賣方研究業務方向何處去

科技 09-24

虎嗅註：一場飯局，引發了人們關於如今證券行業的熱議。周五下午，證券業協會發布消息，30家券商聯合聲明宣布退出新財富評選，當晚，新財富雜誌宣布，鑒於突發原因，暫停第十六屆新財富最佳分析師評選投票。

本篇是高善文博士2012年退出新財富評選之時，曾寫過的一篇文章，如今重讀，令人唏噓。

本文轉自公眾號「 Research(ID:R-research)」，作者：高善文。

一、引子

2011年夏天的時候，由一些小報發起，輿論對賣方分析師行業進行了尖銳批評和猛烈抨擊，其中有一些文章也涉及到我們。總體上說，這些報道文風驃悍、筆鋒凌厲，在細節上有時捕風捉影、穿鑿附會，很能夠引起閱讀上的快感。一時之間，議論紛擾，行業和我們自己均是欲迴避而不可得。

這期間中信證券的徐剛博士曾經熱心張羅，從事賣方業務的相關人員一起商籌應對的策略，我也曾與會聞道。當時業界的普遍看法是，媒體有監督和批評行業的權利，報道細節準確與否也難以細究。各家報紙有自己的立場和傾向，據此組織和取捨材料以反映自身的判斷、而不是平衡和客觀地使用正反兩方面的證據，這對小報來說也可理解。陰謀論者以為媒體這是為了迫使券商投放廣告，或增加閱讀量以提升廣告報價，或有力量在暗處作祟等，解釋起來也算符合人性，但終究無法取證，只能是姑妄言之，姑妄聽之。

但是，一個共同的感受是，從輿論的內容看，媒體和公眾對賣方研究業務的商業模式和投資活動的獨有性質了解不多，因此批評和抨擊多不能擊中要害，情緒化渲染之後，缺乏建設性的內容。因此，業界達成的一個默契是，多做一些解釋和說明方面的工作，把賣方研究業務這一新興行業的來龍去脈向公眾做一個扼要的描述，以增進理解，積累互信。

在這樣的背景下，我寫了幾篇關於賣方分析師行業以及自身情況介紹的評論文章，發在報刊上，並上掛自己的博客。從後來的反饋看，這些文章的大部分，在比較大的範圍內頗為受到一些密切的關注和認真的閱讀，這多少讓我們始料未及。

實際上，我們在專業領域的一些研究報告，曾經花費了相當多的心思，為了謀求證據的精巧、觀點的獨創和邏輯的可靠，我們曾經晝夜冥想、長考數月而一無所獲，若偶有所得，則很快提筆成篇，事後亦為之欣欣然。但這些報告所引起的關注和評論，遠不及我們關於賣方分析師的幾篇隨筆，這顯示我們對大眾的審美趣味確實缺乏了解。

在這些系列評論的最後一篇文章中，為了增加閱讀和傳播的樂趣，我們有意識地使用了一些重口味的比喻，事後來看，這種做法並不恰當。對於女性讀者以及擁有高雅的審美情趣的人來說，這樣的比喻構成了語言上的暴力，我們對此感到抱歉。我們本來的想法是：這些文章主要在行業相關領域流傳，而行業里大多數是日常身處巨大壓力之中的中青年男性，容易接受有一定口味的比喻來排解壓力，但這種想法看起來並不正確。

公平地說，媒體對賣方研究業務發起批評的背後，是普通投資者面對熊市之中出現巨大浮虧的憤怒、困惑和抱怨；容易想像，在牛市之中，這樣的報道很難引起廣泛的注意。在遭遇挫折和失敗的時候，把責任歸咎於環境因素和其他人的誤導，而不是從自身尋找原因，這畢竟是人性之常，沒有什麼好奇怪的。

但這些報道之中所涉及的一些問題，以及行業未來向何處去的懸疑，無疑仍然需要正面回應。我們本來打算將這些討論放在以前的系列評論里，但因事耽擱，竟未動筆。前段時間，圍繞新財富的排名也出現一些口水仗，中間誤讀之處良多，一一回應又容易越抹越黑，因此關於這方面的補充和解釋，也一併放在這篇評論里。

需要聲明的是，這裡的看法代表了作者個人的觀察和體悟，限於經歷和能力，管窺之見，一葉障目，這些意見未必系統，更不見得正確，僅作為推動討論的引子。

本為分為三個部分，

首先簡要討論了行業面臨的基本約束和現狀的由來，其次評價和分析了新財富排名機制的作用和影響，最後展望了行業的未來方向。

二、賣方研究業務面臨的約束和現狀的由來

南橘北枳本來是一種古老的智慧，但對於源出西洋的賣方研究業務來說，似乎同樣成立。我們的體會，中國的賣方研究業務必須適應中國本土的制度和文化，由此形成了幾個方面的獨特約束：

