暴跌85％，跌成仙股！曾經業內巨頭無人不知，如今股價0.87元！

最新 08-31

今天我們要研究的這家公司，曾是不折不扣的產業巨頭。

它，曾是中國最大的晶硅太陽能電池生產企業之一，並且，這個行業無人不知的「中國光伏之父」，還曾擔任它的掌門人。

甚至，曾經，它還豪言要打造「千億市值」的光伏企業，並自詡為行業內的「獅子王」。「一個行業沒有『獅子王』就沒有秩序，行業就會處於混亂中，這是不可持續的狀態。」

如此牛逼的公司，來看畫風：

然而，就是這樣，接近「獨角獸」的產業巨頭，如今卻成了這副模樣：

可以說，它已經淪為整個資本市場混的最慘的上市公司之一。

凈資產為負、多次發布退市風險警示公告、被審計機構警告內控制度存在多項重大缺陷、被交易所多次問詢、被證監會立案調查並處罰……

更奇葩的是，2018年4月27日，它的董事長還被獨董提議罷免。在董事會上，當場共有7人投票，其中6票通過，1票反對，反對的這一票還是由被罷免的董事長本人投出。

這家公司，名叫：*ST海潤。直到2018年5月，它終於被暫停上市。注意，暫停上市前，股價已跌至0.87元，不折不扣的仙股。並且，如果以前復權股價來看，其從最高點跌幅，高達85.12%。

隨之而來，復盤*ST海潤，幾個問題值得我們深入思考：

1）8年前，它以行業巨頭的身份借殼*ST申龍，而經歷8年資本市場淬鍊，卻跌成仙股、淪為殼資源，在退市邊緣徘徊——從輝煌到慘敗，中間到底發生了什麼？

2）在股價一路跌下懸崖的過程中，從產業研究角度，基本面是否提前給出了一些警示信號？

3）一個公司的債務風險，該如何評級，該如何一步一步識別爆雷的可能性？

值得一提的是，本案中也涉及併購和借殼——併購重組，是資本市場皇冠上的明珠。然而，市場上近八成併購重組皆以失敗告終，想要做好併購重組，必須突破交易結構設計的難點、如何搭建併購基金等諸多問題。

— 01 —

產業+資本

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光伏，是利用太陽電池半導體材料的光伏效應，將太陽光輻射能直接轉換為電能的一種發電系統，目前，有獨立運行和併網運行兩種方式。

同時，太陽能光伏發電系統，可分為兩類，一種是集中式，如大型的地面光伏發電系統；一種是分散式，如企業廠房屋頂光伏發電系統，民居屋頂光伏發電系統。

這門生意誕生的宏觀背景，其實和石油、天然氣生產國政局不穩有關。太陽能，從誕生起就是一門政治生意，它給各國政府提供了極具吸引力的發電方案，不會對能源國形成嚴重的依賴。

光伏這個產業，真正大規模的民用是在2000年以後的歐洲，2000年德國首部《可再生能源法案》出台，開始大力扶持新能源產業，德國光伏產業也因此開始了快速發展。

我國的光伏行業，也正是起步於2000年。

當年，一個叫施正榮的海歸回國創業，找到無錫有關部門，在有關部門的推動下，無錫小天鵝集團、山禾製藥、無錫高新技術風險投資等8家投資方，共出資650萬美元，共同設立無錫尚德，施正榮本人以技術股和40萬美元的現金入股，占公司25%的股份。

2001年，無錫尚德在國內建立第一條10MW太陽能電池生產線，標誌著中國光伏行業開啟大規模商業化之路。當時，我國的光伏，主要以出口為主。

2003年至2005年，由於歐洲市場政策扶持，以及資金補貼驅動之下需求持續高速增長，無錫尚德、保定英利為代表的光伏龍頭大規模擴產。

放眼當時的全世界，傳統能源行業景氣度較高，國際原油價格一路走高，光伏作為有可能替代原油的新能源，熾手可熱：

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2003~2007年這五年間，中國光伏產業的年平均增長率高達191.3%，2007年，中國太陽能電池產量達到1088兆瓦，超過日本和歐洲，成為世界太陽能電池的第一大生產國。2007年，我國光伏組件產量也達到世界第一。截至2007年底，國內光伏組件產量達到1717兆瓦，比上年增長138%。

本案主角海潤光伏，正是在行業大熱之時，登上歷史舞台。

其於2004年成立，同年，第一台切片機成功試產，董事長為任向東，其控股股東為紫金電子，持股33.65%，實控人為陸克平。

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海潤光伏的產品主要為組件和電池片，其次是多晶矽片。

2003-2007年這五年間，中國光伏產業的年平均增長率高達191.3%，2007年，中國太陽能電池產量達到1088兆瓦，超過日本和歐洲，成為世界太陽能電池的第一大生產國。同在2007年，我國光伏組件產量也達到世界第一。截至2007年底，國內光伏組件產量達到1717兆瓦，比上年增長138%。

