汪青松︱論投資型眾籌權益份額流動困境的破解
汪青松，西南政法大學民商法學院教授，博士生導師
原文載於《社會科學研究》2018年第4期，注釋從略
要破解中國式眾籌權益份額流動困境，需要確立投資型眾籌公開發行的合法性基礎，並整合公司制度以提高股權轉讓的便捷度，通過多元化股權配置增強權益份額的證券化，完善眾籌法律關係下的權利義務安排，同時加強促進轉讓的機制建設。
近年來，對中小微企業發展的制度關懷正在成為一種全球性的立法潮流，而其中，各法域爭相構建對投資型眾籌的鼓勵式監管機制無疑是一股無比耀眼的滾滾波濤。「投資型眾籌」（investment-based crowdfunding）通常也被稱為「股權眾籌」（equity crowdfunding），其作為金融技術創新的一種模式，使得在傳統融資機制下舉步維艱的中小微企業可以利用社會網路和眾籌平台為自己的營業和項目進行融資，能夠有效彌補傳統融資機制的短板，已經得到越來越多法域的肯認。但世界範圍內的投資型眾籌發展實踐表明，由於投資型眾籌普遍缺少有效的二級市場，當投資者想要在投資協議到期前對其投資份額進行變現時，就會面臨流動困境。在中國市場實踐中，投資型眾籌多是採取「領投+跟投」模式，為規避有限公司股東人數上限和公募嚴格程序的制約，具體操作方式上又可以分為有限合夥方式和股權代持方式，作為跟投人的大眾投資者並不能直接獲得融資企業的股東身份，其投資所形成的權益份額也未能實現充分的證券化，眾籌投資權益份額的流動難題更加突出，已成為影響眾籌良性發展的掣肘。為助力這一難題的破解，本文將在對中國投資型眾籌流動難題與致力於解決該難題的實踐探索與不足進行梳理的基礎上，深入分析導致流動困境產生的制度原因，並在此基礎上提出破解該難題的基本思路。
一、權益份額流動困境——投資型眾籌的共性難題
儘管許多法域紛紛通過立法變革表達了對投資型眾籌的認可與鼓勵，但眾籌投資者的權益份額所存在的流動性風險又幾乎是各個法域都存在的共性難題。流動性風險是指投資者一旦進行某項投資之後所面臨的變現困難，這種變現困難可能會將投資者鎖定其中，直到投資期屆滿。例如，美國JOBS法對眾籌融資股權設置了一年的禁售期，並根據投資者的年收入或凈資產對其參與眾籌的投資總額設定了上限，這可能會因為限制了市場規模而損及流動性，也不利於融資企業尋求上市的努力。英國FCA充分注意到了眾籌模式因其定價難題和二級市場缺乏所引發的流動性風險，直觀地將此類證券稱為「不易變現證券」（non-readily realizable security）。眾籌股權或權益份額流動性不足不僅會影響眾籌投資者的變現需求，反過來也阻礙眾籌一級市場的發展。為此，一些法域也積極做出了解決投資型眾籌權益份額流動性不足的努力，例如，英國FCA考慮流動性風險可以通過正式的公開上市或者相應的投資市場交易來緩解，並積極致力於推動眾籌證券在諸如倫敦證券交易所的二板市場（AIM）之類的正式註冊的投資交易場所交易；紐西蘭允許融資平台運營「公平、有序、透明的」二級市場。
投資型眾籌權益份額的流動性困境在中國眾籌實踐中也同樣存在。根據中關村眾籌聯盟等聯合撰寫發布的《2017互聯網眾籌行業現狀與發展趨勢報告》所提供的數據，截止2016年底，在全國正常運營的眾籌平台達到415家，其中，「互聯網非公開股權融資平台」數量為118家，佔比為28%，此外還有綜合眾籌平台72家。2016年「互聯網非公開股權融資平台」新增項目數量共計3268個，新增項目成功融資額共計52.98億元。但有一個現象值得關注，從投資人次來看，2016年度中國互聯網非公開股權融資平台新增項目投資人次為5.8萬人次，同比減少4.5萬人次，降幅達43.6%。另外，相關平台和研究報告均缺乏有關投資型眾籌權益份額轉讓整體情況的統計信息，媒體及投資型眾籌平台所披露的投資者權益份額轉讓的案例也非常稀少。
