《歐盟金融監管制度對我國一線監管的啟示》 ——會員監管制度篇

近期，深交所綜合研究所基於歐盟《金融工具市場指令》（MiFID II），對歐盟金融監管制度進行了專題研究。2008年全球金融危機暴露了歐盟之前信息報告制度、場外產品監管、投資者保護等方面不足，《金融工具市場指令》（MiFID II）於2018年1月正式實施，是金融危機以來歐洲金融市場最大的監管立法改革。針對監管問題，MiFID II強調提升歐洲證券市場管理局的監管地位，旨在加強歐洲統一市場的監管、提高市場競爭力和透明度。作為一個綱領性的指導文件，MiFID II在與歐盟現行金融監管法規保持一致的基礎上，統領了已施行和新出台的監管規則，其中包括《歐盟市場濫用法規》（MAR）等重要法規。以MiFID II為核心的系列規章制度，構成了較為完整的一線監管體系，取得了良好的實踐效果。我們將以上市公司監管制度、交易監管制度、會員監管制度、創新型業務監管制度為專題，分篇章發布相關研究內容，本篇為第三篇——會員監管制度篇。

歐盟MiFID II旨在「進一步推動歐盟金融市場的一體化進程，為所有的歐洲投資者構建一個適當的投資場所」，其調整對象不僅是券商，還包括歐洲經濟區內的銀行、經紀商、金融中介機構以及整個規範市場。在歐盟一線監管框架中，會員作為交易信息的中樞機構之一，掌握著關鍵的監管信息，一方面必須進行有效的投資者適當性管理，另一方面需及時向上級監管機構報告各類型的可疑或異常交易行為，相關規定包括MiFID II中投資者適當性管理和會員異常交易行為報告等有關條款，以及若干細化條例。

1

會員需進行有效投資者適當性管理

MiFID II中規定了歐盟各成員國所有以提供投資服務或開展專業投資活動的機構，在實施投資者適當性管理時應遵守的規定以及應履行的義務。

1．提出投資者分類制度，實施差異化保護措施

MiFID II將投資者分為專業客戶（Professional Clients）和零售客戶（Retail Clients），在專業客戶裡面又細分出專業能力更強的合格對手方（Eligible Counterparty）。[1]投資公司針對不同的投資者類型執行差異化的投資者保護措施。相對於專業客戶（包括合格對手方）而言，零售客戶將受到更多的保護。

[1] 專業客戶是指經核准並受監管的金融市場運營實體。合格對手方包括投資公司、信貸機構、保險公司、可轉讓證券集合投資計劃及其管理公司、養老基金及其管理公司、歐盟立法或者成員國家法律核准或受其監管的其他金融機構；專業客戶和合格對手方之外的其他投資者被認為是非專業客戶，即零售客戶。

客戶所屬的投資者類型並非一成不變，滿足一定條件的零售客戶，可以按照特定程序申請成為專業投資者。首先，該客戶必須以書面形式向投資公司提交說明，投資公司要提醒客戶可能失去的各種保護。其次，客戶必須以書面形式確認自己將承擔失去相關保護而可能造成的後果。

2．對產品及服務類型的分類作出具體劃分

歐盟將產品分為非複雜金融產品和複雜金融產品兩大類。MiFID II通過對投資服務和活動作出的具體劃分，使投資公司能夠更好地評估所推薦產品和服務的適當性。投資服務和活動可以分為：

一是接收和傳送一種或多種金融工具有關的委託；二是受客戶委託執行的交易指令；三是自營交易；四是投資組合管理；五是投資顧問；六是以包銷方式進行金融工具的承銷或銷售；七是以包銷外的其他方式進行金融工具銷售；八是運營多邊交易設施。

3．要求對投資者進行適合性評估和適當性評估

按照MiFID II規定，歐洲金融機構在向投資者提供不同類型的投資建議時，分別實施適合性（Suitability）和適當性（Appropriateness）評估。

一是適合性評估方面，根據2004/39/EC指令，投資公司向投資者提出具體的投資建議和資產管理建議時，或者代表投資者做交易時，投資公司要對投資者做適合性評估。該評估確保公司能夠採取合理步驟，來確定具體的建議及交易是否適合客戶。當投資公司已經獲得了必要的客戶信息，然後就要依據這些信息去判斷其所推薦的交易或產品是否適合客戶的財務狀況和投資需求，推薦時應考慮以下幾點：投資公司推薦的金融產品和服務是否符合客戶的投資目標；客戶在財務上能夠承擔與其投資目標相一致的投資風險；客戶現有的投資經驗和投資知識可以理解所涉及的投資風險。

