《歐盟金融監管制度對我國一線監管的啟示》 ——上市公司監管制度篇

近期，深交所綜合研究所基於歐盟《金融工具市場指令》（MiFID II），對歐盟金融監管制度進行了專題研究。2008年全球金融危機暴露了歐盟之前信息報告制度、場外產品監管、投資者保護等方面不足，《金融工具市場指令》（MiFID II）於2018年1月正式實施，是金融危機以來歐洲金融市場最大的監管立法改革。針對監管問題，MiFID II強調提升歐洲證券市場管理局的監管地位，旨在加強歐洲統一市場的監管、提高市場競爭力和透明度。作為一個綱領性的指導文件，MiFID II在與歐盟現行金融監管法規保持一致的基礎上，統領了已施行和新出台的監管規則，其中包括《歐盟市場濫用法規》（MAR）等重要法規。以MiFID II為核心的系列規章制度，構成了較為完整的一線監管體系，取得了良好的實踐效果。我們將以上市公司監管制度、交易監管制度、會員監管制度、創新型業務監管制度為專題，分篇章發布相關研究內容，本篇為第一篇——上市公司監管制度篇。

在上市公司監管方面，歐盟和其他國家或者地區監管部門類似，主要是通過強化信息披露的手段，完善公司內控與風險管理系統[1]。MiFID II要求加強業務風險管理、強調增加交易前後透明度的監管原則，沿襲了之前的傳統[2]。目前，關於上市公司監管的相關制度包括：指令2001/34/EC、2003/71/EC、2004/109/EC、2010/73/EU、2013/50/EU和2014/95/EU等[3]。這些規則主要在兩方面對上市公司開展監管，一是上市前的招股說明書方面；二是上市後的持續信息披露方面。

[1] 全球第一個公司治理準則英國Cadbury報告（1992）明確指出，健全的內部控制是落實公司治理各項制度的基礎。因此，針對內控與風險管理的信息披露要求有利於加強上市公司監管，促進上市公司健康發展。

[2] MiFID II要求金融機構對其經營、服務等各個環節中面臨的專門風險建立相應的控制機制，將內部控制和風險管理的要求嵌入到各業務流程的全過程。

[3] 首次披露規則包括指令2001/34/EC、2003/71/EC、2006/46/ EC 和2010/73/EU，以及條例809/2004和2017/1129；持續性披露規則包括指令2001/34/EC、 2004/109/EC 、2013/50/EU和2014/95/EU等。其中指令2001/34/EC（隨後被2003/71/EC修訂）和2004/109/EC分別規定了首次披露和持續性披露相關內容，地位較為關鍵，具有承前啟後的意義。

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上市招股說明書的相關規定明確、獲取便捷

證券發行時的信息披露，一方面，強調利用規範全面的招股說明書完成證券發行時的信息披露，包括發行人在首次發行證券時完全公開公司以及與其發行證券有關的所有信息，且重視投資者獲取上市信息的方便性。招股說明書應根據發行人和發行證券的特殊性質而包含必要的信息，能夠保證投資者和其投資顧問對資產和負債、財務狀況、損益及發行人的前景和有關證券的權利有一個理智的評估。

另一方面，在信息披露制度中明確規定了可以免除披露義務的情形，以及可以省略披露內容的情形。相關規定利用附件詳細列舉了股票、債券和股票存托憑證上市的招股說明書應包含信息的要求，目標是按照國際較高水平監管標準，保護投資者並提高市場效率。

2001/34/EC和2003/71/EC對擬上市公司發布的招股說明書（Prospectus）有全面細化要求，首次信息披露主要內容包括登記文件、證券附註和摘要附註等文件[4]，其中值得關注的要點如下：

[4] 發行人、供應商或者申請在受管制市場交易的人可以以單一文件的形式或者分別文件的形式起草招股說明書。包含不同文件的招股說明書應該將要求提供的信息分類為：登記文件（registration document）、證券附註（securities note）以及摘要附註（summary note）。對於這些文件中各自應披露的內容及格式規定在2003/71/EC指令四項附件中。

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上市後持續披露重視內控風管，信披違規處罰嚴厲

信息披露制度不僅包括發行人在證券公開發行時的信息披露，在證券公開發行後也應定期持續披露財務和非財務信息。其中，要求進行年度財務報告、半年度財務報告、中期管理報告等定期信息披露時，重點關注公司的內部控制與風險管理。在進行非財務信息披露時，要求包括股東各項合法權利行使等多項內容，並對涉及公共利益的公司提出更高要求。此外，對於信息披露違法違規行為，歐盟法規制定了嚴厲的行政處罰措施，法人最高罰款金額達到1000萬歐元或年營業額的5%。

