被誤解的核，救人還是殺人？
如今的新股們，一定會懷戀過去美好的IPO不限價時光。
曾經，有這麼一家公司，2010年IPO上市時，以每股高達148元的招股價，創下了A股有史以來的最高價，成為當年的「股王」。
遙想上市之初，「股王」備受追捧，公開發行超額認購倍數達到80倍，網下發行認購倍數更是達到91.05倍。
市值超過了如今的世界最強房企萬科，創始人也因一夜之間榮登首富寶座，創業故事成為媒體追逐的焦點。
然鵝，歡樂的時光總是那樣的短暫。
股王的「好日子」只持續了不到一年，2011年，其股價和業績「雙跳水」。
一年後，七成市值蒸發。
世事唏噓，「股王」光環盡褪，但當年這段神奇的財富故事，卻讓很多人記住了這家公司——海普瑞。
連同公司一起被大眾所熟知的，還有它的主營產品——肝素鈉。
海普瑞，國內肝素鈉生產企業龍頭，行業內的第一家上市公司。
兩年後，營收規模只有「股王」大哥三分之一的小弟——東誠葯業（002675），也敲開了A股的大門。
但和甘願做個化工廠的老實大哥不同，腦子活絡的小弟東誠，一來二去，竟然玩起了「原子彈」。
1
東誠葯業，成立於1998年，2012年登錄A股，上市前公司主營業務為生化原料葯，主要生產肝素鈉和硫酸軟骨素。
肝素鈉，這款曾造就股王神話的產品，到底為何物？
肝素，因最早從動物的肝臟中提取而得名，是一種天然抗凝血物質。
1918年，被偶然發現具有明顯的抗凝作用。
1935年，開始用於臨床。
20世紀40年代被收入美國藥典中作為一種臨床抗凝血藥物。
目前，肝素在臨床上主要被用於預防和治療靜脈栓塞、急性冠脈綜合症、心房顫動、中風、血液透析的抗凝血症等。
歐美國家早前主要從牛、羊的腸粘膜里提取肝素類產品，但由於「瘋牛病」泛濫等方面的原因，致使他們開始轉而尋求來源於健康生豬的小腸粘膜。
上世紀70年代，我國自主研發了豬小腸粘膜提取肝素工藝，由於國內企業將肝素鈉進行深加工成藥物製劑的企業較少，肝素鈉原料葯絕大部分以出口為主。
肝素與硫酸和羧酸共價結合，能與陽離子反應成鹽。因此，在使用中常用其鈉鹽和鈣鹽，即肝素鈉和肝素鈣，目前市面上的肝素類產品以肝素鈉為主。
肝素產品，可分為：肝素粗品、肝素原料葯、低分子肝素原料葯、普通肝素製劑和低分子肝素製劑。
肝素行業的產業鏈，如下圖所示：
數據來源：公司招股說明書
從產業鏈來看，東誠的肝素鈉原料葯業務處於產業鏈的中游。
肝素原料葯是通過從豬小腸粘膜中提取肝素粗品，除去雜蛋白經過純化得到的。
生豬養殖和屠宰作為行業的上游，供應量取決於生豬出欄量、小腸利用率及肝素粗品收率的影響。
作為世界第一養豬大國，我國每年生豬出欄量約佔全球的50%。
自然而然，我國也是世界第一大肝素原料生產國和出口國，佔全球供應量的80%以上。
肝素粗品，經過提純後得到普通肝素原料葯，或者進一步裂解得到分子量較低的低分子肝素原料葯，最終用於生產肝素製劑。
肝素類製劑，通常為注射液及軟膏製劑。位於產業的下游，供應則受血栓疾病發病率及抗血栓用藥需求的影響。
與普通肝素製劑相比，低分子肝素製劑具有安全性高、用藥方便、生物利用度高等優點，因而倍受臨床青睞，在肝素類藥品市場中佔據主導地位。
目前，肝素類製劑的主要消費市場仍然在歐美地區，達到全球 80%以上的份額，是一個典型的外向型產品。
國內肝素鈉原料葯最大的供應商是海普瑞，佔有60%左右的市場份額，其次是健友股份、東誠葯業、千紅製藥和常山藥業。
四家小弟的市佔率大體相近，東誠約佔10%左右。
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問題來了，這款緣自二師兄的產品，是如何成就肝素鈉首富的呢？
讓我們把時間稍微拉長一點，回到2008年那個特殊的年份。
那一年，發生了很多事件，給國人留下了太多的回憶。
