中國加密貨幣股王驚世招股書終於曝光！比特大陸恐面臨虧損

比特大陸 9 月 26 日夜間於港交所網站披露招股說明書，正式啟動香港上市計劃，中金公司為獨家保薦人。這可望是今年港股集資規模最大的高科技股 IPO 之一，也標誌著全世界第一批真正意義的加密貨幣股到來。

然而，據其披露財報數據，比特大陸第二季度推測已開始出現虧損，加上潛在的評價損失，此次 IPO 很可能將面臨的是一場估值保衛苦戰。

比特大陸財務數據乍看亮眼，實則恐已由盈轉虧

比特大陸 26 日深夜於港交所官方網站上載 上市申請 A1 招股文件，正式啟動香港聯交所主板上市的計劃。

其招股書財務數據乍看相當亮眼。內容披露，比特大陸前 3 年營收由 2015 年的 1.37 億美元，增長至 2017 年的 25.17 億美元，年複合增長率達 328.2%。

2018 年上半年度（截至 6 月 30 日止）的營收 28.46 億美元，同比再增 936.6%。獲利方面，2018 年上半年凈利潤為 7.43 億美元，與 2017 年上半年的 8,300 萬美元相比，年增幅高達 794.8 %。

圖丨比特大陸財務數據（來源：比特大陸招股說明書）

不過，若與此前流傳的比特大陸 pre-IPO 融資材料財務數據對比，其今年首季凈利潤便達到了 11 億美元，當時預計 2018 年全年凈利潤不低於 22 億美元。若此份文件為真，則可推測比特大陸實際上第二季度已出現虧損。

而比特大陸趕在 9 月底前遞交招股文件，等於只需提供截至第二季度為止的財報。否則，按照近期加密貨幣市場行情來看，其第三季度財務數據亦不容樂觀，虧損狀況可能根本掩蓋不住。

比特大陸是在 8 月間進行 pre-IPO 融資。該輪融資前估值為 140 億美元，投後估值約 150 億美元。

而根據 DT 君取得的 pre-IPO 融資材料，文件內僅提供第一季度財務數據，尚未反映出第二季度後市場的迅速惡化，以及可能的虧損。業內人士分析，比特大陸近兩季來本業凈現金流可能都是負的，再加上帳上還有評價損失尚未計入。也就是說，目前其公司體質與 pre-IPO 時相比已更為惡化。

DT 君此前曾經報道，比特大陸要想走完 IPO 流程仍面臨內外在諸多挑戰，且即便順利上市，最後估值也恐將再大幅下修，甚至回到 pre-IPO 輪的 150 億美元原點。如今來看，甚至恐將面臨 150 億美元估值保衛戰。

穩坐全球礦機龍頭寶座，礦機銷售營收佔比近 95%

比特大陸成立於 2013 年，同年底推出第一代 ASIC 晶元推出 Hash 運算伺服器，迅速佔領市場。2015 年，比特大陸坐穩礦機全球市場份額第一寶座後，啟動人工智慧晶元項目。2016 年，推出新一代 16nm 晶元，此後搭載 16nm 晶元的礦機在相當一段時間裡成為比特大陸最熱銷機種，也為其賺入最多營收。2017 年，比特大陸基於自主晶元正式推出 AI 應用解決方案。

圖丨比特大陸營收主要來自礦機銷售（來源：比特大陸官網）

目前，比特大陸營收主要來自礦機銷售、礦池營運、礦場服務，以及自營挖礦。其中礦機銷售在 2018 年上半年度佔比高達 94.3％，仍是其營收最主要的來源。比特大陸在招股文件中提到，已「擴展業務進入革命性的 AI 領域，主要有 AI ASIC 晶元設計和 AI 硬體開發」。但這一點似乎仍未反映在其營收穫利上。

圖丨比特大陸收入組成（來源：比特大陸招股說明書）

AI 晶元布局僅一筆帶過，難說服投資人

雖然比特大陸把 AI 晶元作為未來重點擴展的業務重點，IPO 的目的也是為了針對 AI 晶元部分發展所需。但比特大陸此次在招股書當中揭露的 AI 晶元布局卻顯得說服力不足。

圖丨為延續比特大陸發展，吳忌寒把人工智慧當作未來公司重點方向，近期公開演講也一再提及，此次 IPO 也是為了該項業務的推動（來源：萬向）

首先，比特大陸雖然先後推出過數款 AI 晶元，但是並沒提到在客戶拓展部分有何成果，另外，在其揭露的財報之中，已經推出兩代的 AI 晶元產品也還未創造出任何營收，對於這麼大張旗鼓，且重點發展的業務，也沒有如其他 AI 晶元廠商般，揭露相關生態布局，甚至在支持標準或者是框架方面也都是一片空白。

