程實：央行的黃昏與黎明

文/新浪財經意見領袖專欄作家程實 錢智俊

一邊煩惱、一邊成長的央行，有望在全球經濟的新時代扮演更具引導性的角色。

「這是最好的時代，這是最壞的時代。」危機十年落幕之際，發軔於其間的新趨勢，正在重塑一個新時代。伴隨金融科技發展、新經濟巨頭崛起、民粹政治生態擴張等長期趨勢，央行的三大權力支柱，即貨幣權力、信息權力、政策權力，正在受到多維衝擊。短期來看，受此壓力，全球央行將步入黃昏時光，央行權力將從壟斷性轉向競爭性。

這意味著，央行不再被天然地賦權，只有通過不斷創新，在與其他政治經濟力量的競爭中勝出，才能有效修補三大權力支柱，保持調節經濟金融的權力。長期來看，壓力亦是動力，黃昏預告黎明。藉助外部競爭壓力，央行能夠走出舒適區，因勢利導地主動創新，進而積極適應和推動經濟金融體系的進化升級。

因此，放眼長遠，央行的黃昏雖然將引致階段性的不確定性上升，但同時也孕育著央行自身和全球經濟金融的新生契機。

一邊煩惱、一邊成長的央行，有望在全球經濟的新時代扮演更具引導性的角色。

央行黃昏，三大權力支柱日漸承壓。自中央銀行誕生以來，貨幣權力、信息權力和政策權力共同構成了央行的權力基礎。危機十年之後，在新時代的多維衝擊之下，三大權力支柱日漸承壓，推動央行進入黃昏時光。

第一，貨幣權力。央行之所以能夠調節經濟運行，首先是因為其獨佔貨幣發行權，進而掌控了貨幣供給的規模和流向。

探源歷史，作為全球最古老的兩家央行，瑞典中央銀行和英格蘭銀行從商行升級為央行的過程，也是其逐步獨佔貨幣發行權的過程。2008-2017的危機十年間，全球經歷了史無前例的三輪全局性貨幣寬鬆浪潮，造成各國幣值頻繁動蕩，暴露出以央行為中心的信用貨幣體系的諸多短板。

恰逢此時，基於日益成熟的區塊鏈技術，數字貨幣具備了去中心化、發行量天然受限、不與監管威權聯繫的優勢，吸引人們打造超主權貨幣，以避免貨幣超發、實現貨幣自由。

兩者結合之下，2014-2018年，全球央行猝然迎來「數字貨幣1.0」的首輪衝擊。各種數字貨幣一度獲得市場熱捧，比特幣、萊特幣等主力幣種價格呈現反覆的大漲大跌，引致金融市場振蕩和央行監管壓力。

這一階段，「數字貨幣1.0」的成功之鑰在於，驗證了數字貨幣在支付、結算、投融資等金融核心領域的應用潛力，進而促使美國、日本、德國、加拿大、澳大利亞等國家承認其作為資產或金融工具的地位。其失敗之踵在於，由於缺少內在價值、難以清償，因此無法履行貨幣的價值貯藏職能，進而異變為高風險的投機工具，阻斷了其普及為真正貨幣的可能性。

展望未來，隨著新經濟和金融科技的發展，新一代的數字貨幣將可能與有價資產相掛鉤，實現對石油、貴金屬、房地產等實物資產的代幣化，從而找到內在價值錨。這樣的「數字貨幣2.0」一旦大規模興起，將真正推動貨幣權力從央行向微觀群眾的廣泛轉移。因此，風暴並未遠去，一個數字貨幣的幽靈，將始終在央行的領地上遊盪。

第二，信息權力。全面準確地掌握經濟金融信息，既是央行決策的基礎，也是央行權力的背書。特別是在金融危機等極端情況下，這種信息權力構築了公眾對央行的信任底線：由於其他機構難以獲得更多信息、做出更優決策，因此央行的決策即使有所偏誤，也可以視為歷史條件約束下無可奈何的次優解。