無錫尚德，作為中國光伏業的龍頭，一度風光無限，2005年登陸了紐交所，成為第一家在海外上市的中國公司，其市值最高時為40億美元，施正榮也一度成為中國首富。

乘著行業快速增長的東風，本案，海潤光伏也開始謀求IPO。

可是，2008年，世界上發生了兩件大事：

1）次貸危機爆發，引起全球範圍的金融危機；

2）能源行業景氣度下降，原油價格暴跌；

這兩件大事發生後，我國光伏行業遭遇當頭一棒，開始降溫。行業與經濟的不景氣，使得海潤光伏原本謀劃的IPO，也就此夭折。

直接IPO不行，海潤開始謀求借殼，而此時，一個機會出現了——*ST申龍。

ST申龍已於2006、2007、2008年連續三年虧損，導致公司股票暫停上市，2009年則依靠政府補貼才勉強實現盈利。江陰市曾多次舉行*ST申龍重組專題協調會議，其間，陝西鍊石和陽光地產均有意重組*ST申龍，但兩次重組均以失敗告終。

2009年10月，一個重要的人物來到海潤光伏。其擔任海潤光伏副董事長、總裁、首席執行官，持有18.07%的股份，與紫金電子為一致行動人。

此人，在行業內舉足輕重——他曾與施正榮在2000年創建了無錫尚德、與趙建華在2004年創立中電光伏，後來又與靳保芳在2005年成立了河北晶澳並將其帶入納斯達克。這幾大經歷，也讓楊懷進被稱為「中國光伏之父」。在加入海潤光伏之前，楊懷進是晶澳太陽能的CEO，而當時海潤光伏是晶澳太陽能的大供應商。

2010年，海潤光伏與*ST申龍開始首次接洽，2011年，海潤光伏正式登陸資本市場。

故事，就從這裡開始。

— 02 —

前世今生

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海潤光伏，於2011年借殼ST申龍正式上市。主要從事鑄錠、矽片、電池、組件的研發、生產和銷售。產品涵蓋太陽能電池用的單晶硅棒/片、多晶硅錠/片、太陽能電池片和組件。如今，公司無實際控制人，前十大股東持股情況如下：

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光伏行業的產業鏈為，硅料——矽片——太陽能電池——光伏組件——應用系統。

海潤光伏的上游為硅料、多晶硅等原材料；

其下游主要為光伏電站，又可以分為集中式和分散式——集中式電站下遊客戶主要為B端，以EPC和BT公司為主；而分散式光伏體現為光伏入戶、全民參與，主要為C端客戶，此種模式由於更符合用戶需求，近幾年市場快速增長。

2015年至2017年，營收分別為60.89億元、45.19億元、32.56億元；凈利潤分別為0.94億元、-11.83億元、-24.65億元；經營活動現金流量凈額分別為10.56億元、-9.02億元、-0.72億元；毛利率分別為18.8%、19.28%、4.21%。

營收逐年下滑，凈利潤連續虧損，2017年巨虧近25億元；同時，現金流連續2年為負。毛利率也在下滑，到2017年滑落到僅4%左右。

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（製圖：併購優塾投研團隊）

2017年，其收入結構中以組件產品為主，其次為代工收入。業務以外銷為主。

回想曾經，它在光伏行業中可是首屈一指的大佬。為何如今卻淪落為如此？回溯其歷史，我們將其經營歷程分成三個階段。

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（製圖：併購優塾投研團隊）

回溯它整個發展情況，基本可以分為：第一階段——2008年至2010年，第二階段——2011年至2014年，第三階段——2015年至今。

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光輝歲月

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2008年到2010年，全球光伏行業在經歷了金融危機、能源不景氣的情況下，景氣度逐漸恢復。到了2010年初，行業再度迎來爆發，其原因主要有兩點：

1）歐洲裝機熱潮

2010年左右，原油價格也開始回升。以德國、義大利為代表的歐洲光伏市場開始興起，裝機量迅猛增加。

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2）補貼政策

2010年12月，監管層對金太陽示範工程，以及太陽能光電建築應用示範工程部署中的關鍵設備，按中標協議價格給予50%的補貼，其他費用按不同項目類型分別按4元/瓦和6元/瓦給予定額補貼。

雙重刺激下，海潤光伏成長飛快，直接來看數據：

2008年至2010年，營收分別為16.97億元、10.79億元、33.8億元；凈利潤分別為2.11億元、0.26億元、3.82億元；經營活動現金流量凈額分別為1.6億元、0.6億元、4.97億元。

