。

上半年收入增速基本符合預期，預計全年增速落於 14%-15%一線：上半年蒙牛收入增速同比 17.0%，因春節消費需求提振影響，我們預計蒙牛 Q1 增速不低於伊利，Q2 因受節後常溫產品表現影響，預計營收增速落於 10%一線。綜合看上半年收入增速基本符合預期。分業務來看，18H1 液態奶收入增速 14.0%，冰淇淋收入增速 12.8%，奶粉收入增速 64.9%，其中液態奶和奶粉相較 2017H1 同比增速 6.8%/7.6%均有較大幅度提速，需重點強調的是奶粉增速較為亮眼，主要由於雅士利 2017 年底渠道轉型成功，今年開始顯現效果，18H1 錄得收入 15.0 億元，同比增速 55.6%。我們認為下半年由於宏觀和消費需求不明朗及同比高基數影響，蒙牛收入增速大概率環比略下降，預計全年增速落於 14%-15%一線。

毛利率超預期提升，預計將持續為蒙牛提供利潤彈性：與伊利相比，近十年蒙牛毛利率始終處於落後（2017 年毛利率差距縮小到 2.4ppt），是導致蒙牛凈利率長期低於伊利的核心原因之一（2017 年凈利率差距 5.4ppt）。18H1 得益於蒙牛新管理層成本控制顯成效及原奶價格同比下行帶動，18H1成本佔比下降 3.6ppt，推升蒙牛毛利率至 39.2%的歷史最高水平，基本接近伊利 2018Q1 毛利率 39.3%，標誌著蒙牛有望結束長期低於伊利毛利率的局面，開始具備長期利潤改善基礎。我們認為蒙牛毛利率端的改善是來源於其歷史包袱（高價大包粉）減輕及產品結構優化（奶粉業務同比佔比提升 2.5ppt），將具備可持續性，預計下半年在奶價預期同比溫和上漲的背景下毛利率仍然會同比上行，持續利好利潤端。

現代牧業減虧推動歸母凈利率提升 0.7ppt，下半年費用率環比下行預期核心凈利率有望提升：18H1 蒙牛歸母凈利率為 4.5%，同比提升 0.7ppt，但若剔除聯營公司損益，蒙牛核心業務實際歸母凈利率為 4.8%，同比基本持平。核心業務凈利率未提升的主要原因是上半年費用率的提升超過毛利率的提升幅度，不過伴隨下半年費用率預期環比降溫，我們判斷核心業務凈利率將有望提升。同時奶價下半年有望溫和上漲利好現代牧業利潤端，我們預計現代牧業虧損將進一步收窄，持續為蒙牛下半年利潤端提供彈性。

盈利預測：預計 2018-2020 年收入分別為 685 億元/779 億元/889 億元，同比+13.8%/13.8%/14.1%，歸母凈利分別為 35.0 億元/45.9 億元/54.9 億元，同比+71%/31%/20%，對應 EPS 分別為 0.892 元/1.169 元/1.398 元，目前股價對應 18/19/20 年 PE 分別為 23X/17X/15X，買入評級。

風險提示：下半年奶價提升，毛利率下降；費用投放持續走高；宏觀經濟下行。

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