當然，以純粹晶元架構而言，AI 晶元和挖礦晶元有著相當大的概念相同之處：都是針對特定演算法優化的 ASIC 架構。差別之處在於 AI 晶元還要考慮可編程的彈性與演算法框架的支持，複雜度要略高於挖礦晶元，而且 AI 晶元還要考量生態的優化以及更長的產品支持周期，這對於比特大陸擅長的短周期挖礦晶元產品而言，在經營思維方面有著相當大的不同。

另外，在產業競爭狀態方面，比特大陸瞄準的是圖像與視頻處理技術，針對的是以安防為主的產業，而這問題又來了，安防產業可以說是 AI 晶元最擁擠的一塊市場，基本上目前市場上的一線方案、晶元業者都有針對安防產業推出產品，比如說地平線、深鑒、曠視、商湯、瑞芯微等等晶元或演算法企業都把安防當作重點市場，而華為，其在安防晶元方案更有如過去在挖礦市場的比特大陸，全球佔有率超過 6 成，眾所周知，華為也同樣積極布局 AI 生態，不僅終端，近來更擴及到伺服器端，更依此推出達文西計劃，要在推動深層的 AI 產業革命。

相較之下，比特大陸在相關布局方面並沒有太多著墨，雖然推出過晶元產品，也沒有見到任何客戶採用，雖然仿效挖礦晶元，在很短的時間周期內就推出更新的方案，但重點的生態部分乏善可陳，理應是重點的未來發展方向，在招股書當中卻又簡單的三言兩語就帶過，很難讓投資人看到他們針對此塊業務發展的誠意。

當然，也或許比特大陸已經有了相當完善的布局，只是為了商業機密，目前仍在選擇時間對外正式公布，但是就招股書部分揭露出來的內容而言，比特大陸對投資人顯然缺乏說服力。

加密貨幣股進入正規投資市場

比特大陸的上市，從某種角度來說，將標誌著加密貨幣資產進入正規投資市場，成為傳統金融大筆資金投入加密貨幣市場的一個管道。目前，全球眾多傳統金融機構資金礙於加密貨幣仍未獲監管當局批准，遲遲無法大舉進入。而比特大陸此刻進入資本市場，對於全球的加密貨幣投資人來說，可能將成為一個極具吸引力的替代投資管道。

畢竟比特大陸礦機收入佔比高達 95％，其銷售數字好壞，與加密貨幣市場行情高度連動。今年初比特幣暴漲至 20,000 美元，比特大陸也即在 Q1 暴賺逾 10 億美元。同時，比特大陸也致力多元化其礦機產線，除了最主要的比特幣礦機外，目前還同時供應以太幣、比特幣現金、萊特幣、達世幣等多樣幣種礦機。這意味無論哪一幣種熱門，只要是有挖礦需求，都可能通過礦機銷售，反映至比特大陸營收，這使其營收穫利可與整體幣市行情連結。

圖丨比特大陸礦機產品（來源：比特大陸招股說明書）

加密貨幣資產佔比逼近 3 成，如何認列評價將挑戰資本市場原則

不僅營收來源均仰賴加密貨幣，比特大陸手中的大量加密貨幣資產也將使其成為全港股、甚至是全世界上市公司中最獨一無二的加密貨幣股。

據其招股書，截至 2015 年、2016 年及 2017 年 12 月 31 日以及 2018 年 6 月 30 日，比特大陸持有的加密貨幣分別合計占資產總值約 9.9％、25％、30.1％ 及 28％。也就是說，目前加密貨幣佔比特大陸資產總值將近 3 成之高。

如此高比重的加密貨幣資產，加上如此波動劇烈的加密貨幣行情，這勢必將在當前、與未來，不斷挑戰傳統金融市場投資人對上市公司財務數據的認知與評價原則。

由招股書內容來看，比特大陸將礦機銷售、自營挖礦及礦池運營中獲得的加密貨幣收入計入資產時，歸類為「可使用年限不確定的無形資產」，按成本法入賬而不會對其在各會計期間按公允價值進行重估，這實質上將其視為長期無形資產，並只會根據《國際會計準則》定期對資產進行減值測試。