二是適當性評估方面，其應用的範圍比適合性評估要窄，只適用於提供除投資顧問和全權委託投資組合管理以外的其它金融市場工具業務服務的公司，包括複雜性產品的非建議性服務、投資公司主動提供的非複雜性產品等。適當性評估制度只單獨考慮客戶的理解水平，只關注客戶的相關知識和經驗，而不關注他們的財務狀況或者投資目標。

4．要求投資公司履行適合性和適當性的職責

投資公司應將保證客戶利益作為首要職責，不得推薦任何一個對於特定客戶已評定為不適合或者不適當的產品或服務。如果客戶希望繼續投資，投資公司必須提出警告。為遵循適合性和適當性的要求，公司必須考慮以下幾點：

一是正在商討的交易是否符合適合性或適當性要求；二是公司是否已建立適合性及適當性的評估程序；三是公司是否已實施相應程序，以保證客戶信息定期更新；四是公司為應對重大變化，是否已建立了適合性及適當性的檢查程序；五是對於不適合客戶的產品和服務，是否要求向客戶提出清楚且明確的警告；六是是否已經建立了信息系統，記錄客戶的詳細資料及與其進行溝通的信息；七是是否已有記錄機制，恰當地記錄每個客戶適合性及適當性的評估方式。

2

會員需監測識別異常交易行為，及時全面上報

2016/957條例中規定了會員負有上報STOR（Suspicious Transaction and Order Report）的義務，即異常交易行為的發現和報告義務，並對各項報告要求進行細化。報告義務主要有以下四點要求：

第一，基礎性要求。歐盟法規要求會員具備檢測異常交易行為的系統和程序，並設置靜態和動態閾值，對委託和成交進行規範化監測。此外，會員需要對員工進行相關培訓，培養其及時發現異常交易行為的能力，要求其熟悉上報流程。

第二，報告內容的全面性要求。所有可能涉及異常交易的委託和交易，包括可疑委託單的取消、修改或執行失敗等行為，都須上報。報告的內容應當如實反映交易者行為信息的全貌，不得疏漏。[2]

[2] 新法規MiFIR要求歐盟地區經紀商須向監管機構提交的交易報告與EMIR監管條例的規定類似，是T+1報告，須逐條列記個人交易相關信息，報告內容包括：買方信息、賣方信息、價格質量、執行速度、執行可能性、結算規模、執行地點和金融工具交易信息（到期日期及標的貨幣）以及提交數據的數目及屬性性質。

第三，報告的及時性要求。會員一旦發現異常交易行為須立即上報，不得等待委託或成交達到一定數量後再上報。為了保證異常交易行為報告的及時性，彙報可先通過電話進行，然後再跟進附上合適的文字報告。

第四，報告的其他要求。歐洲證券及市場管理局製作了會員彙報的電子模板，建議會員採用，而且要求彙報文件應當至少存檔五年。如下表所示，模板包括報告者個人信息、交易或訂單詳情、可疑或異常行為本質描述、行為人個人信息、背景或其他信息，以及附件六大部分。

圖1 異常交易行為報告（STOR）的執行框架（會員職責）

3

會員研究報告需單獨定價，倒逼業務升級

按照之前歐盟業務慣例，資產管理公司（買方）在券商（賣方）處開戶，賣方就可在交易執行方面持續收取傭金，這也在賣方收入中佔了不少份額，賣方研究部的研報往往也被當作了附送品，而不被單獨定價。在MiFID II第24節的規定下，賣方必須要為投資研報單獨設立一個定價，且這一規則適用於所有資產類別。買方需要重新制定研報的預算，或將這一部分成本轉嫁到客戶身上，或是自身承擔研究花銷。[3]

[3] 不同資產類別的研究成本其實並不相同。例如，股票研究的年均中位數成本大約是10個基點，意味著資產管理規模為10億歐元的買方機構需要每年支付約100萬歐元的研究成本。有調研反饋顯示，股票研究的花銷區間大約為5至20個基點。對FICC（固定收益、外匯、大宗商品）研報而言，中位數成本預計為3.5個基點。50%的受訪者表示，FICC研報成本區間為1至10個基點。

根據CFA協會的調研，多數資產管理公司都更傾向於直接消化研究成本，而非讓客戶承擔。但調研也顯示，大型、小型公司之間的差距不斷擴大，大型資產管理機構更傾向於或更有能力來承擔研究成本，這也加大了大型機構的優勢。總體看來，MiFID II中研報單獨定價的要求客觀上推動券商進行業務升級，促使其在降低研究成本和提高內部效率方向上努力[4]：一方面，券商研報應重質而非重量，須提高專業性；另一方面，公司內部結構需進行調整，從而提高研究效率。長期而言，這些措施將提高市場研究質量，並加強研究部門的獨立性和客觀性[5]。