除了金融危機帶來影響的2009年業績稍遜一籌，這幾年整體業績情況呈上升趨勢，三年營收複合增速為41.13%。到2010年，其已經成為我國最大的多晶硅太陽能電池生產企業之一，並且入圍國家「金太陽和太陽能光電建築應用示範工程」的三家晶體硅光伏組件供應商之一，也是我國第二批光伏併網發電特許權招標電站光伏組件供應商之一。

2009年起，海潤光伏開始在光伏產業鏈上向下游拓展。

其業務，從僅生產硅棒、矽片，擴充為一個龐大的體系：單晶硅棒、多晶硅錠鑄造——矽片切割——電池片——電池組件研發及生產、銷售——太陽能光伏戰的投資、開發、運營與銷售——太陽能光伏電站項目施工總承包、分包業務，可以說，是全產業鏈布局。

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收入暴漲的同時，其固定資產規模也開始飛速上升，2008年至2010年，固定資產分別為4.55億元、6.1億元、21.11億元，在建工程分別為0.76億元、2.55億元、4.5億元。其中，固定資產同比增速在2010年至246.07%。

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（製圖：併購優塾投研團隊）

好，一切看上去都很美好，如果換成是你，接下來你會怎麼發展？

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尋找殼資源

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當然是登陸資本市場，上市。

考慮到彼時的IPO環境不佳，本案選擇了借殼。海潤光伏找到的這個殼資源，名叫*ST申龍。

*ST申龍，主營業務為軟塑彩印及複合包裝產品的生產銷售，其2006年、2007年、2008年連續三年虧損，於2009年被上海證券交易所暫停上市。

2008年至2010年，*ST申龍營收為4.16億元、3.76億元、4.15億元；凈利潤為-1.88億元、0.12億元、0.06億元；經營活動現金流量凈額為0.61、-0.3億元、0.99億元。

如果細掃ST申龍的利潤表，能夠發現，其凈利潤幾乎全靠地方政府補助撐起。

2009、2010年，其營業利潤為-1790.12萬元、-1901.07萬元，政府補助分別為6443.74萬元、3529.95萬元。截至2011年6月30日，歸屬於母公司所有者的所有者權益僅有1.09億元。

這個殼資源，此前已經兩次重組失敗。

2008年，*ST申龍發布關於重大資產重組預案公告，擬將陝西鍊石礦業置入資產，陝西鍊石擬以40.9倍市盈率、將資產裝入上市公司。但其交易協議中有個前提條件：引進的戰略投資者，重組資格和重組條件必須經銀團參貸行一致同意。

陝西鍊石的業務，與鉬的價格波動高度相關，當時正值金融危機後，鉬價出現大幅暴跌，債權銀團參貸行對未來鉬價波動擔憂，懷疑其會影響陝西鍊石的盈利預測和資產評估值，因而未達成一致意見，最終，陝西鍊石高溢價借殼*ST申龍宣告失敗。

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一次失敗後，ST申龍又轉向了另一個目標。

2009年，*ST申龍又與主營地產的陽光集團簽訂了股權轉讓及資產重組意向書。但當時，一線城市住房不良貸款逐漸浮出水面、房貸違約率上升，同時監管層加強建設用地批後監管，嚴厲打擊囤地行為，對房地產企業的上市融資開始限制——這樣的宏觀背景下，這次重組再告失敗。

兩次失敗之後，2010年，*ST申龍開始牽手海潤光伏，第三次挑戰借殼重組。

— 05 —

借殼上市

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根據當時的交易草案，以2010年10月31日為評估基準日，整個交易分為兩步：

第一步，資產出售——

*ST申龍將所有資產及負債，參考評估結果作價2.79億元，全部出售給申龍創業，申龍創業以銀行轉賬方式支付對價。

第二步，增發股份，吸收合併海潤光伏——

海潤光伏100%股權評估作價23.35億元，*ST申龍向海潤光伏以3元/股的價格發行7.78億股股份，換股吸收合併海潤光伏。

兩步完成後，紫金電子等原海潤光伏的20家股東，將獲得上市公司75.1%的股份。紫金電子為海潤光伏第一大股東，占公司總股本的41.87%，實控人為陸克平。紫金電子與楊懷進為一致行動人，紫金電子的控股股東為陽光集團，正是之前與ST申龍前次試圖重組的對象。

本次交易股權結構圖，如下：

交易前：

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交易後：

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此外，雙方還簽署了《利潤補償協議》，海潤光伏承諾：2011年實現歸母凈利潤不低於4.99億元，若實際小於上述凈利潤數據，海潤光伏按股份比例以現金方式補足利潤差額。此外，陽光集團還為海潤光伏做出擔保承諾。

