海底撈：「火鍋一哥」上市，股價緣何虎頭蛇尾？

股價高開低走，收盤離發行價僅2分錢，這是要破發嗎？

文 | 小丫

提起海底撈，中國人幾乎都知道。作為中國國內首家營收超百億的餐飲企業，今天正式登陸香港股市。一開盤，海底撈股價即大漲，最大漲幅接近20%，盤中最高觸及19.64元，市值一度突破1000億港元。截止收盤，公司股價報17.82港元，漲0.11%，市值944.5億港元。

海底撈IPO的火爆程度堪稱「一票難求」。據悉，在正式IPO前，海底撈國際配售已經獲得超過20倍的超額認購。作為2018年最受機構熱捧的IPO之一，海底撈入場費高達1.7979萬港元，入場門檻創下港股史上最高。但「火鍋一哥」上市首日的表現，多少有些虎頭蛇尾。股價開盤後高開低走，離發行價僅2分錢，不由不讓人心懸。

01

火鍋江湖

誰與爭鋒？

1994年，時年23歲的張勇在四川簡陽開了海底撈的第一家店。經過24年的發展，海底撈已是國內唯一一家營收過百億的餐飲企業。

招股書顯示，海底撈2015年、2016年和2017年的收入分別為57.6億元、78.1億元和106.4億元；年度利潤由2015年的4.12億元增至2017年的11.94億元，複合年增長率為70.5%。連續三年，海底撈都在國內中式餐飲市場排名第一，穩坐餐飲頭把交椅。

2018年上半年，海底撈實現營業收入73.43億元，比上年同期的47.56億元增長54.4％；實現凈利潤6.47億元，同比增長17％。

據悉，海底撈在資本市場非常吃香，國際配售市場反應熱烈，一度連海底撈的聯席承銷商都拿不到基石投資和前一輪的戰略投資配額。

海底撈的基石投資者陣容非常強大，五家均來頭不小：高瓴資本和景林資本是中國最頂尖的長線基金，摩根士丹利資產管理是全球十大資產管理公司之一，Snow Lake和Ward Ferry是亞洲近期參與IPO最活躍的對沖基金。

本次海底撈IPO定價區間為14.8至17.8港元。按照招股價上限計算，海底撈最多將募集75.6億港元。海底撈方面表示，此次募集資金的用途主要用於業務擴充、開發新技術、償還債務以及營運資金。

其中，募集的60%資金為2018年至2020年開設新的餐廳提供資金支持，計劃在北京、上海、西安等一、二線城市加強門店布局，鞏固原有的餐飲市場地位，並在三線及以下城市制定相關門店增長計劃。

隨著海底撈赴港上市，張勇夫婦的個人財富也將快速增長，目前張勇、舒萍夫婦持有海底撈62.7%股份。根據2017年胡潤百富榜榜單，張勇、舒萍夫婦以50億元的財富排名第825位。

02

連住利益

就能鎖住管理？

從鄉野小店，到如今營收過百億的龐然大物，海底撈的成功絕不是偶然。

有人說，「把人當人看，是海底撈最大的創新」。海底撈也在招股說明書中指出：之所以能實現優質的規模化增長，在於獨特的管理理念——「連住利益，鎖住管理」。

據悉，海底撈的拓店模式分三個等級，每2個月海底撈會對每個門店進行A/B/C級評定，A級門店目前約佔總門店數20%，A級門店的店長擁有拓店權力——店長自主尋找門店，初步確定意向後上報集團總部，由總部進行評估，通過評估後總部與店長共同與業主談判，以推進門店擴張。

店長的薪酬有A/B兩種方案：A方案為其管理餐廳利潤的2.8%；B方案為其管理餐廳利潤的0.4%+其徒弟管理餐廳利潤的3.1%+其徒孫管理餐廳利潤的1.5%。

針對這種師徒制的管理模式，業界褒貶不一。有觀點認為，這是在用恐懼管理企業。

「海底撈用ABC的等級管理店長，如果是A那麼一切罷了，優先開店，C級店的店長不可開設新餐廳。且如果兩次被評為C級，就可能被革除其店長職位。同時，C級店店長的師傅也會被連坐，一同遭受懲罰。於是，C就成為了海底撈店長的一種恐懼。」