歐盟範圍內有關持續信息披露的規定本來主要體現在2001/34/EC的第四標題以下，後來經過指令2004/109/EC和2013/50/EU的具體修改使其更為明確。上市公司信息披露監管規則值得關注的要點如下：

[5] 根據2004/109/EC指令，不確定性必須與風險相區別：風險指可用概率衡量的不良事件，而不確定性更為廣義，包括不可描述的結果或事件和由於其非定量性不能用概率評估結果或事件。

有關財務類信息定期披露報告有以下三類，其中，年度和半年財務報告，均重點關注公司內控與風險管理：

[6] 年度財務報告包括：一是審計財務報表（the audited financial statements），應由發行負責人製作，真實、公平地反映發行人的資產債務、財務狀況、損益及整體企業狀況。二是管理報表（the management reports），應包含對業務發展及表現的公平審視，對發行人的狀況、整體企業狀況及他們面臨的主要風險及不確定因素的描述。

[7] 半年財務報告包括：一是財務報表簡述（the condensed set of financial statements），應由發行負責人製作，至少應包含資產負債表、損益賬目的簡述以及對這些賬目的解釋性說明。二是中期管理報告（an interim management report），應公正地描述前六個月中發生的重要事實及其對財務報表簡述的影響，以及對該財政年度未來六個月主要風險及不確定因素的介紹。

[8] 上市股票發行人還應在上、下半年由其管理層各自公布一份中期管理報表，包含：一是自該六個月初至報表發布期間發生的重大事件和交易的解釋性說明，及其對發行人與其控制企業財務狀況的影響。二是對發行人及其控制企業在該期間財務狀況及表現的總體介紹。

3

歐盟上市公司監管制度與我國現有制度有眾多類似之處

我國資本市場制度建設經過多年努力，已經構建了有層次的上市公司信息披露法律法規，頒布了包括法律、法規、部門規章、自律條款四個層級的一系列規定，形成了我國特有的上市公司信息披露制度體系，並取得良好的監管效果。而縱觀歐盟監管制度，其監管原則、加強內控和風管信息披露的要求，與我國現有制度和實踐有眾多類似之處，多個規定條款可互為有益補充。

當前我國金融領域不斷加強對外開放，特別在深滬港三地互聯互通不斷深化、A股納入MSCI指數等背景下，全面系統地了解歐盟相關規則非常必要，有利於上市公司監管與國際接軌。歐盟監管規則在多方面可圈可點、值得借鑒，比如對違反信息披露義務的個體進行嚴厲的行政處罰、對涉及公眾利益的公司有更高信息披露要求等。

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完善我國上市公司監管制度的建議

（1）繼續加強公司內控風管信息披露制度

交易所應要求上市公司進一步完善內部控制信息披露監督制度，督促公司建立健全有效的風險管理系統和流程。根據歐盟上市公司監管制度和經驗，交易所可要求上市公司在年報中專列有關內控和風險管理的章節，對策略風險、運營風險、金融風險和合規風險等方面進行較為深入的披露，不允許模板式的彙報，保證企業各項活動置於政府和社會公眾的監督之下，促進證券市場的健康發展。

（2）提高行政處罰金額，增加信息披露違法違規成本

我國的信息披露制度雖然層級分明，實現了較為全面的覆蓋，但是行政處罰金額過低，對法人的處罰區間在30萬至60萬元區間，而對直接責任人員和高管更是只有3萬元到30萬元之間，不能與信息披露違法行為的嚴重危害性相匹配，違法成本過低。特別在目前利用信息披露違法行為獲利動輒上億元的背景下，提高行政處罰金額有急迫性。歐盟的統一規則對確定我國行政處罰金額有很好的參考意義。

（3）進一步強化涉及公眾利益上市公司的信息披露義務

我國資本市場已有關於不同上市公司信息披露的差異化管理要求，上市公司評分級別不同，其信息披露義務有所差別。在範圍和細化要求方面，有進一步完善的空間：第一，明確涉及公眾利益上市公司的範圍，標準包括公司所從事的業務（如涉及環境問題[9]）、經營情況（如有退市風險）、突發情況（如陷入控制權鬥爭）等。第二，逐步擴大強制披露企業社會責任報告的上市公司群體[10]，加強符合標準公司在披露頻率和內容方面的要求，督促其履行相應的信披義務。

[9] 當前我國環保部明確要求16類重污染行業上市公司應當發布年度環境報告，但涉及其他公眾利益的企業無明確定義。

[10] 目前深交所要求深證100指數成份股公司強制披露企業社會責任報告，而歐盟地區符合法規中特別披露要求的公司約6000家，超過該地區上市公司總數的一半。

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