但是，當前的金融科技正在利用兩大機制，悄然侵蝕著這一權力。其一，新經濟巨頭崛起。得益於人工智慧、大數據、移動互聯網等工具的高速發展，大量新經濟巨頭迅速壯大，在部分領域正獲得比監管者更加豐富、準確、及時的經濟信息。因此，央行的信息權力不再絕對凌駕於市場之上。

其二，影子銀行升級。藉助於金融科技，資金借出方愈加便捷地繞開商業銀行網路，直通資金借入方。這驅動了更多的非銀行主體進入商業銀行業務，為影子銀行的迅速膨脹注入了新動力。這一過程中，資金亦規避了央行監管，削弱央行對金融運行狀況的感知力。如果央行未能以監管創新堵上這一漏洞，任何傳統監管的發力都只會加重商業銀行的監管負擔，迫使其收縮業務，從而為影子銀行留出更多的生長空間。

由此循環，央行的感知盲區愈加擴大。基於以上兩組機制，央行與市場的信息權力將此消彼長。市場巨頭逐漸有能力去挑戰央行對於經濟金融運行的判斷，進而動搖央行決策的合理性和權威性，迫使央行做出讓步。

第三，政策權力。在一國經濟體系中，國家政權賦予央行獨佔性地位，使其統一地制定和執行貨幣政策和監管政策，形成了央行的政策權力。由於貨幣權力和信息權力的衰退，央行被迫更加依賴政策權力履行自身職責。但是，這也使央行獨立性更多地暴露於政治壓力之下。

展望未來，三大長期趨勢將持續放大這一壓力。其一，民粹強權政治的崛起。歷經危機十年，全球已迎來民粹勢力的兩階段崛起。第一階段是「民粹+弱權」，核心是民粹勢力瓦解舊政治體系，以英國退歐為高潮。第二階段則是「民粹+強權」，核心是民粹勢力構建新政治生態，以特朗普執政為起點。從能力上看，民粹主義與強權人物緊密結合，通過Twitter等新媒體直達基層民意，繞過了傳統政治力量的制衡，從而敢於打破常規、極限施壓，尊重央行獨立性的政治傳統不再是硬性約束。從動機上看，政府決策更加傾向施惠於民粹主義，必然選擇對外謀求貿易摩擦、討好製造業票倉，對內延阻央行緊縮、拉攏金融市場。

其二，內部政策矛盾的激化。延綿十年的超級貨幣寬鬆之後，全球金融周期大幅領先於經濟周期。由於雙周期的錯配，穩增長、防風險、推進結構性改革的三大政策目標不斷產生內生衝突。以此為根源，本輪復甦期間，貨幣政策與其他政策之間、央行與其他政府機構之間的矛盾日益凸顯，堅守貨幣政策獨立性的難度顯著上升。2016-2017年，耶倫在鴿派加息與鷹派加息間的猶豫搖擺，2018年，中國各界圍繞貨幣政策和財政政策的大討論，均是全球央行政策困境的一角。

其三，外部「囚徒困境」的加劇。得益於當前金融科技的高速發展，金融機構和資本在全球範圍的遷移更加便捷，強化了各國央行政策權力之間的「囚徒困境」。以英美「金融大爆炸」時代為前鑒，任一主要經濟體央行權力的退讓，都可能吸引全球資本謀求政策或監管套利，從他國市場流入本國市場。這將對他國貨幣政策形成外溢效應，對監管政策形成競次效應，倍增他國央行的外部政治壓力。

因勢利導，權力轉型激活央行創新。在新時代，由於央行對貨幣權力、信息權力、政策權力的獨佔地位受損，央行權力將從壟斷性轉向競爭性。這意味著，央行只有不斷創新，在與金融科技、新經濟巨頭和政治生態的競爭中重獲權力，才能保持政策獨立性和有效性。由此，未來十數年間，全球央行將開啟一個「大創新」時代，針對性地修補三大權力支柱。