投資型眾籌投資人數的大幅下降和退出案例報道的稀少能夠從一定側面折射出眾籌投資者權益份額轉讓的途徑非常單一，流動變現能力嚴重不足。在實踐中，下一輪融資退出是投資型眾籌權益份額轉讓最主要的方式。下一輪融資退出既包括新進入投資機構對原有投資者的權益份額的收購，也包括融資企業獲得新一輪融資後的自行回購。這一方式雖然有可能實現預期的投資收益，但投資者地位被動，並且該方式具有很大的不確定性，所以並不能從根本上改變投資者權益份額流動變現不足的局面。另外，在面臨轉讓選擇時，投資者全部退出的情形居多，也進一步表明投資者權益份額轉讓途徑較為單一、轉讓的可選擇方式極其有限。轉讓途徑的不足會導致投資權益份額喪失應有的流動性，既不利於眾籌投資者投資利益的保護，也會極大減損眾籌融資功能的發揮。
二、改善眾籌權益份額流動性的實踐探索與不足
因權益份額流動困境所導致的公眾對投資型眾籌參與熱情的下降也引起了眾籌融資平台和融資企業的重視，為了提升投資型眾籌對投資者的吸引力，市場也自發地進行了一些致力於破解權益份額流動難題的嘗試和努力，並顯示出一定的效果。但同時，實踐中的相關做法也都具有各自的局限性，無法從根本上解決中國投資型眾籌權益份額的流動性難題。本部分將對市場實踐中新近出現的幾種有代表性的探索舉措進行簡要介紹，並對其所存在的不足稍加闡釋。
（一）在投資協議中設置約定回購條款
1.基本做法
為了解決權益份額轉讓難題和增強投資者信心，不少投資型眾籌融資方會在投資協議中設置回購條款，即在約定期限屆滿或者特定事由出現時，由融資企業的管理層或者是投資型眾籌的發起者主動或者應投資者要求購買投資者所持有的權益份額。例如，人人投網路科技有限公司平台提供的《股權收益權投資協議》範本中列明了投資者享有退出權，對融資項目封閉期內退出和封閉期屆滿退出的時段、比例、收益以及退出程序等進行了約定。不過，實踐中明確規定封閉期的退出機制的融資方案較為少見，多數有退出機制的融資方案僅規定封閉期屆滿後投資者退出，如人人投發布的「美宜家南陽獨山大道店融資項目」所規定的「退出」機制只有一條，即「項目滿三年後，一個月內如有投資人退出，項目方扣除分紅，按100%+13%*3=139%回購」。
2. 主要不足
首先是對回購設置了較多限制，包括時間限制、比例限制、價款限制等。時間限制一般會導致投資者在封閉期內無法請求回購，即使有少數融資項目允許投資者在封閉期內請求退出，也會設置更為嚴格的限制性條件。如人人投融資平台上發布的「中阿蘭牛肉麵文化主題餐廳融資項目」中所規定的「退出機制」是：（1）封閉期內退出，投資人需提前60天申請，項目方將95%本金回購；（2）封閉期滿退出，投資人需提前60天申請，項目方將100%本金回購，給予15%年化收益，扣除前期分紅；（3）項目方可隨時回購投資人股權，需提前30天通知投資人，項目方120%本金回購，不扣除前期分紅。
其次是估值方法不明確。即使融資方作出了回購投資者權益份額的約定，相應的價格條款皆以收益率為標準或者是投資者投資金額加上或減去一定的比率確定，普通投資者無法得知其出價是否合理。從理論上來講，投資者退出時的回購價格應以融資公司當時的股權價值決定，而公司股權作為公司法規定的一種具有獨立內涵的包括財產權等多種權利在內的綜合性的新型權利形態，具有不同於普通商品的性質，股權的價值由多種因素構成，包括公司的有形資產與無形資產、人力資源、市場競爭力與發展前景等，故僅僅以收益率為標準或者是投資金額加上或減去一定的比率確定回購價格並不具有合理性。
最後是約定回購條款具有較強的不確定性。在現行法律框架下，通過公司章程或者投資協議約定公司回購股份或股權的條款，具有較高的法律風險。特別是對於股份有限公司，現行《公司法》明確表達了不得回購本公司股份的原則立場，僅在幾種有限情形下允許公司回購，顯然不足以解決投資型眾籌投資者收益權轉讓的難題。對於有限公司而言，通過公司章程或者投資協議約定公司回購股權情形的做法也存在較高的法律風險。儘管理論上一般認為，約定回購股權並不違反法律及行政法規的強制性規定，司法實踐中也趨向於認同有限公司可以在法定情形之外通過章程約定方式進行股權回購，但當約定回購僅體現在投資協議而非公司章程中或者可能損害公司債權人等第三人利益時，回購行為的效力以及公司對於回購股權的處置方式仍然可能被質疑。
（二）以下一輪正式融資為前提的「下輪氪退」
1.基本做法