一是投資視野。

中國的投資者一般希望在3-6月的時間跨度內獲得盈利，對小幅浮虧的忍受通常難以超過十二個月。這迫使資產管理人和賣方研究機構的精力集中在這一時間跨度內的二級市場差價交易，並主要分析和預判3-6月之內的大盤漲跌、板塊熱點和活躍個股。

通俗地說，投資者一般要「五面俱到」來推斷市場的漲跌，例如基本面、資金面、消息面、政策面、技術面等。

在不同的時間跨度內，不同「方面」的重要性並不相同，例如對於隔日漲跌來說，消息面很關鍵，對於十年盈虧而言，基本面至關重要。

以我孤陋寡聞的想法，對於西洋的投資人來說，其投資視野也許通常以三年以上來計量，這使得基本面的重要性壓倒其他「方面」。

但對於中國投資者3-6個月的投資視野來說，資金面、消息面和政策面至少可以與基本面等量齊觀，也許更加重要。

這也許有助於我們理解為什麼中國的賣方機構高度重視消息面和政策面的變化，有助於理解以分析資金面變化為主要目標的資產重估理論為什麼能夠獲得一些注意。

二是追逐趨勢。

通俗地說，趨勢的特徵是「牛市不言頂、熊市不言底」。趨勢的興起和退潮是過去數年中國資本市場最顯著的特點，其成因難以確定，但其影響投資者很容易感受到。

概括來說，趨勢的背後可能有諸多因素，例如公司治理不完善，「重融資、輕回報」的制度構造和傳統；例如經濟周期力量的上升和下降；例如投資視野較短容易導致跟風炒作和羊群效應等。當然，效率市場理論的支持者也許認為趨勢就是一系列預期之外的利好或者利空因素的持續疊加。

無論原因如何，這一特徵對賣方分析師行業的影響是巨大的，最關鍵之處在於分析師失去了評估公司價值的合理標準：在上升趨勢中，再高的估值水平都可以輕鬆打破；在下降趨勢中，再低的估值水平都可以輕鬆擊穿，分析師被迫追逐和順應趨勢，無法對目標公司給出合理的定價建議。

所以，

在趨勢轉折的時候看問題，人們往往發現分析師給出的目標價十分荒唐，進而認為其專業能力存在瑕疵。實際上更準確的情況是，在追逐趨勢的浪潮中，分析師並不知道應該如何給公司定價。

追逐趨勢很容易演變為追漲殺跌，這顯示趨勢投資本身也是很有技術含量的，並不容易操作，具體來說，趨勢投資的困難和挑戰在於判斷和確認拐點。

從哲學的觀點看問題，拐點代表了趨勢的轉折，因此在此位置影響趨勢升降的基本力量是平衡和相互抵消的，那麼拐點由何決定呢？

很顯然，拐點由隨機擾動因素決定。

根據定義，隨機擾動因素是無法預知的，甚至事後也難以解釋，因此拐點的出現是一個偶然事件。我們由此可以理解，能夠事先知道市場頂底的人是不存在的，或者說除了上帝之外不存在。

那麼投資者和賣方分析師如何行動呢？簡單地說是順應趨勢，並儘可能早地確認拐點。這很容易造成一種局面，即牛市中集體看多、熊市中集體看空，成為加劇趨勢的力量。

三是等待沉澱。

在過去十年之間，中國資本市場指數的漲幅並不驚人，但流通市值的急速擴大、日均交易量的猛烈增長以及機構資產管理規模的膨脹是令人印象深刻的。

對於證券公司而言，這一巨變的主要影響是經紀業務重新開始產生巨額利潤，機構銷售成為重要的利潤增長點。為了獲得機構經紀市場的份額，並進而支持零售經紀業務，越來越多的證券公司開始進入賣方研究業務，由此對賣方分析師的需求劇烈擴張。

我們知道，

一個理想的成熟賣方分析師需要透徹地理解行業，並經歷過資本市場完整的牛熊交替，從而積累對市場的感悟和敬畏，這無疑需要時間的積澱，很難速成。

在此背景下，一方面是需求的劇烈擴張，一方面是供應的普遍瓶頸，其結果是賣方分析師價格的快速上升，以及來自高校和實業的新進入者的大量湧入。

由於新進入者仍然需要時間來積累對行業和市場的理解，賣方分析師出現了成長的煩惱。

許多賣方分析師都會認為自身的業務水平和對投資的理解至少要高於零售經紀業務的投資顧問，儘管後者未必同意這樣的看法。但一個關鍵的區別是：零售經紀業務對牌照的依賴顯著高於機構經紀業務，這使得賣方分析師獲得了更大的流動性和定價權。