對於海潤光伏的盈利預測——2012年至2013年歸母凈利潤分別為5.1億元、5.29億元，承諾具體如下：

1）陽光集團為海潤光伏向上市公司 2011 年盈利預測進行補償的行為提供擔保，即海潤光伏 2011 年實際盈利數小於4.99億元，且海潤光伏有股東未按照簽訂的協議在約定的時間內向上市公司支付利潤差額，則陽光集團代為償付該股東應支付的利潤差額及違約金；

2）如果重組完成後，海潤光伏 2012 年及 2013 年盈利預測，即歸歸母凈利潤2012年小於 5.1億元，2013 年小於5.29億元，則陽光集團在上市公司年報披露的 5 日內，以現金方式向上市公司補足利潤差額。

根據《吸收合併資產交割確認書》，吸收合併資產交割的詳細情況如下：

1）流動資產

截至2011年10月31日，擬吸收合併資產流動資產共計24.73億元，其中貨幣資金6.17億元，應收票據5080萬元，應收賬款1.77億元，預付賬款6296.01萬元，其他應收款13.08億元，存貨2.58億元。

2）非流動資產

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根據公證天業出具的審計報告，海潤光伏過渡期間歸屬於母公司所有者權益合計凈增加4.25億元，該部分增加的凈資產由申龍享有，海潤光伏無需進行額外現金補足。

截至當年2011年12月5日，申龍收到海潤光伏以凈資產折股的出資額23.35億元，其中實收資本（股本）7.78億元。申請現金選擇權的股份為17.88萬股。

交易實施到這裡，借殼，終於成功了。接下來，該做什麼？

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行業寒冬

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沒想到，借殼上市不久後，整個光伏行業就迎來了重大意外。

2011 年 10 月，美國光伏啟動針對中國光伏企業的「雙反」調查，並於 2012 年確認對中國企業開徵34%-47%不等的關稅。緊隨其後，歐盟也在企業的訴訟要求下，啟動了針對國內光伏企業的雙反計劃。

一時間，下游需求猛降，我國光伏產業發展遭遇重挫，整個行業進入周期底部。

這一時期，我國幾乎所有的上市光伏企業利潤都開始大幅下挫。其中，美股的阿特斯巨虧12億元，晶科能源更是巨虧15億元。

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（製圖：併購優塾投研團隊）

這樣的背景下，本案自然也也不能倖免。直接上數據：

2011年至2014年，營收分別為71.32億元、49.66億元、47.59億元、49.58億元；凈利潤分別為3.69億元、-0.44億元、-2.87億元、-9.33億元；經營活動現金流量凈額分別為7.18億元、1.01億元、13.84億元、-5.23億元。

行業進入下行通道後，各家的情況和應對方式都不同。曾經的行業巨無霸——無錫尚德，在此期間無奈破產，而如今單晶硅領域世界第一的巨頭隆基股份，則選擇在這一年上市。

而海潤光伏，則做了一個與行業絕大多數玩家都不同的決定——反周期加槓桿，押注集中式光伏電站。

— 07 —

逆周期加槓桿

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2012年，光伏行業進入周期低谷後，海潤光伏繼續向下游延伸，開始通過自建的模式大規模進入下游集中式光伏電站領域。

2011年至2014年，其賬面的在建工程分別為9.83億元、30.93億元、24.67億元、18.27億元，同比增速分別為118.44%、214.65%、-20.24%、-25.94%。

你看，在建工程猛增。2011年至2012年，其在建工程明細情況如下：

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2013年至2014年在建工程情況：

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此處，給你一個思考題，海潤光伏為什麼要大規模進入下游集中式光伏電站領域？

答案：補助。

當時的政策背景下，《關於發揮價格槓桿作用促進光伏產業健康發展的通知》明確提出，對光伏電站實行分區域的標杆上網電價政策。根據各地太陽能資源條件和建設成本，將全國分為三類資源區，分別執行每千瓦時0.9元、0.95元、1元的電價標準。

對分散式光伏發電項目，實行按照發電量進行電價補貼的政策，電價補貼標準為0.42元/千瓦時。

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（圖片來源：中國科學院，作者：王文靜、王斯成）

這樣的補助，再加上下游電站運營的收益相對穩定，毛利較高，行業的毛利率普遍在60%左右。這對於當時急需走出虧損的海潤光伏來說，確實是一個不錯的發展方向。

（圖中%為毛利率）

在這樣的布局下，海潤光伏不僅可以將自有產能消化，而且還能通過補助，度過周期底部——果然，僅2012年，海潤光伏就獲得了4.54億元政府補助。

但注意，光伏電站的建設資金需求極大，那資金怎麼來？自然只能是負債，需要注意的是，海潤光伏的負債此前一直長期維持在70%左右的高位，並且，負債結構中主要都是有息負債。