2015年12月，眾籌平台36氪推出新的退出機制「下輪氪退」。「下輪氪退」設置了三種退出比例的選擇，一是不轉讓股份，二是轉讓百分之五十的股份，三是轉讓百分之百的股份，不做選擇時默認為不出讓股份。跟投人擬退出的份額由領投人、融資企業股東、新股東依次選擇購買；若前三方未能全部購買全部跟投人出讓份額，將啟動融資公司回購程序。
2.主要不足
「下輪氪退」退出方式被業界認為是解決眾籌退出痛點的一大創舉，給予了投資者退出的選擇，增強了投資信心。但也有觀點認為，有了下輪退出的權利，可能會對創業企業的下輪融資產生不利影響。從實踐來看，「下輪氪退」依然具有很大的不確定性：其一，能否退出依賴於融資企業獲得下一輪融資的可能性，如果融資項目本身質量不高，獲得下輪融資機會渺茫，投資者也難以實現下輪退出；其二，下一輪「正式融資」的認定標準複雜模糊，且投資者不享有判斷權；其三，即使滿足了退出條件，跟投人最後的退出份額和收益會受到各方回購情況和相關政策的影響；其四，和約定回購條款一樣，「下輪氪退」條款本身的效力也具有不確定性。
（三）推動融資企業在股權交易平台掛牌
1.基本做法
2015年以來，越來越多的投資型眾籌機構開始尋求與區域性股權交易中心合作，推動眾籌融資企業掛牌股權交易中心，以便尋求新投資者接盤。實際上，掛牌新三板或者被稱為「四板」的區域性股權交易中心並不是新興的股權流轉方式，但是對於投資型眾籌來講，融資方通過掛牌來增加其股權的流動性，對於開創投資者收益權轉讓通道具有重要意義。新三板「無地域限制、無行業限制、無財務指標要求」的掛牌標準，能夠有效降低中小微企業的准入門檻，可以幫助眾多尚不符合上市條件的中小微企業進入資本市場融資發展。
2.主要不足
對於證券投資者而言，所持有的證券能夠上市交易是最理想的退出方式，能夠給投資者以上市預期的融資自然也更受歡迎。有學者對澳大利亞的104個股權眾籌項目的研究發現，創業者明確表達了其尋求通過IPO或者出售企業的方式退出，相對於其他方式的退出更能夠吸引投資者。不過，投資者在證券交易所轉讓股票實現退出的前提是融資企業成功IPO，而通過眾籌進行融資的創業企業通常規模較小，難以達到在公開證券市場進行IPO的要求。根據中國的發行上市規則，首次公開募股不管是在主板、中小板還是創業板，對擬上市企業的持續盈利能力、獨立性以及成長性等方面的要求都很高，而投資型眾籌融資企業大多處於種子期，規模較小、盈利水平有限，難以達到這樣的要求。
新三板是全國性非上市股份有限公司的股權交易平台，根據《全國中小企業股份轉讓系統業務規則（試行）》的規定，股份有限公司申請股票在全國股份轉讓系統掛牌，應依法設立且存續滿兩年，有限責任公司按原賬面凈資產值折股整體變更為股份有限公司的，存續時間可以從有限責任公司成立之日起計算，應由主辦券商推薦和持續督導。因此，新三板掛牌的存續期及程序上的要求對投資型眾籌項目公司和投資者都是嚴峻的考驗，這種退出通道目前並不適合多數的小微融資企業投資者。
區域性股權市場是為市場所在地省級行政區域內的企業特別是中小微企業提供股權、債券的轉讓和融資服務的私募市場，屬於場外交易市場範疇。區域性股權市場對掛牌企業的盈利能力、經營期限不做過高的要求，耗時較短且信息披露要求不高，受到眾多小微企業的青睞。但是，區域性股權市場本身就是服務於本市場內部的小微企業融資需求，其地域性的限制較為明顯。而投資型眾籌依託於不受地域限制的互聯網平台，投資者分布廣泛，區域性股權市場的地域性極大地降低了投資者股權轉讓的可能性與便捷性。
（四）不發生主體變更的收益權附期限轉讓
1.基本做法
鑒於投資型眾籌投資者通過股權轉讓退出的高成本問題，業內產生了一種新型的「退出方式」——收益權附期限轉讓，即眾籌合夥企業中的財產份額持有人僅將其在合夥協議中約定的收益權在一定期限內轉讓給受讓人，而該合夥企業不發生合伙人的變更。在該種情形下，投資者轉讓給第三人的僅是收益權，其在合夥企業中的其他權利仍由該投資者享有。在涉及合夥企業重大事宜可能影響受讓人分紅權時，轉讓方需徵求受讓方意見。例如，前海博納眾投（深圳）互聯網金融服務有限公司致力於發展一種新型O2O投資模式，該平台通過向會員公布非公開股權融資項目的收益權轉讓信息實現轉讓方和受讓方的信息對接。收益權的轉讓具有自身優勢，投資型眾籌的項目投資者投資金額少，單個投資者的話語權很小，另外，投資者進行投資的主要目的就是獲取投資收益。收益權的轉讓不需要徵得其他投資者的同意，也無需進行工商變更備案，只需要在合夥企業備案該轉讓協議以及變更分紅賬號，大大簡化了轉讓程序；並且，在約定期限屆滿後，投資者還可以重新獲得收益權。