公眾似乎認為賣方有義務為社會免費提供研究報告，並認為這可以作為投資活動的依據。實際的情況是：賣方研究報告只提供給付費客戶；由於金融市場的情況變化很快，賣方會經常修改和調整自己的看法和判斷，並通過研究報告、路演、電話會議等一系列方式將調整後的觀點傳遞給付費客戶。由於公眾難以持續和緊密跟蹤這樣的觀點變化，自然會引起許多誤解和指責。

三、新財富排名機制的作用和影響

回頭來看，新財富開始組織機構投資人對賣方分析師進行投票排名活動，發軔於中國機構投資和賣方研究業務萌芽初起的時候，時機的選擇可謂精準。

我的印象中，針對最早期的排名活動，網路上的評論說是「一幫傻子選了一群騙子」，可說是尖酸刻薄，極盡嘲諷之能事。

然而，九年風雨，這一排名活動迅速發展為中國賣方研究業務的評價標準，成為賣方分析師考核和定價的重要標杆，引起財經媒體的廣泛關注，可以說非常成功。

這也說明商業模式差異化的創新是多麼重要。

過去幾年中，隨著其他一些媒體的介入，賣方排名市場開始形成一定的競爭性，但所有的人都會承認，新財富的排名活動是最為重要和最受看重的。這說明先發優勢是多麼重要。

我個人的體會，新財富排名活動產生重要和廣泛影響力的根源，在於其結果相對客觀公正，在於其比較準確地反映了買方客戶和市場的評價與看法。最近幾年中，由於影響力的提升，賣方各種有組織的拜票活動開始普及，但看起來這對結果的影響頂多是在邊際上的，由於各家機構拜票的作用容易相互抵消，這看起來並不影響最終結果的大體格局。

我個人參加了過去八年的排名活動，獲得過五次第一名，結果不能說多理想，勉強算是在及格線附近。明年以後，我大約不會繼續參加這樣的排名，一來這樣的排名對個人的意義已經不大，二來結果有時候會引發許多不必要的議論，與人於己都會增添很多麻煩。

回顧過去新財富在各領域的排名結果，結合與業內人士的溝通情況看，我的體悟是：

過去十年之間，對於賣方業務來說，相對而言銷售和服務的價值在明顯上升，基礎研究的價值有所下降；結果正誤的重要性在顯著提高，看法獨創的含金量相對縮減。

潮流變化的背後，是資產管理和賣方業務本土化過程中的適應和調整：當持有人以3-6個月的尺度要求資產管理人拿出業績的時候，當趨勢的力量顯著超越價值的時候，買方機構被迫壓力上傳，要求賣方機構拿出短期內能夠快速上漲的股票，賣方機構被迫關注消息面、催化劑和股價的短期刺激因素，這大大提升了服務的價值，顯著強化了結果的重要性。

進化論認為，在自然史上，並非最強壯的物種能夠倖存下來，而是最能夠適應環境變化的物種將倖存下來。

同樣的道理，面對中國的市場環境，賣方機構沒有權利抱怨，只有調整和適應市場的需求，否則將被淘汰。

我自認生性愚鈍，天分有限，但對理論的興趣十分濃厚，對密實的邏輯、原創的看法和紮實的數據極為傾心，相對而言對短期結果的正誤不夠留意，對人云亦云的想法頗為排斥。回頭來看，在現實條件下，這是一個很大的缺陷。

說到底，商業機構是在賺取利潤，而不是在發展理論。將注意力的焦點集中在未來3-6月趨勢的判斷上，儘力提高準確率，並隨時承認和改正錯誤，這是我們現在體會到的最重要的工作態度和方法。

資產重估的說法多少見知於世人，與下半場的判斷有一些關係。知之罪之，皆由此起。對於絕大多數人而言，這已經被完全證明是一個荒唐可笑的預言，但是對於仔細研究過所有相關報告的人來說，情況可能略有不同。

中國金融市場過去十幾年從無到有，潮起潮落，浪花淘盡英雄。

以我這種沒有見過大世面的人來推想，在十到十五年的時間裡，以差價交易為手段，累計接近十萬倍的回報率，運氣之外，這樣的投資能力未必代表中國市場的巔峰水平，但應該可算得是一時之豪傑而無疑。

