比特大陸陷入「囚徒困境」
圖片來源：視覺中國
一家可能創造港交所IPO交易歷史，在中國乃至世界數字貨幣投資圈都赫赫有名的公司，正將一個時代醞釀的信仰變成另一個時代的商業雄心。
這家名為「比特大陸」的企業，親歷了數字貨幣波瀾起伏最大的這一場持續數年的浪潮，在這個可以稱得上風口的賽道上，成績也還可以稱得上亮眼。
從13年成立到如今披露招股書，我們似乎看到了即將被其推到的第一張的多米諾骨牌——
幾年過去，比特大陸從礦機生產到ASIC晶元研發，再到如今宣稱進軍AI晶元領域，比特大陸正在朝「科技企業」不回頭也不再可回頭地邁進。
問題是，比特大陸展示給外界的種種信息，特別是其招股書中透露出的信號，讓人想起的是「囚徒困境」式的邏輯怪圈。這很有可能將是接下來比特大陸要面臨的挑戰，當然我們也應樂觀且謹慎地補充一句——也可能是一種機遇。
邏輯線
指望客觀上漂亮的財報數據來抑制危機情緒的蔓延，無法阻止的是大環境的變化趨勢，它讓比特大陸得面對擇決時的困難。
通常，除了投資性公司和剛剛完成融資的企業，實業型公司保留大量貨幣資金非常值得分析，如果財報附註中每年都有大量理財產品、現金流量表中投資活動有異常進出數據，大致可推斷該公司涉足金融市場獲利；如果企業沒有更好的發展前景和投資機會，而報表中出現大量的貨幣資金，則說明經營管理層不善於運用資源。
那麼比特大陸的貨幣資金有多少呢？觀察其招股書的資產負債表，其現金和銀行存款合計約合3.5億美金。文章後面的部分會談到比特大陸的凈利潤計算，現在我們只需要知道，3.5億美金佔到比特大陸凈利潤的近50%，這是一個非常高的數據。
所以我們的邏輯線就很清楚了——比特大陸漂亮的財報指標足以支撐起短期內任何一個方向的夢想，但其漂亮的數據中也暴露出其資金運用能力、盤活資源能力的缺乏，這兩種狀況的疊加，導致比特大陸面臨一場屬於自己的困境博弈。
為了方便理解，我們給比特大陸假想一個抽象的「夥伴」，即數字貨幣市場的遠景發展趨勢；在做比特大陸自己的藍圖規劃時，因為信息變化速度過快，比特大陸必須接受個人最佳選擇並非團體最佳選擇的情形。
這對於其它行業沒什麼，但對於硬體研發和晶元製造這樣的資金密集型產業，對於自己生死與垂直行業命運緊密相關的比特大陸，卻是命運攸關的時刻。
漂亮的財報
讓我們先說第一點，比特大陸的財報為什麼可以稱得上「漂亮」。
為了方便洞悉也方便理解比特大陸這家公司的讓人眼花繚亂的數據，我們用經典的杜邦分析法，對凈資產回報率這一指標進行三段拆分處理。在衡量比特大陸的過往經營狀況時，我們對它主營業務的評判建立在以下三個問題之上。一方面我們可以清晰地看到這家公司展現給我們的經營情況，一方面我們將其數據指標在相應維度內做橫向比較，就可以較為客觀地評估其數據的所謂「好壞」。
第一個問題是，賣礦機的生意有多賺錢？
銷售凈利率可以用來衡量其核心業務賺錢能力的強弱。比特大陸的銷售收入分成四大部分，分別是礦機銷售、礦池經營、礦場服務和自營挖礦。這四塊業務也很爭氣，特別是礦機銷售一項就貢獻了超過9.4億美金收入，與其它三項合計，比特大陸今年上半年的銷售收入為10.3億美金。再根據其利潤表中披露的凈利潤7.42億美金，可計算得到比特大陸的銷售凈利率達到了驚人的72%。
72%是什麼概念？通常來講，銷售凈利率最高的通常是銀行，因為其收入幾乎都可以轉化為利潤。所以我們直接選取A股上市公司中國工商銀行這個世界第一大行的數據來進行對比分析。工行上半年主營收入3874.51億，凈利潤1604.42億，銷售凈利率為41.4%，比特大陸比工行還高了三分之一。而賺錢能力不錯的地產商們如保利地產這一指標只有10.9%。換句話說，比特大陸的礦機生意，賺錢能力可謂冠絕群雄。
那這又說明什麼呢？抽象的講，每獲得一單位的收入，比特大陸就可以拿回0.7份作為利潤，這說明企業的主營業務盈利水平難以言表的好——而這和數字貨幣投資市場的火熱自然是很大關係的。作為數字貨幣投資上游產業鏈的礦機行業，驚人的賺錢能力，是確保比特大陸可以持續高額研發支出的最直接保證。也是短期內比特大陸做大方向戰略調整的信心所在。
