一級市場股權融資越來越難，是時候考慮債權融資了？

過去半年以來，「募資難」、「融資難」、「錢荒」、「扎堆上市」成為高頻詞，資本市場風向大變。2015年到2017年的好日子不再，隨著《資管新規》出台，去槓桿、控風險成為金融政策主基調，人民幣基金募資被截流，創投市場進入寒冬期。

一二級市場日子不好過，對創業公司的直接影響是估值下降。由於全球二級市場估值趨平，一級市場投資人不再願意以很高的估值入場，不然可能會無法順利退出。

在艱難時刻，一切募資渠道都變得重要。面對趨弱的股權融資市場，風險債權（Venture Debt）投資機構正變得更加活躍。

最容易理解的債權融資就是房貸，購房者因缺乏資金向銀行貸款，按月還貸，銀行會審查購房者是否有保證現金流的能力。對於企業來說，債權融資與房貸的本質相同，就是把未來長期的收益前置化，當一家公司能夠有長期穩定的收益，它就可以考慮通過債權來獲得當期現金流，以快速擴張業務。但這家公司必須已經產生了穩定現金流（不是利潤），才可以去債權市場上募資。

「現在風險債權市場正明顯向好。」InnoVen Capital中國區負責人曹映雪對36氪說。InnoVen Capital由淡馬錫公司和新加坡大華銀行在2015年聯合發起，專註於高成長創業企業的債權融資，自2017年進入中國。

「從資產配置角度來看，股權和債權是硬幣的兩面。當股權市場收益下降，投資者一定會把更多資產放進債權市場。」曹映雪說，她覺得從2017年下半年開始，越來越多LP、家族基金等都開始考慮注資於風險債權這個資產類別。

並且這是全球趨勢。自2017年下半年開始，印度已經新設立了4支債權基金，說明更多LP在嘗試把錢投放到風險債權，而不是VC。2018年上半年，東南亞也有三支風險債權基金正在募集，趨勢非常明顯。

美國的債權融資最為成熟，其次是歐洲和印度，東南亞在發展中。但中國市場最有價值，因為中國的創投市場是印度的3-5倍、東南亞的10倍，中國的VC投資額與美國在2017年持平。但在美國，創投募資中風險債權佔比在1/4-1/3之間，而中國風險債權的滲透率僅為5%。

「現在更多公司意識到需要優化融資結構，所以債權融資變得更加活躍。」皇包車CFO梁銘樞對36氪說，出境游包車預定平台皇包車近期拿到了InnoVen Capital的一筆債權融資。

「風險債權融資可以延長企業的發展周期，以獲取下一輪融資時更高的估值」；

資料來源：哈佛大學商學院Case Study

梁銘樞認為雖然債權不可能取代股權，但在可以預期的未來，債權融資的比例會提升至15%-20%左右。

風險債權投資機構

債權投資人總是市場中較保守的參與者，在科技創業蓬勃發展的早期，他們幾乎沒有參與這個市場。股權融資的本質是為高風險的創業企業提供資金，並在這個過程中，創始團隊把所有權換成現金。這個創業想法的風險越大，創始團隊為獲取資金所放棄的股權就越多，隨著時間的推移，個人投資者、VC、企業戰投、風險租賃公司、PE、少數銀行，都參與其中，並在最終的IPO中獲得流動性，把自己的所有權份額變回現金。

在這個過程中，很少有債權投資者有興趣向初創企業提供貸款，因為他們無法滿足傳統銀行的標準——能夠通過經營性現金流或相關資產的價值按期償還貸款，銀行只有在公司產生穩定的收入、經營性現金流或應收賬款時才參與其中。在公司生命周期的早期，一直是股權投資的天下。

據哈佛商學院針對風險貸款（Venture Lending）的一篇案例研究顯示，在20世紀70年代早期，一些美國的銀行家開始考慮為初創的高科技公司定製貸款。他們都看重這些公司的高增長率及成長空間，更重要的是，那些已經獲取大量股權投資的創業公司，償還貸款的可能性很大，若公司出現問題他們會注資以保護自身利益。另外，高科技公司往往擁有技術或知識產權，這意味著另一種還款方式：技術專利或版權。

決定公司存亡的不是凈利潤，而是現金流。一批銀行家開始意識到，經過多輪融資的公司獲得大量現金，將其存入銀行賬戶，並在新一輪募資前逐步使用。若有一家銀行可以知道這些信用信息，發放貸款將是非常安全的。