早前就有媒體爆料，海底撈C級店的店長「生不如死，壓力非常之大」。

「這種模式長久不可持續。現在的管理體系，造就了一大批收入很高的『師傅』。從人性的角度，如果店長可從其徒弟的餐廳獲得比運營自己餐廳更高的利潤百分比，就會逐漸喪失動力。」

在員工方面，海底撈實施的是計件薪酬制度，將員工薪酬與公司經營綁定。服務客人數量，清晰的餐具數量，送達的菜品數量以及顧客的滿意度直接與員工收入掛鉤。

2015年-2017年，海底撈的員工成本分別為15.719億元、20.443億元、31.197億元，占海底撈年度收入的比例分別為27.3%、26.2%，以及29.3%。

按照海底撈第一次提交的招股書，海底撈員工人數共有50299人，按照2017年的員工成本是31.197億元計算，刨除董事的薪酬部分2977.5萬元，其他員工在2017年的平均薪酬約為6.14萬元。

03

高速擴張

業績能否跟得上？

其實，國內餐飲業上市公司並不多。

第三方諮詢公司發布的報告顯示，中國餐飲企業面臨諸多挑戰，包括經營成本高漲、食品安全問題未獲監管、內控管理和標準化難度大以及人力資源匱乏。目前餐飲企業最受關注的包括持續盈利能力、財務是否清晰、未來擴張情況、餐品質量能否維持現有水平等問題也都會影響到其上市的表現。

單就火鍋這個品類而言：

一方面，火鍋行業進入門檻不高，容易被模仿和複製。近幾年很多競爭者加入，加上火鍋的經營模式也在創新，如自助火鍋、吧台式小火鍋、麻辣燙、特殊鍋底火鍋、冷鍋等。

另一方面，火鍋流行的口味是多變的，越來越難以捉摸，比如川式火鍋、潮汕火鍋等，消費者可以選擇的越來越多。

此外，很多店鋪的製作和調製，都帶有濃厚的個性化特點，換一個人來做，同樣的調料，味道差別相當大，這也導致了模式複製太難。

實際情況是，火鍋市場和中式餐飲市場一樣高度分散，前5大品牌僅佔市場份額5.5%，海底撈在整個火鍋市場的市場份額為2.2%，排名第一。不過，海底撈的領先位置能保持多久，還有待觀察。

招股書顯示，海底撈全國門店數量由去年底的273間增至362間，今年上半年新增71家門店，其中63家已達致初步月度收支平衡。

海底撈開設的新店多集中在二三線城市。對比去年同期，上半年其在一線城市新增門店21家，在二線城市新增58家，在三線城市新增46家。但同店（經營一年以上）銷售比上年同期增加6.4%，較往年14.1%、14.0%的增幅有所下降，且主要受二三線城市拖累。

此外，新店的翻台率較往年也有所下滑，新開餐廳上半年的翻台率僅4.2%，而2015年-2017年，新店的翻台率分別為4.8%、4.6%、4.8%。

這或許也是海底撈在上下游展開廣泛布局的主要原因。

2016年7月13日，作為海底撈的獨家底料供應商、控股子公司頤海國際在港交所獨立運作上市。據了解，頤海國際是從海底撈集團分拆而來；同時，頤海國際的營業收入中有半數以上來自海底撈。

2017年4月，「U鼎冒菜」優鼎優掛牌新三板。其實控人是張勇弟弟張碩軼，海底撈及其關聯公司是優鼎優的供應商。

此外，海底撈的商業版圖還包括供應鏈蜀海餐飲管理培訓公司、蜀韻東方裝修公司等。

就在兩個月前，海底撈還領投了利和萃取新一輪融資。資料顯示，這是一家從事天然產物和海洋生物活性物質的超臨界二氧化碳流體萃取及精細深加工的高新技術企業。

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