房價下跌，老闆哭了

從2012年到2017年，5年時間他的股價上漲了25倍！

多少人因為無法買入、半路下車，而扼腕嘆息。

到目前為止，半年時間，其股價便經歷了一場泰坦尼克號式的觸礁沉沒，暴跌超過50%……

老闆電器（002508），跌到底了么？可以買入了么？

這大概是近期投資者最關心的話題之一。

要搞清楚這個問題的答案，我們首先要知道他為何而漲，又為何而跌。

1

老闆之所以能夠讓投資者念念不忘，離不開他傲人的業績表現。

主要是兩點：

第一，最近8年的凈利潤增速基本保持在40%以上，相當穩定。

2009年以來的數字分別是：51.08%、64.17%、39.19%、43.34%、43.87%、48.95%、44.58%、45.32%。

即使經歷了2008年的金融風暴、2012年以來的斷崖式經濟下滑，老闆業績依然一路狂飆，讓人嘆為觀止。

第二，凈利率高達20%，同行中鶴立雞群。

對比一下，同行的凈利率基本都只有老闆的一半左右，其定價權之強大堪比茅台和其他白酒。

那麼，老闆何以如此優秀？

答案也只有兩點。

第一是專註，幾十年來，老闆一直專註在廚電領域，即使已經連續多年成為全球最大的吸油煙機品牌，仍然保持專註。

這在A股熱衷於搞資本運作的烏煙瘴氣里，是非常難得的。

第二是極致，定位高端，鍥而不捨的打造精品。

廚電行業的技術門檻並不高，而老闆敢於賣這麼貴，主要是抓住了當下中產階層消費升級的需求。

還記得前幾年，我國消費者跑去日本搶購電飯煲、馬桶蓋的熱潮么？

這些日常家電產品的技術含量都不高，而我國消費者寧願捨近求遠的主要原因，就是對高品質生活的嚮往所致。

高端產品與低端產品的差異有多少呢？

或許只是數千次的使用之後，高端燃氣灶的點火仍然是正常的，油煙機依然是安靜的，漏油仍然是不存在的……

而低端廚電，則需要頻繁的召喚售後服務上門。

或許在過去，為了明顯的價格差異，消費者也就忍了，但現在，錢包鼓起來的國民已經不再願意遭受那窩囊罪。

具有「匠人精神」的老闆，正好打動了這群人的柔軟之處，踩著風口扶搖直上。

2

老闆依然是那家不變的好公司，但市場環境卻漸漸變了。

變化來自三個方面。

首先是2017年原材料上漲的衝擊。

眾所周知，2016-2017年的供給側改革，推動了一輪轟轟烈烈的原材料漲價潮。

由於原材料在老闆電器的營業成本中佔比超過88%，這番漲價對老闆毛利率的衝擊是顯而易見的。

即使老闆擁有很強的市場定價權，可以通過提價來緩衝，但影響仍然存在：2018年上半年，老闆在原材料上投入的成本同比增長了19.85%。

對應的，2016、2017、2018H1的毛利率分別為：58.11%、54.66%、53.42%，顯著下滑。

原材料價格上漲只是短期效應，不會一直持續下去，更嚴重的問題來自需求層面的變化。

君臨觀察到，老闆自2017年1季度起的近7個季度，營收增速分別為：33.98%、26.63%、25.15%、21.10%、16.89%、9.35%。

你能感受到一輛汽車因為熄火而減速的無奈。

老闆的營收中，80%來自新房裝修，20%來自更新，因此房地產市場的一舉一動牽扯極大。

過去的十幾年，我國房地產經歷過幾輪動蕩，比如2008-2009年、2012-2015年，但每一次老闆都有驚無險的化解了。

關鍵的原因就在於，那幾年，我國正好處於高端廚房電器的滲透率成長期，一二線城市的新房紛紛淘汰低端廚電，換上高端的老闆。

但滲透率終有抵達天花板的一日。

自2016年以後，我國推出「房子是用來住的，不是用來炒的」地產新政，一線城市房價被嚴控，北京、上海人口流出，京郊甚至已經出現降價氣氛。