「企業不同生命周期的資金供給」；資料來源：哈佛大學商學院Case Study

矽谷銀行（SVB）由此誕生，它成立於1982年，曾在亞馬遜（Amazon.com）和思科（Cisco Systems）上市前向他們貸款，SVB在全球科技貸款市場中排名第一。矽谷銀行具有銀行牌照，向公司而非公眾吸儲，並向全生命周期的高科技企業發放貸款。在中國境內，美國矽谷銀行與上海浦東發展銀行於2011年成立合資銀行，在2017年期間，矽谷銀行在北京地區共考察了700多個項目，落地了70-80個項目，其中以TMT和生命科學為主。

而淡馬錫旗下的InnoVen Capital，資金來源為股東淡馬錫和大華銀行的自有資金。2017年以來，InnoVen在中國大陸地區共投資了20多個項目。

債權投資往往在股權投資低迷時表現良好。據哈佛大學商學院案例研究，在互聯網泡沫破滅後的2002年，SVB總體不良貸款（超過90天逾期，以及沒有按預期支付本金和利息的貸款）為貸款總額的1％，佔總資產的0.5%。

風險債權的產品形態及優劣勢

風險越高收益越高，這是金融業的本質之一。風險債權所承擔的風險低於股權，但高於一般銀行貸款（無需抵押或擔保），所以其產品形態是貸款再加上一部分認股期權。

風險債權覆蓋全周期的創業公司，A輪單筆貸款金額在100萬美元左右，B輪在200萬美元左右，後期輪次從500萬美元至2000萬美元，極少有超過2億人民幣的案例。但無論是矽谷銀行還是淡馬錫旗下的InnoVen Capital，60%-70%的放貸公司都是A、B輪次。

一個典型風險債權的產品結構為，一筆200萬美元的貸款，加貸款額度15%-20%的期權。債權部分中，有兩種形式：

純貸款（Lending）：還款期限2-3年，按月或季度返還本金+利息；

流動資金授信（Working Capital Credit）：由風險債權投資機構給予公司一個授信額度，當企業需要資金時來提取現金，根據企業現金流情況調節還款期限，例如1個月或3個月還清，還清後授信額度復原，在總期限內可隨取隨還。

「一個典型的風險債務協議舉例」；數據來源：Gold Hill information

在利率方面，一般單筆融資貸款年化利率不超過10%，例如矽谷銀行的利率在7-9%。相比於人民銀行企業貸款利率，一年至五年的中長期貸款，指導價格在4.95%左右。但是商業銀行可以上浮，一般對中小企業會上浮10%-30%。不過最重要的是，銀行按資產抵押來審核，所以綜合成本在8-10%，如果尋求第三方擔保公司擔保，成本會進一步上漲至12%。若是從P2P公司處融資，成本可能高達15%以上。

與VC的盈利模式不同，VC可以依靠大數定律，若投資的十家公司中有一家成功IPO，即可獲得超額回報。雖然有認股期權可以提高收益，但債權投資人仍無法享受VC的待遇，任何一筆壞賬都會對利潤率造成較大影響。

所以保守的債權投資人為降低壞賬率，他們會做細緻的財務盡調（比如看銀行流水），並且按月做貸後管理，貸後管理的主要項目是考察公司的現金流情況。風險債權投資機構的壞賬率一般低於2%，否則收益無法覆蓋成本。

這種方法十分有效，其原理在於一個質樸的理論——越長期的貸款風險越大。假設一筆貸款的還款期限為2年，風險債權機構按月考察公司現金流，並且公司按月還款，這保證了風險債權機構在慢慢收回成本，畢竟通過前期盡調的公司，很少會在半年或一年後倒閉。即便出現破產，大多數情況都會是在最後半年，這有效的限制了損失。

「我們不會等到公司真正破產，當發現公司現金流只能支撐3-4個月的時候，我們就會去考察這個公司是否能持續。」曹映雪說，如果這個問題只是短暫的流動性問題，債權投資者很樂意放一筆新的貸款以渡過難關。若出現真正的危機，債權投資人也不會立刻要求企業還款，因為那會對公司造成擠兌，一般會協商如何過度，這個過程與銀行催收企業貸款一樣。

若真正出現破產，債權投資人擁有比股權投資人更優先的資產處置權，可以通過變賣公司資產，特別是知識產權或技術，來收回一部分損失。目前矽谷銀行在中國還未出現被投公司在還款期限內破產。不過一名矽谷銀行公司人士認為，雖然現在沒有出現壞賬，但這個生意本身肯定存在風險，當市佔率越來越大，概率上說一定會出現壞賬，要將其控制在1%以下。

