招商證券謝亞軒：民企加槓桿 是負債擴張還是資產收縮

來源：金融界網站

本文來源招商證券，作者謝亞軒，原標題《民企加槓桿，是負債擴張還是資產收縮？》

事件及點評：

2018年9月27日，國家統計局發布：1-8月全國規模以上工業企業實現利潤同比增長16.2％，比1-7月下降0.9個百分點，8月當月同比增長9.2％，比7月下降7.0個百分點。

從當月數據來看，好消息只有成本率在下降，而收入、盈利、利潤率等指標都在變差。今年以來「降成本」政策的進展和效果，請參考《警惕企業虧損狀況的蔓延》。

今年以來，企業盈利增速跟隨名義GDP增速下行，同時虧損企業數量和虧損金額都在加速。對應到政策層面，去除過剩產能、降低企業成本固然必要，但最多使企業盈利增速高於名義GDP增速，無法改變周期下行決定的企業盈利增速的邊際下行態勢。

因此擴大總需求、推動經濟景氣回升也許更重要，只要企業的收入上升，成本、績效、就業等問題也都會迎刃而解。

8月末私營工業企業資產負債率比去年同期提升，這與民間投資增速的上行是一致的。其原因是負債的擴張還是資產的收縮呢？分解來看，7月末私營工業企業資產同比增長7.5％（去年同期8.8％）；負債同比增速為8.4％（去年同期7.5％），負債加速而資產降速，且目前負債增長快於資產。

以下是報告正文：

目前好消息只有成本率在下降，其他指標都在惡化

從當月同比增速來看，4至6月規模以上工業企業利潤連續保持20％以上的高速增長（圖1），7月降至16.2％，8月進一步下降至9.2％，出現明顯降速。

從宏觀指標來看，8月多項指標都比7月進一步下降：PPI增速從4.6％下降至4.1％，投資增速從5.5％降至5.3％，社會消費增速持平為9.3％，出口增速從12.6％降至12.2％。

在企業利潤表層面，8月主營業務收入增長9.8％，比7月下降0.1個百分點；利潤率比7月輕微下降0.03個百分點，每百元主營業務收入中的成本比7月下降0.06個百分點（圖2），比去年同期下降1.29個百分點，這個降成本幅度是近年來最大，體現了5月增值稅調降1個百分點等降成本政策的實際效果。

虧損擴大、國進民退等問題更多是周期下行所致

周期——可以用名義GDP增速、房地產投資增速等衡量——是企業盈利增速的決定性因素（圖3、圖4）。過去兩年，去產能、降成本等政策為企業帶來了「收入分配紅利」，因此企業利潤增速的降幅比較緩和，也一直保持在名義GDP增速之上。但是，供給側的政策卻難以改變周期下行帶來的企業盈利增速的邊際下降趨勢。

2018年1-8月累計同比增速為16.2％，相比1-7月回落0.9個百分點——預示著即將公布的3季度名義GDP增速將進一步回落。同時，當前虧損企業數量和虧損金額都出現了擴大的情況。

有人會問，當前實體企業，特別是民營企業面臨的困難到底是什麼？我們認為，企業經營困難的根源可能不是成本問題，而是收入問題，或者說是市場總需求和經濟總體景氣程度的問題。

只要總需求擴大、經濟景氣回升，進而企業收入上升，那麼成本、績效、就業等問題其實也都會迎刃而解。

民企資產負債率上升，原因在資產端還是負債端？

今年私營工業企業資產負債率同比上升，是因負債的擴張，還是資產的收縮？參考表1,8月末私營工業企業的資產負債率升至55.9％，高於去年同期4.5個百分點。

分解一下，8月私營工業企業的資產同比增速為7.5％（去年同期8.8％）；負債同比增速為8.4％（去年同期7.5％），負債加速而資產降速，使得目前負債增長快於資產。

相比之下，當前國有企業資產負債率同比下降，分解來看原因是資產增速下降，而負債增速下降得更快。

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