機構「掐架」：四季度債市到底有無風險

來源：中國證券報

九月已至尾聲，四季度債券市場「收官之戰」即將打響。經過上半年順風順水的上漲，七八月份猛烈的下跌以及九月份膠著的拉鋸，機構對四季度債市看法分歧較大。

從歷史規律上看，四季度債券往往不太平靜，下跌的次數要比上漲的次數多，而且市場波動往往比較大，是比較容易上演「變盤」的時段。據統計，2010年至2017年各年第四季度，債券市場代表性的10年期國債收益率有5次上行、3次下行；除了2012年第四季度利率波動不大之外，其它幾年第四季度的10年期國債收益率漲跌基本在30BP以上，最高達70BP左右。

雖然導致過去幾年四季度債市大幅波動的原因各異。但今年以來，債券市場先是走出了一輪牛市行情，然後在七月份創出年內收益率低點後陷入震蕩回調，近期利率下行乏力，市場上圍繞行情拐點的討論增多，交易員情緒指數高位回落，在這樣一個背景下，債市對四季度走勢的關注度上升，而且謹慎的觀點難免會多一些。

國泰君安(港股02611)覃漢團隊認為，今年四季度債市不確定性仍然較大，市場仍面臨較大的調整風險。他們提出了五點理由，最主要的是兩點：第一、美債收益率存在繼續上行的風險，當前過於平坦化的美債收益率曲線面臨陡峭化修正，對於國內債市可能會形成新的壓力。而在美國持續緊縮之下，央行貨幣政策難有繼續放鬆的空間。第二、九月份經濟金融數據可能出現好轉，基建投資增速企穩和信用擴張加快將緩和經濟悲觀預期，給債市帶來新的衝擊。

覃漢團隊還表示，最近這一輪迴調，10年期國債收益率調整約20BP，已與以往牛市中回調幅度相當，但是並不能認為，回調已經結束。因為，持續近半年的債券牛市可能已經終結，四季度面對更多的是風險。

華創證券債券研究一如既往地維持謹慎觀點。他們認為，美聯儲加息靴子落地並不意味著利空出盡，國內債市面臨的通脹、海外風險因素和監管壓力四季度依然難言緩和，基本面仍有望保持平穩，難以給債市收益率帶來更大的下行動力。他們同樣提到，從歷史經驗來看，四季度利率往往面臨較大波動，建議機構謹慎操作。

天風證券孫彬彬團隊則認為，概率統計並沒有直接的指導意義，債券市場走勢最終還是由宏觀基本面和政策監管等因素來決定。2010年以來，四季度債市走熊的年份確實多一些，但在當前這個位置上，用統計概率判斷市場的可能方向，很容易犯錯誤。

孫彬彬等認為，債券特別是利率債在所有大類資產里，其定價邏輯最為清晰，錨定的就是央行開展貨幣政策操作的基準利率。現在這個基準就是DR007。現在一些市場參與者擔憂匯率與利率的衝突、擔憂基本面企穩、擔憂出現滯漲，本質上都是擔憂央行會改變目前維持流動性合理充裕的操作，或者說，擔憂DR007運行中樞會重新抬升。他們認為，穩增長依然是最強烈的政策訴求，貨幣政策仍將保持獨立性，匯率不會成為利率的顯性約束，長端利率上限明確。對四季度債市總體比較樂觀，可以嘗試做平目前比較陡峭的收益率曲線。

中金公司(港股03908)固收研究表示，今年債市收益率曲線在經歷牛市變陡後，中短期內面臨著供給圧力、通脹預期抬頭、寬貨幣向寬信用傳導等制約，但是，從更長時間來看，債券牛市未盡，房地產下行周期帶來的融資需求收縮，將為利率下行重新創造條件。未來牛市可能呈現短端利率平穩，長端利率下行幅度更大，收益率曲線牛市變平。

興業證券也表示，短期利空仍需要一定程度的釋放。但對投資者而言，無非是需要一個更好的位置入場。一旦基本面回落的信號確認，行情將重新走強，中期的牛平是值得期待的圖景。

總的來看，近期各方對於債市後勢的分歧加大，但目前寬貨幣格局依然穩固，只要經濟基本面拐點未至，債市基本趨勢就不會改變，當前收益率水平並不具備太大的上行風險。

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