直到今天，相信在不少小夥伴的腦海中依然有揮之不去的印記。比如，奧運，南方暴雪，汶川地震，金融危機等等。
而其中最讓大家印象深刻，也是令很多家庭感到心碎和憤恨的，莫過於毒奶粉事件了。
其實在那一年，還發生了另外一起造假事件，並最終造成81名病人死亡。
不過，由於這件事情主要發生在美國，國人對它的關注度並不是很高。
釀成這起事件的罪魁禍首，就是肝素鈉。
事件的起因，緣於美國百特公司生產的肝素鈉注射液在病人中引起不良反應，並造成病人死亡。
而百特公司的肝素鈉主要來源於國內的常州凱普生物，一家中美合資的企業。
事件發生後，FDA（美國食品和藥品管理局）開始召回市面上的肝素製品。經過FDA的實驗室的專家們檢測發現，這些肝素製劑均遭到了污染。
這個污染物叫多硫酸軟骨素，由於它的結構與肝素十分相似，僅有細微的差別，通常的檢測方法很難發現它的存在。
多硫酸軟骨素，是硫酸軟骨素的再硫酸化加工的產物（硫酸軟骨素，主要來自動物的軟骨，也是東誠另一項主營業務，同樣以出口為主）。
肝素的市價為每磅900美元，多硫酸軟骨素只要每磅9美元。
FDA的檢測發現，這些污染過的肝素製劑中多硫酸軟骨素最高含量竟然達到了50%。
高達891美元的差價，這哪裡是污染，分明就是造假。
結果公布後，美國社會一片震驚。
肇事者常州凱普生物，被禁止向美國出售肝素鈉原料，另外參與了摻假肝素生產的20家國內公司，同樣被禁。
而一同被查的海普瑞，卻是零缺陷，這讓其獲得了國外客戶的高度認可。
這起事件的最大贏家海普瑞，再次讓芒格的口頭禪熠熠生輝：
「誠實是最好的策略。」
隨後，美國藥典委員會也邀請海普瑞參與修訂肝素鈉質量標準的工作。
當國內的企業正面臨洗牌之際，海普瑞卻憑藉FDA的背書，提升了國際市場份額，競爭力暴增。
兩年後，海普瑞正是打著「中國唯一一家通過美國FDA認證的肝素鈉原料葯生產企業」的旗號，上演了上市後的造富神話。
無論是營收還是毛利率，海普瑞都是那顆最閃耀的星，我們的主角卻顯得毫不起眼。
事過境遷，斗轉星移。
受歐美經濟低迷及下游需求疲軟，肝素原料價格下滑的影響，海普瑞畫風急轉直下，2010年成了其最高的頂峰。
時至今日，無論營收還是毛利都無法達到當年的高度。
行業一哥尚且如此，小弟東誠也逃脫不了主業衰退的同樣命運。
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東誠的另一項主營產品是硫酸軟骨素。
這是一種從動物軟骨中提取的粘多糖，也是結締組織基質的組成成分之一。主要被用於防治骨關節炎。
根據標準和用途不同，可分為藥品級和食品級。
藥品級硫酸軟骨素用於生產治療骨關節炎、高血脂、頭疼、偏頭痛、動脈硬化、冠心病、心肌缺氧等疾病的藥物，還可用於生產滴眼液。
食品級硫酸軟骨素包括高規格食品級和普通食品級，主要用於生產對骨關節炎、關節痛有一定保健作用的保健食品。
其中，食品級的產品利潤最低，只有4-5%，藥品級的利潤相對較高，可達到40%左右。
硫酸軟骨素的產業鏈如下：
資料來源：招股說明
我國於1958年，首次從豬下腳料中成功提取和分離出藥用硫酸軟骨素產品，但當時國內市場對硫酸軟骨素的需求量較小，生產企業並不多。
90年代末，行業進入了高速發展期，目前，我國是全球硫酸軟骨素產量最大的國家，產量佔全球的80%左右。
和肝素鈉一樣，產品主要以出口歐美地區為主。
出口美國的產品，主要用於保健品的生產，對於質量標準普遍要求不高，不需要經過強制認證，更看重價格因素。目前佔國內出口量的50%-60%。
因此，這個賽道的市場化程度很高，競爭較為激烈。
很多企業並非藥品生產企業，行業門檻很低。
東誠產品屬高規格食品級和藥品級，是全球硫酸軟骨素最大的供應商，市場份額在 20%左右。
2016年，東誠收購了中泰生物70%的股權，中泰生物是一家普通食品級的產品生產商。