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（製圖：併購優塾投研團隊）

此外，公司的質押和擔保也較為頻繁，部分情況如下：

截至2013年9月30日，公司對子公司累計擔保總額為34.63億元，占上市公司最近一期經審計凈資產的125.4%；

截至2014年4月29日，公司對子公司累計擔保總額為38.36億元，占上市公司最近一期經審計凈資產的169.91%；

截至2014年11月19日，公司對子公司累計擔保總額為42.15億元，占上市公司最近一期經審計凈資產的186.72%；

到2014年，僅靠負債，已經不足以滿足光伏電站的建設，於是，其以非公開發行方式募集資金不超過38.02億元，扣除發行費用後募集資金凈額不超過37.18億元，其中19.82億，繼續用於光伏電站建設：

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那麼，這樣的反周期加槓桿操作，真的能幫他走出虧損泥潭嗎？

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奔跑吧兄弟

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讓人意外的是：2014年，這一年，光伏行業再次出現地震。

國家能源局下達按年度分省下達光伏電站新增建設規模的通知，通知中要求：

2014年，新增享受國家補貼資金的光伏發電項目備案總規模原則上不得超過下達的規模指標，超出規模指標的項目不納入國家補貼資金支持範圍。

對於甘肅、青海、新疆（含兵團）等光伏電站建設規模較大的省（區），如發生限電情況，將調減當年建設規模，並停止批複下年度新增備案規模。對於青海省海西地區，甘肅省武威、張掖和金昌等地區，青海省和甘肅省能源主管部門安排新建項目時應關注棄光限電風險。

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政策出現後，光伏電站遭到打擊，總量開始較以往減少，當年從12.9GW減少至10.6GW，自此，分散式光伏的佔比開始提升，而集中式電站則遭遇滑鐵盧。而海潤光伏布局的電站，在這之前以集中式電站為主。

分散式光伏電站，基於建築物表面，是光伏建築一體化發電，投資小、建設快、佔地面積小，能就近解決用戶的用電問題，再加上政府支持力度大，其發展開始提升。

這個產業變動，成了海潤光伏（集中式）和隆基股份（分散式）一降一升的分水嶺。

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這一政策變化，直接導致海潤光伏部分尚未列入計劃，但已經開始建設的電站長期無法併網。

由此，海潤的業績再次崩潰——2014年，海潤光伏營收為49.58億元，凈利潤為-9.33億元，經營活動現金流量凈額為-5.23億元。現金流開始出現明顯的壓力，處於「失血」狀態。

並且，從債務和資金鏈方面，也是相當危急。僅靠自身經營和貨幣資金已經不能完全覆蓋承擔當年到期的債務。注意看下圖，2012年是個明確的分水嶺，過了這個時點，只能以借新債、還舊債的方式苟延殘喘。

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此外，這一階段的海潤光伏，它資產變現能力和短期借債能力亦趨於弱勢。

2011年至2014年，流動比率分別為1.05、0.78、0.58、0.85；速動比率分別為0.89、0.69、0.53、0.75。其資產負債率處於較高水平，分別為69.11%、75.28%、80.46%、68.91%。

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至此，其先前的反周期押注集中式電站，宣告失敗。業績，很快要崩潰，怎麼辦？

— 09 —

趕緊跑路

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當然是跑啊。股東開始跑路。

不過，既然大部隊要撤退，自然要有掩護措施。2015年1月23日，海潤光伏拋出高送轉預案：以資本公積金向全體股東每10股轉增20股。要知道，這可是一家歷史上一毛不拔的公司，居然很突兀的搞起了高送轉。

我們來看海潤光伏的歷史分紅情況：

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對比來看歷史融資情況：

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如此大手筆的送轉，加上當年牛市的推波助瀾，千載難逢的減持機會，怎麼能放過。

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（圖片來源：東方財富網）

果然，減持開始了：

2015年1月7日，紫金電子通過大宗交易減持3000萬股，占公司總股本的1.905%；

2015年1月12日，紫金電子通過大宗交易減持1486.3萬股，占公司總股本的0.944%；

2015年1月20日，紫金電子通過大宗交易減持5333.5萬股，占公司總股本的3.39%；

2015年3月31日，紫金電子通過大宗交易減持2541.41萬股，占公司總股本的1.61%。

此外還有楊懷進、四名副總裁張永欣、周宜可、WILSON RAYMOND PAUL、郝東玲等人也在這一時段同時減持。

除了高送轉，當時刺激股價的還有另一個因素——資產剝離。

此前海潤反周期押注建設的大量集中式光伏電站，找到了接盤方，聯合光伏。2015年5月，海潤光伏發布公告：聯合光伏擬收購海潤光伏國內17個光伏電站的全部股權，裝機容量約930兆瓦，總額約88億元。