2.主要不足
收益權附期限轉讓在一定程度上可以緩解眾籌投資權益份額的流通性難題，但是從本質上說，收益權的轉讓僅是投資份額權益中的部分權利在一定期限內的轉讓，而並非嚴格意義上的投資權益份額轉讓，因此，收益權附期限轉讓並不能從根本上解決投資型眾籌權益份額的流動困境。
三、投資型眾籌權益份額流動困境的原因分析
如前所述，投資型眾籌權益份額的流動困境是各個市場所面臨的共性挑戰，因而也有共同的成因；與此同時，蓬勃發展的中國式眾籌所呈現的流動困境又具有中國式特殊的原因。這些原因有的是來自市場層面，如眾籌自身的風險構造；更多的則是來自製度層面，如現行法律所形成的障礙以及有效機制的缺位。本部分將側重於結合中國現行制度之不足來對投資型眾籌權益份額流動困境的成因進行簡要分析。
（一）投資型眾籌的行為性質界定不清
中國現行法律規範對於投資型眾籌的行為性質一直缺乏清晰的界定，實踐中的投資型眾籌活動為了規避法律風險，多以私募形式開展，眾籌平台通過投資者認證程序將眾籌投資信息以「非公開」的方式展示。中國證券業協會2014年12月起草並向社會公開徵求意見的《私募投資型眾籌融資管理辦法（試行）》（徵求意見稿）將現有的大多數投資型眾籌平台進行的融資模式定義為「私募股權眾籌融資」，並設立了較高的投資者門檻，投資人數上限的規定也不可突破。
2015年7月，中國人民銀行、銀監會、證監會、保監會等十部委聯合發布《關於促進互聯網金融健康發展的指導意見》，明確表示要鼓勵投資型眾籌融資平台的發展，建立服務實體經濟的多層次金融服務體系。該《指導意見》將股權眾籌融資定義為「主要是指通過互聯網形式進行公開小額股權融資的活動」。2015年8月10日，中國證券業協會將《場外證券業務備案管理辦法》第二條第（十）款「私募投資型眾籌」修改為「互聯網非公開股權融資」。至此，關於股權眾籌的概念體系才漸漸明晰，即通過互聯網形式進行的公開小額的股權融資活動屬於股權眾籌，而實踐中大多數互聯網平台所開展的股權融資活動則稱為「互聯網非公開股權融資」。根據這種概念界分，目前絕大多數互聯網平台所開展的投資型眾籌融資活動均不能稱為真正意義上的股權眾籌。
（二）投資型眾籌權益份額的證券屬性模糊
為規避中國現行公司法關於有限公司股東人數上限的規定，投資型眾籌主要採取的是「領投+跟投」模式，該模式的特點在於擁有一定領域投資經驗和風險承擔能力的成熟投資者通過平台審核後成為項目領投人，普通投資者基於對領投人的信任進行跟投。實踐中又主要分為兩種方式，一種是由領投人與跟投人組成有限合夥企業，領投人為普通合伙人，跟投人為有限合伙人，領投人對項目進行盡職調查和估值，代表該有限合夥企業與融資方簽訂投資協議，參與融資企業的後期管理，領投人除獲取分紅外還獲得跟投人的利益分成。有限合夥模式為不具有成熟投資經驗的投資者提供了便利，並且經過領投人篩選的項目風險相對較小，同時，有限合夥企業的法律關係較為清晰，所以這種模式適用最廣。不過，在有限合夥模式中，只有由領投人和跟投人組成的有限合夥企業成為融資企業的股東，作為跟投人的投資者所擁有的權益份額在法律上僅屬於有限合夥企業的財產份額，其與融資企業之間缺乏直接的法律關係。
另一種方式是股權代持，即由每一位跟投人分別與領投人簽訂股權代持協議，由領投人代表所有的投資者對融資企業直接持股，領投人在參與融資企業重大決策時，需要徵求或者聽取跟投人的意見。在股權代持模式中，領投人成為融資企業的法律意義上的股東，實踐中一般稱為「名義股東」，跟投人則成為所謂的「實際出資人」或者「隱名股東」，無法登記在融資企業的股東名冊中，更不能體現在相應的工商登記資料中。從法律上看，股權代持模式下，跟投人投入資金所獲得的權益份額只是一種相對於領投人的合同債權。