中泰生物是泰國唯一的硫酸軟骨素生產企業，本地的原材料和人工成本低，且享有20%所得稅減免政策，導致公司的凈利率高達53%。
此次收購，補充了低規格系列的產品，對公司未來降低成本和提高利潤創造了空間。
然而，近年硫酸軟骨素價格同樣低迷，高端品種的價格下降了10%左右，中低端品種的價格幾近腰斬，從而導致毛利率降幅較大，2017年中泰生物並表後才有所提升。
沒錯，無論是肝素還是硫酸軟骨素，這些產品既非高大上，也非高精尖。
也就是說，不管是海普瑞還是東誠，所謂原料藥廠實際上和普通化工廠並無二致。
既然是化工廠，業績的周期性波動在所難免。
這對投資者來說，可不是好消息。
兩大主營表現不如意，想擺脫周期魔爪擺布的東誠，走到了企業生命的十字路口。
4
魯迅說過：
「希望本無所謂有，也無所謂無，這就像地上的路，其實地上本沒有路，走的人多了，也便成了路。」
十字路口的東誠，最終找到條向下游的製劑業務延伸的路。
要知道，製劑的利潤，遠高於原料葯。
都是在藥物製造領域混飯吃，沒吃過豬肉，總見過豬跑，這個延伸對東誠來說，就像那條被人踩出來的路。
2013年，通過收購煙台大洋製藥80%的股權，東誠開始拓展製劑業務。
但在最初的幾年，效果並不明顯。
真正的轉機，發生在2015年。
一次偶然的機會，接觸到了雲克藥業，正式開啟了公司邁入核醫藥行業的大門。
核醫學——現代醫學的一個重要分支，是一種利用標記有放射性核素的藥物診斷和治療疾病的科學，是核技術在醫學領域的應用。
自19世紀末居里夫人首次發現放射性核素以來，核素藥物已經經歷了100多年的發展，在許多重大疾病的診斷和治療方面發揮了重要作用。
核素藥物在臨床上的應用可分為疾病的診斷和治療兩種方式。
核素診斷藥物主要用於核醫學顯像，即顯像劑。
具有靈敏度高、準確快速、可實現動態功能顯像等優點，能夠在基因異常、代謝改變階段就及早發現疾病，實現疾病早期診斷。
目前已廣泛應用於腫瘤、腦、心肝腎等重要臟器和組織的形態及功能檢查。
核素治療藥物則是利用射線定向聚集以殺滅病變組織或改變組織代謝從而發揮治療作用。
在惡性腫瘤、心血管疾病、類風濕性關節炎等疾病治療方面具有其他藥物不可替代的優勢。
與普通藥品相比，核素藥物具有典型的「三高」特徵。
首先，是高壁壘。
除了需要取得 CFDA (國家食品藥品監督管理總局)的藥品註冊證以外，還要接受環保部、國家原子能機構等部門的監管，生產企業需具備《放射性藥品生產許可證》。
目前，全國七千餘家藥品生產企業中，生產放射性藥物的企業僅有20家，多數是各大同位素研究院下屬亊業單位改制而來，其中具備基礎研發能力的企業僅有3家。
因此，這個行業競爭格局非常好，目前主要是東誠與同福（今年7月港股上市）的雙寡頭競爭格局 。
其次，是高毛利。
競爭少，產品毛利自然遠高於東誠傳統業務，核素藥物近三年的平均毛利率接近90%。
數據來源 公司年報
最後，是高增長。
與國外市場相比，我國核素藥物市場規模小，但增速快。
據券商研報顯示，2013年，我國核醫藥市場規模約為24億元，2016年為40億元。
預計到2020年，市場規模將突破100億元。預期年複合增長率將達20%左右。
5
眼界決定世界，思路決定出路。
雲克藥業，主要從事核素藥物的研製、生產和銷售。
其主要產品有雲克注射液和碘-125籽源，是國內首個用於類風濕性關節炎臨床治療的核素藥物。
據中華醫學會風濕病學會在北京和廣州地區的調查結果，我國類風濕性關節炎的發病率北方為 0.34%，南方為 0.32%，全國患者人數約在450萬左右。
2016年，我國類風濕性關節炎藥物市場銷售規模約為140億元，雲克注射液收入為2.9億元。
由於類風濕性關節炎屬於反覆發作性疾病，目前還沒有很好的根治方法，也被稱為「不死癌症」。