聯合光伏（00686.HK），為大型央企「招商局集團」體系中的一員，其第一、二大股東分別是招商新能源集團及其一致行動人，占股24.09%，以及中小板上市公司中利科技，持股6.33%，享有招商局相關光伏資源的獨家開發權。不過，其體量其實並不大，2014年度資產凈額為港幣18.76億元，營收為港幣5.24億元，凈利潤為港幣3.77億元。

為了這筆收購，聯合光伏招徠各路資本大鱷，除了我國四大AMC中的東方資產、中國華融之外，還有復星國際、平安保險、招商基金、拔萃資本等。

按收購方案，聯合光伏分三次向海潤光伏支付預付款。

第一次：在協議簽署三日內向海潤光伏支付第一筆1.5億元港幣（約1.2億元人民幣）作為項目收購預付款。

同時，聯合光伏向海潤光伏發行價值10億港幣（約8億元人民幣）的可轉換債券。同時，海潤光伏向聯合光伏轉讓合作標的公司10%股權，或將合作標的公司的部分股權質押給聯合光伏，作為履行協議項下合作標的公司股權轉讓擔保。

隨後，聯合光伏盡調其擬收購的部分項目，在其項目符合要求後，不晚於2015年6月5日，再向海潤光伏支付第二筆預付款3.5億元港幣；不晚於2015年6月20日支付第三筆預付款5億元港幣。

並且，聯合光伏對這些收購的光伏電站，其內部回報率要求為9%。對比市場要求的8%至12%的水平，聯合光伏的要求並沒有很苛刻。

這筆交易，是當時全球光伏電站最大的交易。如果能順利進行，海潤光伏的負債壓力將大大緩解。

2015年的三季報顯示，海潤光伏在2015年前三季度實現歸屬於上市公司股東凈利潤增加，實現凈利潤達5001.4萬元，較上年同期實現扭虧為盈，2014年同期虧損額達4197.8萬元。主要系轉讓項目公司確認的收益和結轉遞延收益所致。

然而，生活總是這麼殘酷——這筆交易看上去很美，但卻突生變數。由於相關項目沒有達到併網投產等基本交收條件，未能落地。

按當時協議要求，符合項目交割的僅30MW，僅是預期930MW總量的一個零頭。

隨後，聯合光伏宣布，向中國國際經濟貿易仲裁委員會提請對海潤的仲裁程序。要求海潤退還已支付的預付款5億港幣及其累計利息，並要求海潤支付約2億港幣的違約賠償。

無疑，這個仲裁，將海潤光伏推到了懸崖邊，它最後翻身的希望，也快要破滅……

製圖：併購優塾投研團隊

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扭虧為盈

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要知道，2013年、2014年，已經是連續大幅虧損。這意味著，2015年是一個極為關鍵的年份，必須扭虧為盈，才能保證不從懸崖跌落。

看圖，很巧合的是，2015年，凈利潤很神奇的飆升至9402.87萬元，順利扭虧，避免了退市，我們來細看，它是如何完成扭虧的。

1）投資收益：

2015年，投資收益為2.65億元，凈利潤為0.94億元，占當年凈利潤的281.91%

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投資收益的2.65億元中，為處置長期股權投資、與其他獲取的收益；

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主要是處置子公司，出售股權所獲得的款項收益。

2）營業外收入：

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（製圖：併購優塾投研團隊）

2015年的營業外收入1.17億元中，1.15億元為政府補助。

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2015年，依靠著投資收益與營業外收入，海潤光伏完成扭虧。但這封年報中，還有一個重要信息值得關註：證監會立案調查結果。

這個調查，恰恰和前面所提到的「高送轉套路」有關。如果看到這個調查結果後，仍對它心存僥倖，那麼接下來等你的，將是慘不忍睹的結局。

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財務套路

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曾經的行業巨頭，已經從當年的借殼方，如今已淪為殼資源。並且，股東們在紛紛棄船跑路。

原來的大股東紫金電子雖然違規，但是已經離場，留在場內的現任大股東楊懷進，也選擇離場，其通過協議轉讓方式，將其持有的股份轉讓給華君實業，占公司總股本的6.61%，轉讓款為2.72億元。其中，華君實業是孟廣寶所控制的公司。

協議轉讓、權益變動後，華君實業成為新任接盤俠、第一大股東，孟廣寶入主伏，並在2016年4月出任*ST海潤董事長。

孟廣寶，旗下擁有港股上市公司華君控股，從事金融、工業、地產、能源、醫療等多個領域的綜合性集團公司。入主之後，孟廣寶旗下華君保理代海潤光伏，向信達資產還款約2.78億元。