[4] 近期CFA協會的調研中78%的受訪者表示，MiFID II會減少對賣方研究的需求量，44%的受訪者認為買方機構可能會加大內部研究力量，而非外包研究。

[5] 另外，MiFID II也減弱了券商從粗放型經紀商業務中盈利的能力。2016年12月，英國FCA宣布了規則變化的提議。一方面，提議是為了防止公司使用不適當的市場推廣和獎金促銷；另一方面，這些提議也將增強風險披露水平，倒逼業務升級，優化市場整體競爭環境。

4

歐盟會員監管制度的啟示

在會員監管方面，我國證監會發布修訂後的《證券交易所管理辦法》，自2018年1月1日起施行。《管理辦法》提出，進一步促進證券交易所履行一線監管職責，充分發揮自律管理作用。修訂的內容之一就是「強化交易所對會員的一線監管職責，建立健全證券交易所以監管會員為中心的交易行為監管制度，進一步明確會員的權利義務」。自2016年以來，深滬交易所探索建立了「以監管會員為中心」的交易行為監管模式，也就是交易所督促會員管好客戶，要求會員事前了解客戶、事中監控客戶、事後報告異常。[6]

[6] 深交所亦對《深圳證券交易所章程》進行了修訂，具體體現在加強會員客戶管理要求、強化會員自我管理要求和進一步明確會員權利三個方面。例如，修訂後的《章程》規定「會員應了解客戶並對客戶交易行為進行監督和管理，督促其依法參與證券交易」。

我國交易所「以監管會員為中心」的監管模式，與歐盟的會員監管原則高度一致。目前我國會員管理制度還存在完善空間，我們可以借鑒歐盟成熟的投資者適當性管理以及會員異常交易行為報告的有關經驗，從完善規則制度和監管標準、加大培訓和監督檢查力度、指導會員設置系統和設定指標等方面抓緊落實工作，指導和支持會員完善實時監控系統和相關制度，督促會員承擔起主動發現、規範和約束客戶異常交易行為的第一道關口責任。

5

完善我國會員監管制度的建議

（1）要求會員大力承擔投資者適當性管理職責

通過建立投資者分類制度、產品和服務類型分類制度，以及適合性評估和適當性評估制度，券商會員應履行評估投資者的職責，並對其投資行為進行管理。例如，對於不適合客戶的產品和服務，應該向客戶提出清楚且明確的警告，而且應該建立有效信息系統來記錄客戶的詳細資料，以及與其進行溝通的信息。

（2）強化會員事前對客戶信息了解的義務，要求會員積極配合監管

進一步強化會員事前對客戶信息了解的義務，要求積極、主動、充分地了解開設賬戶的投資者信息。在配合監管機構進行違法違規賬戶排查時，不僅需要了解客戶交易信息、轉賬流水信息，還需要通過實際接觸客戶進行問詢。[7]

[7] 歐盟法規賦予了監管機構廣泛許可權，在對涉嫌違法違規行為進行調查時，可要求會員就客戶相關可疑交易提供書面的合理解釋；而會員則應積極配合，要求客戶自證合理，若無法滿足要求須限制其交易。實踐上，為了加強執行效力，可考慮制定相關措施，對不能提供相關書面材料的會員進行處罰，並對客戶進行交易限制。

（3）發揮會員信息獲取的優勢，鼓勵對相關監控技術進行投入

結合會員信息獲取的優勢，通過制定指引和分享監管經驗等方式，鼓勵會員對相關技術進行投入，發展自動化、智能化的實時交易監控系統。同時，指導會員在系統設置和監控上報流程管理上進行完善，並定期對會員進行全面、有效的培訓。根據會員實際情況不同，應允許其監控系統的智能程度存在差異，但具有較大規模的會員應能運行較為成熟的自動化系統。[8]

[8] 相關規定在《金融工具市場指令》及關於異常交易報告技術標準的條規中均有提及，如附件4歐盟規則596/2014總綱第1條：「監測市場濫用的系統應當能夠依據預先設定的參數發出警報，以便對於潛在的內幕交易、市場操縱或者意圖內幕交易、市場操縱進行進一步的分析。整個過程需要一定程度的自動化。」

（4）強化會員主動上報義務，細化具體上報要求

在規則上強化會員主動上報義務，在會員上報的形式、內容方面提出更具體細化的要求，提高異常或可疑交易行為報告的規範性。並且，研究如何提供模塊化、標準化的上報系統介面，便於會員及時、全面地上報相關報告。例如，提供各類定期和不定期會員報告的模板，要求會員單位按照模板，利用電子化的傳輸方式，全面、客觀、準確地上報。[9]

[9] 附件4歐盟規則596/2014總綱第6條規定，報告應使用單一且標準化的模板；第7條規定，報告中的信息應全面、客觀、準確，包括可疑的委託和交易信息，以及可疑人員的個人信息；第8節規定，報告應以電子化傳輸方式提交。

喜歡這篇文章嗎？立刻分享出去讓更多人知道吧！