在市場實踐中，投資型眾籌權益份額的屬性模糊還體現在其權益內容上，不管是投資協議還是融資方案中所賦予投資者的權益一般都只是經濟性權益。例如，根據人人投網路科技有限公司網站提供的《股權收益權投資協議範本》，投資人依據其實際投資金額享有融資項目的「股權/合夥收益權」。對於投資人享有的這些「股權/合夥收益權」，人人投提供的《委託管理協議（投資人-管理方）》範本規定投資人要委託乙方（融資平台）管理其在融資項目中的出資份額及相對應的權益，授權乙方代為履行出資人職責，享有股東/合伙人權利，承擔股東/合伙人義務。另外，投資人的投資金額在公司中的資產佔比以及收益佔比也可能具有不確定性。如人人投融資平台發布的「賴斯美容1006店融資方案」中規定的「股權佔比」規則是：「回本前——投資人佔100%股權，享受優先分紅權；回本時間小於一年的，投資人回本後，運營公司佔60%股權，投資人佔40%股權，後續分紅按此比例進行；回本時間大於一年而小於等於二年的，投資人回本後，運營公司佔51%股權，投資人佔49%股權，後續分紅按此比例進行；回本時間大於二年而小於等於三年的，投資人回本後，運營公司佔20%股權，投資人佔80%股權，後續分紅按此比例進行。」
（三）投資型眾籌權益份額轉讓面臨的法律障礙
在有限合夥企業模式下，跟投人所享有的權益份額在法律上屬於有限合夥企業的財產份額，其轉讓要遵循合夥企業法的相應規則。中國《合夥企業法》為有限合伙人的退出提供了兩條路徑：轉讓與退夥。就轉讓而言，根據《合夥企業法》第73條的規定「有限合伙人按照合夥協議的約定向合伙人以外的人轉讓其在有限合夥企業中的財產份額，應當提前三十日通知其他合伙人。」據此，有限合夥企業財產份額的轉讓要受到協議約定和通知期限的制約。實踐中，通常會在合夥協議中對領投人與跟投人的退出安排做出約定，若跟投人的轉售行為違反了合夥協議，則受讓人實際上難以獲得合伙人身份，投資者的退出目的在法律上也難以實現。另外，投資行為本身具有即時性，投資者的退出機會也可能稍縱即逝，要求提前三十日通知其他合伙人，會加大退出的不確定性，增加了投資者的退出障礙。
在代持股權模式下，跟投人所擁有的權益份額在法律上僅僅是相對於領投人的債權，實踐中也將跟投人稱為「隱名股東」。眾籌投資者作為「隱名股東」雖然履行了出資義務，卻無法登記在融資企業的股東名冊和工商資料中。如果隱名出資不為公司其他股東知曉，或者隱名出資人不主張股東身份，隱名出資的法律關係止於隱名出資人與名義出資人之間的合同關係範圍內，與其他股東及公司則沒有法律關係。單純從債權轉讓的角度看，《合同法》第79規定了三種債權不得轉讓的情形，特別是其中的「按照當事人約定不得轉讓」在多數投資型眾籌投資協議中都會有體現；該法第80條進一步規定「債權人轉讓權利的，應當通知債務人」，也構成了對債權移轉的限制。因此，從「隱名股東」的角度看，其權益份額如果要作為股權轉讓要面對兩大障礙：一是跟投人的顯名障礙，即跟投人要想在融資企業獲得合法的股東地位，需要領投人、融資企業以及其他股東的配合，並要履行相應的法定程序；二是轉讓障礙，由於融資企業可能是有限責任公司，即使獲得了合法股東地位，相應的股權轉讓（特別是外部轉讓）也要受到公司法和公司章程等規定的一系列制約。
（四）投資型眾籌所蘊含複雜投資風險的阻遏作用
投資型眾籌模式下隱含著非常複雜的投資風險，這些風險會阻遏其他投資者參與和受讓眾籌投資權益份額。投資型眾籌的風險首先來自融資企業。實踐中，眾籌項目的融資者一般都是小微企業或新創企業，融資能力有限，創業團隊缺乏管理經驗，企業存活率低。有報告顯示，大約80%的小型企業在成立後的5至7年內會倒閉。在眾籌實踐中，由於缺乏對融資企業的篩選標準，融資項目質量好壞只能交由互聯網平台以及投資者自己去判斷。另外，由於缺乏有效的監管，融資企業在眾籌中實施欺詐的風險會增加，因為與風險投資或天使投資不同，眾籌的投資者與所投資的營業往往沒有人身聯繫或者缺乏透徹的了解，難以判斷信息的真假。其次，投資型眾籌的風險還來自眾籌平台。