另外，與VC相同，風險債權基金也會對自己的投資範圍進行「資產配置」，比如大部分配置於那些增長穩健，或是高技術壁壘的項目（例如消費或企業服務），小部分配置於To C、通過燒錢來獲取爆發性增長的項目。

不過，債權一定無法成為最主流的融資手段，債權投資機構亦會限制公司的資產負債率在30%以下。在財務報表中，股權融資計入資本公積，但債權融資計入負債，一般來說創業公司的資產負債率在30%-40%以下才算健康。

什麼樣的公司適合風險債權？

如果公司再增長三個月，可以按5億美元估值，那為什麼要現在按4億美元融一輪？

這是債權投資者能提供的核心價值，這類創業公司也是最適合債權融資的類型。由於債權融資不稀釋股權，所以在創業公司發展最快速的時候，用債權融資補充現金流，迅速做大規模，在下一個時間節點以更高的估值融下一輪，是雙贏的選擇。

「風險債權對企業的作用」；數據來源：InnoVen Capital

另一種類似的情況是Pre-IPO階段的公司，債權融資可以幫助公司再發展一段時間，公司就無需尋求第三方定價，因為過早的第三方定價，對IPO時定價不利。

以上是公司最適合尋求債權融資的階段。如果從債權投資機構的角度來看，他們主要看重三類因素：

相對清晰的商業模式：例如虧損在收窄、收入在增長、毛利率越來越好等等，這類公司已經跑通了商業模式，下一步是相對清晰、簡單的擴張，依靠債權的資金注入，把可行的模式複製出去。

技術投入佔比大or現金流穩定：當一個項目的成本大多數是技術投資，並且能夠產生穩定的現金流，不一定是利潤，這類公司也非常適合債權融資。例如SaaS類項目，當一個客戶買了公司的服務，只要客戶流失率控制在一定範圍內，未來的預期會非常穩定，額外拿一筆債權可以用來研發新品；還有像易點租這樣的辦公設備租賃公司，或是共享辦公公司都非常適合。

連續創業者：這類創始人多半深深厭惡多輪股權融資造成的股權稀釋，包括董事會上意見不統一造成的困境等等。他們會開始設計融資結構，會想著怎麼能夠少稀釋一點股權、多引入一點債權。好處是顯而易見的，在每輪融資中，若能通過債權解決五分之一的資金需要，假設每輪稀釋10%股權，五分之一就是2%，ABCD 4輪融資後將少稀釋8%左右。在接近IPO的融資輪次中，8%是非常大的股權佔比了。

「現在越來越多公司意識到股債搭配的重要性。比如大疆最新一輪的融資中，就要求股權投資者必須搭配5倍的債權，才能投進。」一位業內人士說。

亦有一些創業者先從風險債權基金處尋求融資或授信，再面向VC融資。「這類創業者比較有經驗，他們會先計算好公司大概需要融多少錢，在控制資產負債率的情況下先拿債權的錢，剩下的再去拿股權。」上述人士說。

不過，債權融資的缺點也很明顯。由於債權投資人不進董事會，不參與公司經營決策，很難像股權投資人那樣，給予公司各種資源的支持，但這是創業公司除資金外所急需的。

另外，債權融資不宜過量。「債權需要定期還款，如果過度負債會導致公司經營動作變形。」易點租COO張斌對36氪說，很多創業公司在財務預測時都很樂觀，但模型中的很多假設未必能輕鬆實現，預測肯定趕不上變化。

最常見的一個預測失誤就是，假設市場並非是充分競爭市場，當後來者新進入時，這會使公司經營發生波動，很多樂觀的增長率假設難以按計劃實現。如果此時負債太多，會因還款壓力使得公司的反擊綿軟無力。

一位矽谷銀行公司人士向36氪說，創業公司需要搭配好股權和債權的配比，債權融資不宜過多，如果過多VC會缺乏投資的動力，因為他們會覺得股權資金被用於償還公司貸款，而不是用在公司發展上，所以債權佔總融資額四分之一以內的配比較為合理。

「融資渠道多元化，是每一個CFO都需要提早考慮的。」梁銘樞說，很多債權投資機構都有銀行牌照，通過債權融資可以和銀行建立信用往來，這會使公司登陸全國聯網的信用體系，對積累良好的信用評級很有幫助。因為未來隨著很多公司發展壯大，都會從傳統銀行等融資渠道融資或發債。「從這個意義上來說，債權融資是一種潮流，是鋪墊未來融資通道多元化的好方法。」

------------------------------------------------

喜歡這篇文章嗎？立刻分享出去讓更多人知道吧！