在目前的加密貨幣走勢低迷的市場情況下，這樣的會計記錄做法可能會導致加密貨幣的幣值減值無法全部顯示在財務報表上。雖然比特大陸確實進行了加密貨幣減值撥備，截至 2018 年 6 月 30 日，其持有的加密貨幣為約 9.9 億美元，其中進行了 1 億美元的減值撥備，約佔總價值的 10.37%。

但從 2017 年末數字中可以看出，比特大陸並未做減值撥備，按從 2017 年末至今的比特幣和比特幣現金（比特大陸主要持有的兩種加密貨幣）對法幣的匯率走勢來看，這到底是否足夠呢？這也許是一個見仁見智的問題。從加密貨幣長期歷史的波動來看，確實也無法判定。如果比特大陸在將加密貨幣兌換成法幣之前，幣值能夠回升高於獲得的成本價，將不會有進一步損失。但如果不是，就不免將產生虧損。

圖｜比特大陸招股說明書中顯示的加密貨幣減值準備（來源：比特大陸招股說明書）

比特大陸對銷售中獲得的加密貨幣的記賬方式也導致它的現金流量表不同尋常。由於加密貨幣收入被記作不定期的無形資產，導致由此不會像傳統行業產生經營性現金流，而只有在被兌換成法幣後才被記入投資活動產生的現金流。這樣意味著經營性現金流將持續呈現流出。

在《綜合現金流量表》中顯示，比特大陸在 2018 年前 6 個月售出了價值約 5.2 億美元的加密貨幣、並發行了約 2.5 億美元的可轉換可贖回優先股，用來支付約 6.2 億美元經營性支出和其它投資相關活動支出。相較之下，2017 年全年比特大陸累計售出約 5.3 億美元的加密貨幣，由於經營性支出僅為約 1.9 億美元，無須通過融資來彌補經營活動所需的現金流。

不管怎樣比特大陸作為領先上市的加密貨幣行業企業，為傳統二級市場帶來了新鮮的血液，也將會為加密貨幣的發展帶來深遠的影響。

圖｜綜合現金流量表概要（來源：比特大陸招股說明書）

中金公司獨家保薦，反映券商態度保守

另值得注意的是，中金公司為此次比特大陸上市獨家保薦，屬於相對少見的情形。一般而言，上市 IPO 保薦人通常不只一家，若是熱門 IPO 案，往往投行會主動向上市公司獻殷勤，希望能分得一杯羹。獨家保薦，可能反映出的是券商普遍認為比特大陸上市案風險較高，怯於參與。

保薦人是根據法律規定為公司申請上市承擔推薦責任，並為上市公司上市後一段時間的信息披露行為向投資者承擔擔保責任的股票承銷商。譬如今年稍早在港上市的小米，就同時有中資投行保薦人中信證券，以及外資保薦人高盛和摩根斯丹利。而目前同樣正在進行 IPO 的礦機廠商嘉楠耘智，則是有摩根士丹利、德意志證券、瑞信和招銀國際融資任聯席保薦人。

招股書羅列幾大主要風險：行業不確定性、幣值波動、監管風險

在招股書中，比特大陸也在長達 44 頁的內容中列出了其認為公司發展面臨的困境，其中有幾個風險至關重要，首先就是來自行業的不確定性：目前，區塊鏈和加密貨幣的發展處於早期階段，二者的不利發展可能會對其業務和經營業績產生不利影響。例如，如果加密貨幣的使用將會繼續增長無法保證，這將影響其礦機銷售業務，而如果區塊鏈技術無法獲得市場的廣泛接納，則會影響對比特大陸專為區塊鏈設計的 ASIC 晶元的市場需求。鑒於比特大陸正在大力押注 ASIC 晶元，後者尤其會對其業務及經營業績產生重大不利影響。

其次是加密貨幣本身的價值波動。這一方面是因為比特大陸現階段幾乎所的收益均來自加密貨幣相關業務，另一方面也是因為比特大陸自己也持有大量加密貨幣。

據招股書，截至 2015 年、2016 年及 2017 年 12 月 31 日以及 2018 年 6 月 30 日，比特大陸持有的加密貨幣分別合計占資產總值約 9.9％、25％、30.1％ 及 28％。截至 2018 年 6 月 30 日以來的六個月，比特大陸由於加密貨幣市價波動損失 102.7 百萬美元。

不止加密貨幣價值下跌會產生影響，加密貨幣市價迅速上漲也會帶來新的危機。因為市場對其 ASIC 晶元與礦機以及其他加密貨幣挖礦服務的需求亦可能飊升，如果比特大陸的生產及服務能力無法快速匹配，他們反而會失去客廠及市場份額。此外，加密貨幣價格上漲還可能導致接入加密貨幣網路的礦機供應大幅增加，算力增加會致使挖礦難度加大，從而可能降低挖礦的經濟回報，又推動挖礦活動減少。