對於65%以上業務來自一二線城市，定位高端的老闆來說，這不是一個好兆頭。

老闆決定通過渠道下沉來應對。

2017年，老闆新增885家專賣店，其中440家位於三四線城市，佔比50%。

這樣的渠道擴張戰略，相比過去重心絕對傾向於一二線的老闆來說，無疑是下了很大的決心了。

但成效呢？

是值得懷疑的。

我們拿老闆和主要競爭對手華帝來比較一下。

2017年和2018年上半年的營收增速——

老闆：21.10%、9.35%。

華帝：30.39%、17.24%。

很明顯，在過去的一兩年時間裡，華帝由於定位性價比，渠道集中在三四線城市，更多的享受到了三四線「棚改貨幣化」政策的紅利。

一個定位於高端的品牌，想要放下身段，跟華帝去搶窮人的市場，幾乎就是不可能的任務。

當然，即使是這樣機會渺茫的轉型，也由於棚改政策的突然一刀切，大門徹底被堵上了。

3

簡單總結一下前面的分析：

首先是上游原材料漲價，導致毛利率的下滑；

接著是需求端的房地產嚴控，導致營收減速；

最後是結構端的一二線滲透率觸頂、三四線被低端品牌侵蝕，導致轉型受阻。

三座大山壓下來，老闆要犯上抑鬱症了。

而且可以預期，除了第一點的壓力在短期內有望緩解，另外兩點都將是長期性的壓力。

黃金年代終究是過去了，往事已不可追憶。

巨大的預期撞上巨大的失望，最終的結果就是股價在短期內50%的暴跌。

那麼，這樣的價格是否到底了呢？

對於價格，通常是難以預測的，不管有沒有最終觸底，有一點是值得肯定的。

——老闆終究是個好公司。

據中怡康數據，2018年上半年廚電市場零售額規模為469億元，較去年同期下滑0.5%，整體量額齊跌。

可以說，市場冷到了極點。

與這樣的數據對比，老闆上半年營收增速9.35%，扣非凈利增速8.27%的含金量就極高了。

這隻能說明一個問題：整個行業的集中度在提高。

另外，值得指出的一點是，廚電行業內的產品結構也在發生著劇烈變化。

根據中怡康數據，2017年我國傳統廚電的增速不斷下滑，但部分新興品類則方興未艾。

比如洗碗機，市場規模達到43.3億元，同比增長119%，嵌入式廚電市場規模達到65.7億元，同比增長38.1%，集成灶的增速超過50%。

過去，這些小眾廚電只是邊緣化產品，市場規模小，非剛需；

但如今，烤箱成了知乎上「最能提升幸福感的排名第一商品」，洗碗機被譽為「解決家庭矛盾的神器」，集成灶以其設計感更是備受年輕一代追捧。

時代在進步，消費觀念也日新月異。

向下滲透，拼價格，不是老闆的強項，但向上升級，拼工藝拼設計，則老闆必須要站C位。

2018年上半年財報顯示，在蒸箱、烤箱、洗碗機等新興領域，老闆電器分別佔據了34.57%、27.22%、9.55%的市場份額，未來大有可為。

今年7月18日，老闆電器與金帝電器正式簽訂戰略合作協議，老闆電器以51%的持股比例戰略控股金帝。

後者是一家集成灶專業企業，自2014年起，受益於集成灶行業的發展紅利，基本保持每年50%的增長。

老闆控股金帝，便是其拓展新品類戰略的重要一步。

當然，我們也要清楚，集成灶作為一個新品類，仍然處於發展早期，2017年全行業的市場規模也不過70億元，跟老闆的營收規模相當。

況且，這個行業門檻不高，全行業有300多家廠商分食。

據潮流家電網數據，以銷量來看，美大30萬台排第一，帥豐、億田、森歌、火星人在10-18萬台之間，進入第二陣營。

金帝只能和奧田、坂川、美多等小品牌一起歸類為第三陣營。

因此，金帝即使能夠被老闆很好的整合，想要在新品類市場搶到更大的蛋糕，也仍然需要不懈的努力。

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