其一，修補貨幣權力。面對數字貨幣的挑戰，各國央行將長期保持「因幣施策、疏堵並舉」的態度。

一是堵截「數字貨幣1.0」的無序擴張。由於無法成為真正貨幣，「數字貨幣1.0」將更容易成為洗錢、避稅和金融欺詐的工具。為防範這一風險，各國央行根據本國國情，限制了比特幣等數字貨幣的部分或全部應用，避免其擾亂央行的傳統貨幣權力。

二是疏導「數字貨幣2.0」的有序創新。部分央行主動參與到紙質貨幣向數字貨幣的歷史轉變中，通過提供更先進的數字貨幣技術標準和平台體系，為央行貨幣權力找到新的時代基礎。例如，2017年，中國央行已成功測試數字票據交易平台並試運行數字貨幣，年度發明區塊鏈技術專利數量位列全球公共和私人機構之首。2018年4月，俄羅斯央行已通過監管沙盒，推出了ICO發行的官方平台。

其二，修補信息權力。央行與新經濟巨頭的新型競合關係正漸次體現於兩個方面。

一方面，加速監管科技的發展，針對影子銀行和金融創新，實現穿透式監管的全覆蓋。另一方面，加強與新經濟巨頭的合作，將其海量信息資源合理吸收為央行的決策依據。

綜合來看，相對於金融科技，後發的監管科技將長期處於「追趕—滯後—再追趕」的被動狀態，如何儘力縮短每一輪的監管真空期，將是首要難題。由於涉及信息財產權和隱私權的問題，央行與新經濟巨頭的信息合作亦需規避法律和倫理的雷區。此外，如何在合作中防範新經濟巨頭藉機「干政」，也是一大挑戰。因此，央行需要進一步嘗試大量創新舉措，才能有效修補信息權力。

其三，修補政策權力。為應對威脅政策權力的三大趨勢，央行將在三個層面加快政策工具的變革。

一是透明化。針對民粹強權壓力，央行主動走近市場基層，通過優化前瞻指引、加強政策溝通，挽回基層信任並轉化為政策權力。例如，今年5月鮑威爾就指出[1]，加強政策透明度正是當前美聯儲改革的主線之一。

二是多維化。根據「丁伯根法則」，單維的政策工具，難以兼顧多維的政策目標。因此危機後，各國央行加速構建宏觀審慎政策框架，以此防範金融周期風險，從而將貨幣政策解放出來，更加專註地調節經濟周期，最終舒緩「雙周期錯配」引致的內部政策矛盾。

三是協同化。針對央行的外部「囚徒困境」，跨國政策協同是唯一的破局手段。政策協同層面，2016年至今，共同防範政策外溢、抑制單邊主義的呼聲，在G20峰會、達沃斯論壇等場合成為主流。監管協同層面，IMF等國際機構亦強調，面對無國界化的金融創新，亟待構建全球性的監管框架。目前，受制於地緣政治博弈的加劇，上述的政策協同難以在傳統路徑下落地，因此形成了全球治理機制創新的巨大需求和潛力。

黃昏之後，迎來新生的黎明。基於以上分析，放眼長遠，由於央行權力從壟斷性轉向競爭性，央行將依次步入截然不同的兩個歷史階段。第一階段是央行的黃昏。央行的權力將階段性地轉弱。央行決策將受到內外部多重因素的長期干擾，全球經濟金融體系也將因此面對更多的不確定性。

第二階段是央行的黎明。在外部壓力之下，各國央行將正視時代潮流、走出舒適區域、打破政策窠臼，開啟持續創新、自我革命的「大創新」時代，進而不斷修補三大權力支柱，維護政策獨立性和有效性。

而央行的銳意創新，亦將適應和推動經濟金融體系的進化升級。因此，遠眺未來，伴隨壓力和動力的交織、黃昏與黎明的更迭，央行和全球經濟金融將在跋涉之後迎來新生契機。一邊煩惱、一邊成長的央行，有望在全球經濟的新時代扮演更具引導性的角色。

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