（來源：麻省理工科技評論）

還有一部分非常明顯的風險則來自於監管，包括挖礦、持有、使用、轉移加密貨幣有關的監管風險，例如全球愈演愈烈的加密貨幣挖礦活動限制的出台，目前中國、美國以及加拿大的部分地區都有消息稱當地政府正在或者將要對這些活動進行限制和管控。這將對比特大陸的礦機銷售和礦場、礦池服務帶來衝擊。

而在 ASIC 晶元的生產上，比特大陸依賴單一第三方晶圓代工廠台積電，這同樣可能引發一系列潛在問題，例如對交付時間表及質量保證的控制有限、在需求旺盛期間缺乏相應產能，甚至是知識產權遭未授權使用等。

除了上述的三大風險，如何在全球化經營的過程中避免擴展業務的能力被削弱、當所有的比特幣被挖盡時如何快速適應新業務、保證定價能力等問題，也都橫亘在這個加密貨幣產業巨頭的前進道路上。

話雖如此，在當前全球加密貨幣如此風雨飄搖，內外在環境均不容樂觀之際，比特大陸在重重利空因素、負面消息夾擊之下，仍沒有延遲或放棄，而選擇將上市計劃推行到底，展現出了強大的意志與決心。若如預期順利走完上市，比特大陸註定將為金融市場揭開新的一頁。

附：招股書首度曝光的 7 大關鍵細節

1、國內四大礦場曝光：加密貨幣挖礦會消耗大量電力來處理運算及冷卻礦機。因此，穩定及廉價的電力供應對加密貨幣挖礦而言至關重要。為降低挖礦成本，比特大陸已在中國四川省、新疆 及內蒙古設立礦場，并力圖在能源價格低廉及或氣候寒冷的美國與加拿大開設新的礦場。

（ 來源：比特大陸招股說明書）

2、狂刷台積電存在感：作為一家無晶圓集成電路設計公司，比特大陸並不擁有任何集成電路生產設施，而台積電則一直是其唯一第三方晶圓代工合作夥伴。截至 2015 年、2016 年及 2017 年 12 月 31 日止年度以及截至 2018 年 6 月 30 日止六個月，比特大陸從台積電購買的集成電路價值分別占其於有關期間總採購額的 44.8%、58.5%、58.6% 及 59.2%。與台積電及將來的晶圓代工服務供應商保持穩定的關係將對比特大陸十分重要。

3. 依賴日月光集團、長電科技的封測服務：集成電路晶元製造需要專門的服務，以通過封裝方式將硅晶圓置入集成電路芯 片內並測試其性能。在這方面，比特大陸倚賴為數不多的生產夥伴提供該等封測服務。就封測服務而 言，比特大陸與領先的封測代工廠 (包括日月光集團及江蘇長電科技股份有限公司維持合作關係。

4. 比特幣交易正變得越來越貴：由於對加密貨幣網路的使用增加，卻未相應增加網路處理能力，因此平均費用及結 算時間則大幅增加。例如，比特幣網路在滿負荷工作時會產生非常高的交易費用。根據 Blockchain.info，於 2017 年，比特幣交易的平均交易費從每筆 0.36 美元增至於 2017 年 12 月 31 日高達每筆 26.6 美元。截至 2018 年 8 月 31 日，比特幣交易的平均交易費為每筆 0.74 美元。

5、由於價格波動，公司加密貨幣價值損失 102.7 百萬美元：目前，比特大陸賺取的加密貨幣大部分來自礦機銷售。截至 2015 年、2016 年及 2017 年 12 月 31 日以及 2018 年 6 月 30 日，其加密貨幣結餘為 12.3 百萬美 元、56.3 百萬美元、872.6 百萬美元及 886.9 百萬美元，分別占資產總值 9.9%、25.0%、 30.1% 及 28.0%。2018 年上半年，由於加密貨幣的市價出現波動，比特大陸加密貨幣減值損失 102.7 百萬美元。

6、王小川擔任獨立非執行董事：比特大陸董事會將由七名董事組成，包括四名執行董事及三名獨立非執行董事。其中，搜狗創始人王小川擔任其獨立非執行董事。

（來源：比特大陸招股說明書）

7、銷售成本遠高於研發成本：2018 年上半年，比特大陸的銷售成本達約 181.5 萬美元，而研發成本則為約 8.7 萬美元。

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