新官上任，自然要向市場「表決心」——怎麼表呢，當然是增持。在孟廣寶任職期間，還計劃由其所控制的名下公司，繼續增持海潤光伏的股份。

2017年5月公告顯示，自2017年5月8日發布增持公告之日起6個月內，華君實業（營口）有限公司、華君置業（高郵）有限公司計劃增持金額不低於1億元；遼寧華君天寶科技有限公司等12家公司自5月15日起6個月內，計劃增持金額不低於1億元，且該增持計劃不存在無法實施的風險。

除了增持，在業務上自然也得互相關照。體現在以下方面：

一是，孟廣寶所控制的公司與海潤光伏存在經營往來，根據海潤光伏回復上交所的問詢函內容，孟廣寶控制的華君電力（常州）為海潤光伏2017年的第一大供應商。另外，海潤光伏擬向華君電力轉讓其持有的營口富潤實業100%股權，轉讓價格806萬元。

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二是，海潤光伏與另一家公司深圳華君融資租賃公司的交易和往來款項還在結算，且海潤光伏2017年期末對於孟廣寶所控制的公司還存在1.70億元的應付款項。

不過，需要注意的是，除了增持表決心、業務往來之外，新任實控人並沒有往殼裡裝入資產。

同時，海潤光伏也沒有進行業務轉型，2016年至2017年，海潤光伏營收分別為45.19億元、32.56億元；凈利潤為-11.83億元、-24.65億元；經營活動現金流量凈額為-9.02億元、-0.72億元。

並且，這兩年中，審計機構均出具了無法表示意見的審計報告，這兩份年報中，出現了諸多值得深究的問題，比如：

1）應收賬款——2016年至2017年，應收賬款分別為34.26億元、30.83億元，占營收的比重為75.81%、94.69%。

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其應收賬款高企，同時計提壞賬比例也相應增加，賬齡延長。其中，2至3年賬齡佔比從7.8%上升至48.45%。並且，計提壞賬準備比例也在大幅飆升：

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2017年計提壞賬準備情況：

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2）突然出現的大客戶——前五大應收賬款大客戶名單中，科左中旗國電中興光伏科技有限公司，為2015年新增大客戶，隨後2016年退出前五大客戶，2017年又再次成為前五大客戶之一。

2015年前五大應收賬款客戶：

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2016年前五大應收賬款客戶：

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2017年前五大應收賬款客戶：

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值得一提的是，科左中旗國電中興光伏科技有限公司，成立於2014年11月，註冊資本為100萬元。這家剛成立不久的公司，隔年馬上就成為了海潤光伏的前五大應收賬款客戶之一。

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3）遞延所得稅資產——2016年，其遞延所得稅資產情況：

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2017年遞延所得稅資產情況：

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在連續兩年虧損情況下，海潤光伏仍將可抵扣虧損確認為遞延所得稅資產2.6億元、2.47億元。

按稅法規定，只有當預計未來5年內可以盈利時，才可以將可抵扣虧損核算為遞延所得稅資產，若虧損數額較大，且缺乏證據表明企業未來期間將會有足夠的應納稅所得額時，不確認遞延所得稅資產。（你可以自行判斷一下，此處的操作，合理嗎）

4）對外擔保——很巧的是，對外擔保比例，也相當之高。

2016年1月11日，海潤光伏對子公司擔保，公司及控股子公司累計對外擔保總額為40.26億元，占上市公司最近一期經審計凈資產的83.13%；

2016年2月26日，海潤光伏對子公司擔保，公司及控股子公司累計對外擔保總額為46.39億元，占上市公司最近一期經審計凈資產的95.79%；

2016年9月21日，海潤光伏對關聯方保華萬隆擔保，公司及控股子公司累計對外擔保總額為53.76億元，占上市公司最近一期經審計凈資產的108.84%；

2017年1月9日，海潤光伏對擬收購公司晶晶光電、兆晶光電擔保，公司及控股子公司累計對外擔保總額為76.92億元，占上市公司最近一期經審計凈資產的155.73%；

除了上述擔保之外，據審計報告，其還存在違規未披露對外擔保的情況。其子公司奧特斯維能源（太倉）有限公司分別為營口港悅商貿有限公司的26,000萬元借款和營口恆興隆貿易有限公司的9,000萬元借款提供質押擔保。

這一連串的亂象後，公司獨董終於忍無可忍，2017年7月10日，海潤光伏公告稱，獨董徐小平提出罷免董事長孟廣寶。

隨即2017年7月12日，海潤光伏董事會會議進行了投票，審議通過解除孟廣寶的董事長和總裁職務。罷免孟廣寶董事會會議結果為6票贊成、1票反對，其中的反對票，來自於孟廣寶本人。

至此，曾經產業巨頭、兩任實控人、借殼後的8年市場淬鍊，大戲終於落幕——*ST海潤自2018年5月29日起被上海證券交易所暫停公司上市，彼時股價已跌成仙股，價格為每股0.87元。