隨著我國人口老齡化，類風濕性關節炎發病率將繼續升高，未來，雲克注射液的收入還有很大的增長空間。
拿下了雲克藥業，東誠敲開了核素藥物治療領域的大門，但故事還沒有結束。
東誠收購的另一家公司GMS，主營核素藥物的診斷。
產品包括鍀標診斷藥物、碘125密封籽源、尿素14C膠囊等，覆蓋了心血管、甲狀腺、肝膽腎等重要臟器的核素診斷。
GMS在國內擁有7家核藥房，為醫療機構提供放射性藥品生產和配送。
所謂核藥房，是獨立的放射性藥物供應中心，負責向附近醫院供應預定的放射性藥物。
由於大部分核素藥物的半衰期較短，與普通藥品相比，保存時間有限，必須即用即制，在核藥房生產後立刻安排車輛運送到附近醫院使用。
通常，核藥房輻射半徑是150-200公里。
因此，核藥房具有顯著的戰略地位，擁有核藥房就相當於壟斷了市場終端，壁壘高企。
緊接著，東誠又看上了安迪科，這是國內僅有的兩家PET-CT顯影劑生產商之一。
此外，安迪科還有相當數量的核藥房。
加上GMS的核藥房，東誠在手30個核藥房，而唯一的競爭對手——同福，目前只擁有20個核藥房。
東誠佔據了全國60%的核藥房資源，位列行業第一，可以覆蓋全國主要省市。
此謂「核威懾」在商業上的典型應用。
另外，東誠計劃未來3年再建30個核藥房，進一步鞏固「核威懾」能力，為後續的產品放量搭建平台。
安迪科除了有核藥房，還能生產PET-CT顯影劑。
核素診斷藥物需要配合PET-CT（正電子發射斷層成像術）、SPECT（單光子發射計算機斷層成像術）等大型醫用設備才能使用。
截至2016年底，我國共有PET-CT387台，與2007年相比，增加了298台，複合增速為17.74%。
2008-2015年PET-CT檢查例數從11.59萬增加到46.94萬，複合增速為22.12%。
PET-CT裝機量的提升與檢查例數呈正相關。
目前，我國三甲醫院有1300餘所，PET-CT在三甲醫院覆蓋率僅為30%左右。
2018年4月，衛健委發布了《大型醫用設備配置與使用管理辦法(2018)》，宣布放開PET-CT等大型醫用設備配置證審批權，為公司送來政策紅利。
PET-CT被納入乙類，配置審批許可權下放至省級衛生計生委。SPECT在本次調整中被移出乙類目錄，進行配置將不需要審批。
政策鬆綁，意味著未來醫療機構的PET-CT和SPECT裝機量將會上升，對顯影劑需求將進一步加大。
東誠，無疑將充分受益市場的擴容。
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通過多起併購，東誠完成了從診斷到治療的核醫藥全產業鏈布局。
2017年，東誠核醫藥收入為5.9億元，占營業收入的比例為37%，毛利佔比達到了58%，核醫藥版塊已經躍升為公司第一大主營業務。
數據來源 WIND
藉此，東誠實現了從傳統的生化原料葯到核醫藥的華麗轉型，成為A股唯一的核醫藥標的。
早前布局的製劑業務，近年來也取得了不錯的成績，2015年起收入開始穩健增長，2017年，收入和毛利大幅增長，占營收的比例為14.45%。
數據來源 公司年報
未來，東誠將繼續在整合國內核醫藥資源的基礎上，打造新的「核」心競爭力。
1965年，見識了我國第一顆原子彈爆炸的威力後，曾經說原子彈也是紙老虎的主席，在跟斯諾的一次長談中，改了口：
「我不過講講而已，真打起來會死人的。」
讀到這裡，也許你會想，「這家公司我能投嗎」？
這不是一個拍拍腦袋就能輕易做出的決定，因為除了基本面的機會分析，還需要對財務風險、業績確定性、業務競爭格局等進行更深入的考察。
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作者：君臨團隊.
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