中國目前還未出台相關法律法規對互聯網融資平台的資質及權利義務進行清楚的規定，眾籌平台與融資者及投資者之間的關係難以釐清，投資型眾籌平台提供的格式化投資合同存在眾多權利義務不對等和不明確的情況，一旦發生糾紛，投資者的救濟難度與成本都會比較高。另一方面，在項目信息缺乏透明度的情況下，平台與融資者容易形成利益共謀，致使不符合融資條件的項目被包裝上線，嚴重損害投資者利益。最後是來自眾籌投資者自身的風險。投資型眾籌的邏輯是依靠眾人智慧對項目進行甄選。但是，眾人智慧並不一定帶來最優選擇，很多時候體現為盲目的羊群效應。大多數眾籌投資者並沒有相應的股權投資經歷，缺乏對投資項目真實性和合法性的判斷能力，寄希望於由平台來承擔所有關於項目合法性審查的責任。這些複雜的風險，加上眾籌投資者保護機制的缺失，無疑會讓投資者在考慮受讓眾籌權益份額時顧慮重重、望而卻步。
四、提升投資型眾籌權益份額流動性的制度路徑
上文論述表明，在投資型眾籌世界潮流中的「中國式眾籌」所存在的權益份額流動性難題具有其特殊的制度原因。源於制度的障礙不僅會影響眾籌作為中小微企業融資工具功能的發揮，還會造成眾籌投資者利益保護的不足。因此，通過制度變革與完善來提升投資型眾籌權益份額的流動性，既有助於加強對眾籌投資者的保護，也會進一步增加投資型眾籌的市場吸引力，拓寬中小微企業的融資空間。
（一）為投資型眾籌的公開發行奠定合法性基礎
在中國現行的法律規範框架內，投資型眾籌只能在私募層面開展，據此，市場上大部分互聯網融資平台實質上被排除在「互聯網公開股權眾籌」範圍外，而公募型的股權眾籌的合法性依然缺乏立法明確的肯認。截至目前，只有平安集團旗下的深圳前海普惠眾籌交易股份有限公司、京東金融的「東家」和螞蟻金服的「螞蟻達客」三家獲准進行公募投資型眾籌試點的平台。實際上，投資型眾籌具有公開、小額、普惠的特性，是順應時代發展的產物。因此，誠如有學者所言，中國應推動公募型投資型眾籌融資的合法化，應在現有「證券公開發行」制度框架內進行具體法律制度建構，投資型眾籌應定性為「互聯網小額公開發行證券」。目前，《證券法》修改工作正在為投資型眾籌由「私募」轉化為「公募」提供了絕佳契機，應當藉此明確規定投資型眾籌公開發行豁免註冊或者核准，從而確立投資型眾籌公開發行的合法地位。
（二）整合公司制度以提高股權轉讓的便捷度
從實踐來看，新企業通常選擇成本相對較小的有限公司形態，但是，當創業者選擇了這種簡單的公司類型，在向新的投資者增資擴股以及股權轉讓都要受到諸多限制。這些限制的範圍包括了從形式到實質的諸多要求，如股權與股東身份證明的書面要求、股東變更的登記要求、公司增資時現有股東的優先購買權以及股權外部轉讓的限制等。這些規定顯然與有限公司作為低成本公司形態的特質不符。同時，在現行制度下，為了規避法律的限制或者降低合規成本，投資型眾籌在市場實踐中多採取有限合夥企業或者股權代持的做法，許多平台要充當一種中間交易人的角色。由此導致的結果是，投資者從中間實體獲得有限合夥企業財產份額或者成為其債權人，而與最終投資的企業或項目沒有法律上的直接關係。因此，應當通過開放性的制度設計幫助市場逐步減少眾籌投資的中間環節，提升初創公司向新投資者直接發行股權（或股份）的可能性，讓眾籌投資者獲得相對於融資企業的合法股東地位。另外，時至今日，公開上市的股份公司的股票交易已經完全採取無紙化的方式進行，僅僅採取數據登記變更即可完成；而旨在彰顯低成本優勢的有限公司，其股權交易中的諸多形式化的要求顯然已經跟不上信息化時代的步伐。因此，應當對公司法制度進行整合，將股份公司乃至上市公司的一些特徵賦予簡易的有限公司。另一方面，也應當對股份公司制度進行適度變革，使得創業者可以更為便捷地通過公開募集設立的方式直接設立股份公司。
（三）通過多元化股權配置增強權益份額的證券化