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總結

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綜上，本案的研究邏輯如下：

1）梳理海潤光伏衰敗的整個鏈條，大致是這樣的經歷：行業景氣，高速發展——向下游布局，全產業鏈——借殼上市——遭遇行業意外進入低谷——反周期加槓桿——押注集中式光伏電站——政策變動，押註失敗——高送轉+重組預期，大股東減持離場——勉強保殼——再度易主——新實控人大量對外擔保——審計報告——證監會調查——局面失控——淪為仙股——暫停上市。

2）梳理下來，整個衰敗的鏈條中，有幾個關鍵的警示點，分別為：2012年，2014年，2015年，2016年。

3）第一是2012年，在行業周期底部的時候，其繼續加槓桿，資產負債率從2011年代69.11%上升至75.28%，其中有息負債率為74.21%。之前我們研究過的案例中，不少行業巨頭都會選擇在行業底部時，反周期操作，比如汽車行業的吉利，逆周期蛇吞象併購沃爾沃，獲得巨大成功。然而，逆周期操作可能回報巨大，也可能遭遇意外風險。而本案海潤光伏，恰恰是反面的案例。

4）第二是2014年，光伏行業補貼政策生變，海潤光伏重金押注的集中式光伏電站遭到衝擊。而之後，分散式光伏的隆基股份，則快速崛起。海潤光伏在周期底部押注選擇錯誤，可惜。

5）第三是2015年，大股東其反常的開始高送轉，配合資產出讓方案，刺激股價，同期開始大量減持，並且引起監管層關注。當年，大股東離場，仍在場內的管理層則依靠處置子公司獲得的收益，以及營業外的政府補助收入，來勉力保殼。

6）第四是2016年，其更換實控人後，新一任實控人並沒有往裡裝入新的資產，反而開始大量對外擔保。到2016年9月，對外擔保占凈資產比例就已經突破100%。並且，自2016年起，其內控失控，被審計機構出具無法表示意見的審計報告。

7）上述警示點，其實到2014年就已經非常明顯，而到2015年，高送轉+減持套路時，就已經「司馬昭之心路人皆知」。而大股東違規減持，被證監會立案調查時，其實已經是最後的離場時機。如果到此時，仍要在刀尖商舔血，賭其資產出讓成功，那麼，此後等待的，便是將是兩份無法表示意見的審計報告，以及無休止的下跌。至2018年5月23日，海潤光伏最終被暫停上市，停盤前股價已經連一塊錢都不到，0.87元/股。如果以前復權股價來看，其從最高點5.85元，到最低點0.87元，跌幅高達85.12%。

8）如果把歷史拉長，來看看公司經營狀況的最直觀體現——投入資本回報率，從2012年開始就直線下滑為負，2013、2014兩年連續虧損，到2015年很蹊蹺的扭虧為盈，這個時點如果沒跑出來，那麼，2016、2017年將遭遇慘烈的業績巨虧。

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9）本案，令人值得思考的還有一個問題：一家企業，債務風險如何分級？看什麼樣的指標，能夠提前識別容易爆雷的公司？

10）首先，債務風險的第一級，應該是非籌資性現金凈流量與流動負債的比例，如果這個比例開始小於1，甚至為負數，那表示企業的經營性和投資性現金凈流量已經無法償還債務，勢必就需要靠不斷融資來彌補經營缺口。本案在2011年，該比例就已經轉為負數，成為債務風險的明顯信號。

11）其次，債務風險的第二級，應該是現金流量利息保障倍數，代表經營活動獲得的現金流，能否覆蓋要支付債權人的利息。這個倍數小於1，或者變成負數，則意味著靠借新債還舊債。本案2012年該倍數僅有0.38，到2014年倍數為負，-1.39。此處，又是一個明顯的債務風險信號。

12）再次，債務風險的第三級，應該是營業收入+貨幣資金（或者可快速變現流動資產），能否覆蓋短期借款+一年內到期的非流動負債，如果這個數據為負數，意味著一家公司不僅僅無法償還債務本金，甚至不吃不喝的情況下（連成本、費用都不考慮），都無法償還到期債務。那麼，這樣的情況，債務爆雷幾乎只是時間問題。一旦債務集中到期（比如*ST凱迪），或者宏觀降槓桿，下場會很悲催。

13）最後，債務風險的第四級，應該再考慮質押、擔保、拆借這類表外槓桿數據，如果上述第二級，並且疊加高質押、高擔保，那麼，爆雷風險更是一觸即發。

14）結合本案涉及的一些指標，我們隨手做了一些篩選，裡面，或許還有更值得挖掘的故事（紅色箭頭，以及箭頭之外的公司，感興趣的朋友都可以研究研究）：