作者稍有過從的朋友中，這樣的豪傑頗有幾位。作者偶爾靜室閑談，向他們請教投資之道，於交易和風險等領域獲益頗多，而所由來者，他們均以為下半場的預言過於驚人，並且對於理解2009-2010年大類資產市場的趨勢很有幫助。

在金融市場上，犯錯誤是經常發生的事情。從傳紀上看，自上而下驃悍如索羅斯，自下而上英明如巴菲特，也常有判斷和執行上的失誤，風險控制的關鍵之一在於及時承認錯誤，並立即改正。回頭來看，我們認為在下半場預言的營銷方面，最重要的錯誤和教訓在於過分看重觀點的差異化，對於金融市場的短期趨勢和情況變化重視不夠，判斷不能及時調整以適應客戶的現實需求。2011年對於經濟周期的看法，情況是類似的。

不少人認為我們對於客戶溝通和服務的重視程度不夠，對於國際經濟和市場的變化留意不多，對於產業和財政政策的變動不夠敏感，這些批評無疑是正確的。但一個更重要的背景也許是，在一個高度競爭的意見市場中，需要選擇差異化的策略，並在自己可能具有比較優勢的領域多下功夫。

相對而言，對於國際經濟和市場變動，我們缺乏一手的信息和資料，判斷和看法相對於外資投行而言很容易人云亦云，或者信口開河，價值實在有限。解讀和預判政策變動在一定程度上需要人脈資源，勤勉地現場服務和溝通客戶需要強健的體魄和繁密的現實信息，在這些方面我們的比較優勢實在不很明顯，所以選擇了退而結網。但毫無疑問，我們認為這些方面的功課，對於買方機構來說，具有很大的商業價值，也理應得到充分的承認和尊重。

2011年新財富在排名機制方面最重要的變化是全面引入了券商的自營和資管部門，這是一個十分大膽和有些冒險的躍遷。其正面影響在於：投票權的進一步分散化降低了拜票活動的有效性，並可以更全面地衡量分析師的市場影響力和價值；負面影響在於：這顯著衝擊了賣方研究業務的商業模式。一家券商的分析師為了票權積極免費地服務於另外一家券商的自營部門，這種局面十分現實，也十分怪異。

如果著眼於市場影響力看問題，未來可以進一步將券商零售經紀系統的營業部總經理納入投票群體，這使得票權更全面，並且會引導券商和分析師將研究業務轉化為公共產品，免費服務社會公眾；如果著眼於專業性看問題，那麼票權可能應該大體等同於券商的客戶範圍。

未來合理的做法也許是：

新財富可以同時引入不同的排名機制，分別服務於不同的目的；或者媒體在排名市場的競爭演化為差異化的市場定位。

四、賣方研究業務未來方向

中國市場目前大約有四十多家機構從事賣方研究業務，相比之下，華爾街可能不到二十家，其分倉市場的絕大部分集中在前十家機構。存在如此多的賣方機構反映了中國市場的活躍和競爭的激烈，折射了過去數年資本市場的跨越式發展，但問題也有所積累。

中國政府在進行宏觀調控的時候，常提到的一個判斷是許多行業「產能嚴重過剩、存在大量低水平重複建設」，例如1990年代末的紡織和家電行業，過去幾年的鋼鐵和電解鋁行業等。

目前的賣方研究領域是否存在產能過剩，是否需要行業整合，也是值得考慮的大問題。

在實業領域，過剩產能的消除依靠兩個力量，一是持續的虧損迫使一些企業退出；二是產品和管理的提升使得現有企業獲得合理溢價。金融領域的情況也許類似。

我所懷疑的是：市場交易規模的持續萎縮，加上賣方分析師成本的高企，可能已經使得邊際上的券商難以由此獲利，行業整合的壓力正在開始顯現。未來從事賣方業務的機構在目前的數量上減少一半，也許不會是過於激進的估計。

看起來行業可能向三個方向演化：一是將目標客戶從機構投資人擴大到零售經紀系統的高凈值客戶，繼續以3-6個月的差價交易為目標，研究和服務兩手抓，通過費率的提升來交換利益；二是與投資銀行業務更緊密地融合，通過深入的基本面研究和對行業中長期趨勢的合理把握來增強公司的業務的承攬能力和定價能力；三是向私募股權投資、風險投資、資產管理和自營等買方業務轉化，學以致用地追求業績報酬。

隨著賣方研究業務未來的演化，排名市場的規則可能也需要跟進和調整。

*文章為作者獨立觀點，不代表虎嗅網立場

虎Cares

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