去槓桿是否已經結束？

圖片來源：視覺中國

中國首席經濟學家論壇理事，瑞銀亞洲經濟研究主管，首席中國經濟學家 汪濤

4月底的中央政治局會議以及央行降准首次釋放了政策微調信號，但隨後並未出台其他重大舉措。7月底，隨著投資者擔憂加劇、信貸增速出現了更明顯的下降，再加上中美升級，國務院和政治局會議確認了將在貨幣信貸政策、財政政策和金融監管等方面出台更為協調的全面寬鬆措施。

不過，政策信號似乎還不夠統一。比如，7月底的政治局會議重申了去槓桿，而主要部委的近期政策公告似乎更關注去槓桿已經取得了多少成就，並要求進一步為平台公司、小微企業、私人部門和居民提供更多信貸和資金支持。

短期內，我們認為政府不會出台重大的刺激政策，整體信貸增速有望溫和回升，影子信貸收縮有望放緩。雖然政策已經出現拐點、未來將進一步放鬆，但我們認為政府仍希望在去槓桿和穩增長之間尋求微妙的平衡。因此，政策放寬的力度依然取決於經濟數據是否變得更差，主要是為了部分抵消未來升溫帶來的拖累。

此前市場廣泛議論減稅政策（主要是企業增值稅等稅費下調），這其中大部分都是今年3月宣布的稅改內容，且一半措施已經落地實施。鑒於個人所得稅收入僅佔中國經濟(GDP)的1.5%左右，個稅下調的影響可能較小。

更重要的是，由於政府仍在處理2008-09年大幅寬鬆政策帶來的一些遺留問題，如過剩產能和壞賬等，我們認為再次出台規模類似的強刺激的可能性很小。

目前來看，我們認為，去槓桿將暫時停止，未來一年去槓桿相關政策將有所放鬆，但不代表長期政策基調被放棄或者完全轉向。如此前所述，「去槓桿」政策最重要和最直接的目標是降低風險，而非控制債務/GDP比例到某個具體水平。因此，去槓桿的步伐和力度可以、而且也將會繼續根據經濟的實際狀況做出調整。

由於增長明顯減速的風險有所加劇，政府已經放鬆了去槓桿的力度。這意味著2018年下半年整體信貸增速有望溫和、但非大幅反彈，預計整體信貸增速回升至12%左右，債券發行有望回暖，地方政府融資平台和PPP項目融資狀況改善，影子信貸收縮幅度縮窄。

未來何去何從？

我們預計今後幾年宏觀槓桿水平將基本保持穩定，但槓桿率上升的風險已重現。我們的基準預期是整體信貸增速溫和反彈，今年非金融部門債務佔GDP的比重可能微升1-2百分點，2019年增幅可能略大一些。但政府再次依靠加槓桿來促增長的風險已經再次浮現，特別是如果中美貿易衝突進一步升級。投資者的擔心並不意外——短期內擔心經濟增長和企業利潤，長期則憂慮金融系統風險再次積聚。

哪個部門加槓桿也很重要。儘管最近增長很快，但居民部門的槓桿水平仍可控（約佔GDP的50%），而且存在進一步上升的空間。另一方面，雖然2017年企業槓桿率有所下降，但依然處於高位、相當於GDP的154%。進一步削減企業槓桿率意味著政府將繼續推進供給側改革，包括國企改革、債務重組等，並採取措施支持私人部門和服務業的增長。同時，地方政府隱性債務應更多地轉為顯性債務，這意味著中央和省級政府要增加發債規模，同時限制省以下的地方政府及其實體的舉債。

即便槓桿增速超預期，我們依然認為目前的系統性風險小於2015-16年，當時的非金融部門債務/GDP比例每年上升20個百分點。這是因為：1）影子信貸乏力，信貸增速不太可能重回高兩位數；2）去產能和限產已經縮小了產出缺口，且今後幾年工業品價格不會持續下降；3）房地產庫存已經大幅降低，這可以限制未來一年的房地產建設及相關活動的下行空間；4）由於資本管制已收緊，資本外流規模應弱於當時水平。

我們預計中國將繼續嚴格管理匯率。鑒於央行希望避免資本大幅外流、且考慮到美方政治壓力，我們仍然認為政府不會主動把人民幣貶值作為的應對工具，央行也重啟了人民幣對美元中間價的逆周期調節因子，這些都有助於短期內人民幣對美元匯率保持在6.8-7.0之間。然而，鑒於美元是相對安全的資產、在期間往往會升值，且貿易摩擦加劇導致的貿易順差收窄也從基本面上對人民幣帶來貶值壓力，儘管央行儘力維穩匯率，我們認為人民幣的貶值壓力依然在上升。

我們預計美國債券收益率上升和人民幣貶值壓力增大將限制在岸市場利率下行空間。央行降息，或者說允許海內外利差繼續縮小的空間已經非常有限。正如最近的中央政治局會議所指出的，儘管中國將繼續向外資開放國內市場，但資本管制會進一步加強。

（首席經濟學家論壇 首席經濟學家論壇）

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