投資型眾籌對中國現有證券法律的概念框架造成衝擊，為此，有學者指出中國證券法應引入「證券」的一般概念，採用定義加列舉的方式界定證券法的調整範圍，將投資性合同囊括在內，由此肯定投資型眾籌投資合同的證券法屬性。的確，投資型眾籌模式下的權益份額要想實現便捷高效的轉讓，其前提之一就是需要增強眾籌投資權益份額的證券化。增強證券化的一個舉措是前述的致力於推動眾籌投資者和融資企業之間建立直接的投資關係，另外一個舉措就是要完善類別股份制度建設，實現股東權利配置的多元化。特別是要通過對現行公司法所預留的關於股份公司發行類別股份的制度空間的有效填補，使得選擇股份公司形態的融資企業可以利用強化表決權的股份滿足創業者的控制需求，用收益分配更有保障的優先股滿足眾籌投資者的收益需求。
（四）完善眾籌法律關係下的權利義務安排
首先要明確發行人的資格條件。投資型眾籌融資功能充分發揮的基本保障是對發行人的有效管控，所以，為了在發揮投資型眾籌解決小微企業融資難題的同時實現保護投資者的目的，對發行人進行一定條件的限制具有必要性。例如，義大利立法規定，開展投資型眾籌應具備如下條件：只有存續時間少於48個月的初創型企業才具有開展投資型眾籌活動的資格；並且在發行人開始運營後的第二年，年產值超過500萬歐元的不能再通過眾籌門戶發售股份。針對中國的情況，有學者就小微企業的認定標準做出了建議，認為可借鑒工業和信息化部、國家統計局、國家發展和改革委員會、財政部聯合印發的《關於印發中小企業劃型標準規定的通知》的相關規定或認定標準。
其次，應當構建完善的領投人的信義義務。中國投資型眾籌行業發展時間較短，投資者間接持股模式具備現實性，短期內難以改變。投資者在間接持股情形下的轉讓難題可以通過制度設計以及協議的約定得到解決。為了充分保護投資者利益，有學者提出，採取「領投+跟投」模式的，領投人所持股權不得先於跟投人退出，以確保領投人充分履行普通投資人的委託義務。當然，要求領投人不得先於跟投人退出可能有悖於公平原則，但為了防範領投人利用自身信息優勢、資源優勢先行退出或者是與融資企業進行利益輸送損害跟投人利益，有必要對其退出權利予以適當限制，例如，要求領投人與跟投人同比例退出等。
再次，對跟投人的資格、投資額進行限定。應當根據投資者的投資經驗、風險偏好及風險識別和承擔能力將投資者分為合格投資者和非合格投資者，分別設定合格投資者和非合格投資者在同一項目上的投資額度。如此一來，單個項目的投資風險被分散，且便於監管。也有學者在對《私募投資型眾籌融資管理辦法（試行）》進行評價時指出，應當廢止「合格投資者」制度，建立投資者分層與投資限額制度，最大限度保障投資者的利益。另外，基於投資型眾籌的高風險性，投資者的有限理性，限制單個投資者的投資限額實屬必要。可以借鑒義大利立法的規定，限制單個投資者在同一項目上的投資額度，以達到分散風險的目的。
最後，對眾籌平台實行嚴格的市場准入制度並強化其職責。從功能上看，眾籌平台作為中介機構，是投融資雙方建立關係的紐帶，平台一方面要對項目進行盡職調查或者是審核，防範欺詐風險；另一方面還要發揮中介作用，對融資者和投資者進行撮合，提供專業服務。美國JOBS法將融資平台定位為看門人和守護者，要求組織眾籌的中介要對融資企業提供的信息進行公布，並且為投資者提供交流渠道。但是，並沒有相應規則明確眾籌平台負有確認相關信息真實性的義務以及是否對信息的虛假或者誤導承擔責任。為避免眾籌因信息不對稱而淪為所謂「檸檬市場」，有研究建議在改善眾籌投資者理性能力的同時，推動「資金門戶」成為聲譽良好的交易中介。目前，中國從事投資型眾籌融資業務的網站，在現行法律制度框架之下的定位還不是十分清晰，絕大多數網站的運營主體只是普通的有限責任公司，不具備任何相關證券業務的經營資質。因此，下一步的制度建設應當致力於嚴控融資平台的資質、明確其地位與權責，應對運營投資型眾籌平台的中介機構實行許可制，選擇實力雄厚、風控嚴格、創新力強的平台頒發牌照，並對持牌平台加強監管，提升其在客觀中立性和信息透明度等方面的建設水平。
（五）加強促進轉讓的機制建設
首先要建立與眾籌模式相適應的信息披露制度。建立信息披露規則的目的是保障投資者的知情權，但信息披露也會增加融資企業的成本，因此，證券法必須要在保護投資者與便利企業融資之間尋求平衡。美國的眾籌法案儘管沒有要求發行人進行註冊，但其必須進行特定披露，披露信息必須向SEC提交，並且可以為潛在投資者所獲知，較之傳統的IPO，發行人承擔的具體披露要求大為減輕。在投資型眾籌中，信息披露的主體主要是融資企業，在投資型眾籌的籌資階段以及後續經營階段，融資企業都負有信息披露的義務。另外，信息披露的主體還應當包括眾籌平台，該義務主要表現在資金籌集階段。信息披露的內容可以借鑒美國經驗設立分級披露的規則，根據融資規模的大小確定融資企業的信息披露範圍。
其次要建立針對投資型眾籌的二級市場。投資型眾籌自產生之日起便在國際市場迅速發展，其流動性難題也具有共性。美國的資本市場較為完善，但投資型眾籌權益份額轉讓的通道依然有限。目前，能夠為初創型私人公司股權流動提供支持的主要是Second Market和Shares Post兩大電子交易平台。電子交易平台對擬上市的初創企業進行質量控制，因而其本身也可以發揮「過濾器」的作用。電子交易平台也能夠通過適當方式促進私人公司投資者的股份轉讓，改變傳統的「私下」轉讓模式。例如，2011年1月，Shares Post在其在線交易平台公布了關於全球最大的職業社交網站LinkedIn（領英）的100000股份的拍賣公告。2011年3月21日，該拍賣以每股30.79美元的價格完成交易。這一價格也為LinkedIn後來的IPO提供了定價參照。兩個月之後的5月19日，LinkedIn以每股45美元的價格完成了其首次公開發行，並且在上交易首日就上漲到接近每股94美元的高價。二級市場為非上市公司的投資者提供了一個提前收回投資的通道，通過這些交易平台，私人公司既有股份的購買可能在更加透明和有效的市場環境中進行，該市場也能夠提供必要的投資者保護條件。針對中國的情況，有觀點認為，構建投資型眾籌的退出機制應當採取內外相結合的方式，於內，應當在投資型眾籌互聯網平台建立內部會員協議交易板塊，以實現內部新老股東之間的股份轉讓以及大股東股份回購；於外，創新退出機制，推進投資型眾籌平台與地方性股權交易所之間的合作，以促成眾籌股權在地方性股權交易所掛牌轉讓。就長遠來看，建立專門的投資型眾籌二級市場是必要的，中國證券監管部門應組織設立「眾籌股權交易系統」，以便有效發揮眾籌股權轉讓平台、信息披露、投資者限額審查、股權登記和眾籌平台破產應對等職能。
最後要建立投資型眾籌轉板對接機制。優質的初創企業、種子企業經過投資型眾籌的孵化得到快速成長之後，眾籌融資的規模和方式可能難以滿足其進一步成長的需求，因此，為了進一步拓寬項目公司的融資渠道，滿足投資者流動變現的需求，應當建立投資型眾籌與新三板的對接機制。優質項目公司在滿足新三板掛牌要求以後，可以尋求合作券商進行推薦，並進行股改和掛牌。項目公司在新三板掛牌的益處一方面在於可以採取定向增發的方式發行股份，滿足公司繼續融資的需要；另一方面在於可以利用新三板市場的做市商制度提升股權流動性，拓寬眾籌投資者權益份額的轉讓通道，並在條件成熟時爭取在主板上市。
五、結語
「投資型眾籌」是金融技術創新的產物，科技創新引領當代金融業逐漸駛上了互聯網高速公路，並且再一次進入了一個機遇與挑戰並存的彎道。從現實狀況看，中國在這一次的金融技術創新中，市場力量似乎並不落後，在許多方面甚至還稍有超前，呈現出彎道超車的有利態勢，但反觀我們的金融制度變革，顯然要滯後許多。金融監管的核心是防範系統風險與加強投資者保護，就後者而言，不獨意味著事後獲得救濟的可能，更意味著能夠對事前投資風險進行有效管控。而立足於傳統融資模式構建的中國現有的投資者保護機制，顯然是將大部分眾籌投資者排除在外的，這也成為阻礙投資型眾籌市場發展的一個重要原因。本文所關注和致力破解的投資型眾籌權益份額的流動性問題，無疑是投資者保護制度建設的當然要義。更進一步說，眾籌權益份額的流動性困境並不僅僅體現在投資者轉讓的難題，還折射出眾籌權益份額上的產權關係的不清晰，進而引發能否對其設定擔保、能否被強制執行等一系列困惑。從更廣泛意義上說，投資型眾籌權益份額的流動性也關乎中國多層次資本市場的全面構建。因此，投資型眾籌的興起已經為中國構建「普惠金融」的新時代金融法律制度創造了有利契機，修改進程中的證券法應當對此給予具有前瞻性的積極回應。
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