第二個問題，比特大陸的經營運作效率如何？
比特大陸主營業務賺錢這是一個對外描述，對內而言，賺錢能力的評估還需要進一步結合經營效率來分析，以衡量企業是否足夠高效的發掘了賺錢的潛能。我們用銷售收入比上總資產，可以計算得到總資產周轉率，它是評價企業資產的經營質量和利用效率的指標之一。根據其資產負債表，比特大陸的總資產合計31.65億美金，我們用上一步已經知道的銷售收入與之進行計算，可得到比特大陸的總資產周轉率為32.5%。
由於總資產是對於企業能夠控制的資源的歸納集合，那麼用這個資源所創造的銷售額就可以反映出企業的對資源的利用效率，同時也是企業運營水平、產業環境好壞的體現。
比特大陸擁有32.5%的資產周轉率，這個數字甚至高過很多快消品企業，更不用說資產周轉率很低的銀行業了。這也就意味著，比特大陸賺錢的速度也很不錯；用一句有些戲謔但簡單的話形容就是——做礦機生意的比特大陸不僅比銀行要更賺錢，也比銀行來錢要快得多得多。
「你怎麼不去搶銀行？」科技圈現在終於有了更時髦的玩笑——你怎麼不去搶比特大陸？
第三個問題，比特大陸的負債狀況如何？
我們知道，總資產是由負債和凈資產構成的，那麼負債水平就可以通過資產負債率來體現，由於二元求和的特徵，在杜邦分析法里用的是另一個數據，也即權益乘數。它也可以反應負債水平——這一指標也常用來衡量企業槓桿的大小。根據上面提到的數據，我們很容易算出比特大陸的權益乘數為1.96。
權益乘數越高，負債比例就越高，比特大陸的權益乘數沒有高於2，在可以接受的負債範圍之內。這表明所有者投入公司的資本沒有減少，債權人權益受保護的程度較好。
一家迅速崛起的初創公司得以在重資金的製造行業競爭中，贏得市場利潤豐厚的合約。比特大陸的基本面對這個正在迅速發展的行業給出了簡單有效的建議：走進風暴中心。
現金流的隱憂，市場的反面
經歷過失敗的投資者通常相信，危機往往發端於尚未完全認清的風險。旨在使企業運轉更安全更具韌性的措施必須輔之以一套危機干預策略。但是陷入多方制衡、多種客觀條件約束的獲取情形下，找到並認識到危機，且做到解決危機的最優解幾乎不可能。
當我們將視角收窄到「比特大陸」這一家公司內部時，橫向的自身數據走勢就會呈現更豐富的信息。
比特大陸的各項財務數據在2017年迎來了飛躍。無論是資產總值、資產凈值，還是主營業務收入、凈利，都猛增到2016年的6-12倍。但另一方面，經營現金流卻一直保持為負，甚至2018年半年的負現金流就達到了2017年的3倍以上，但收入、成本等卻沒有這麼高的增加。這是一個值得警惕的財務信號。
當然，熟悉金融和數字貨幣的朋友馬上就能想到，造成此種情況的原因很可能是公司接受了非現金付款，考慮到比特大陸做挖礦業務，當然不能拒絕「礦」本身的價值——也就是說，使用了加密貨幣進行結算對比特大陸而言是可以接受的事實。
但是問題也出在這裡。今年數字貨幣行情走弱，礦主們的資金周轉困難，比特大陸接受數字貨幣支付，實際也將自己綁架了進來——由於所處賽道的特殊性，比特大陸必須無可爭辯地承認數字貨幣的價值。
那麼接受數字貨幣支付面臨這樣的一個兩難局面——更多的銷售帶來更多比例的礦主使用數字貨幣支付從而對現金流健康造成損害，而如果拒絕數字貨幣付款則會讓主營業務成長受到牽連。
數字貨幣回款面臨幣價下跌的風險，接受何種幣，以何種比例接受非常關鍵，更重要的是基本有精算師加持，數字貨幣的不確定性更來自政策風險，這種資產損失計提又由誰來評估？
除此之外，比特大陸資產結構上，以加密貨幣、現金、存貨最多，但「預付款項及其他資產」數量也很大，甚至一度超過現金和加密貨幣的總和。根據附註，預付款項及其他資產的主要組成部分為預付供應商採購款，以及可抵扣增值稅、應退增值稅等。這顯然影響到了現金流，這一點也在其招股書中有所說明。
尷尬之處在於，比特大陸的現金流持續為負，其愈演愈烈的趨勢必然早已引起其內部的注意；但解決的方法卻註定有限——比特大陸需要在紅利窗口期飛速成長，犧牲現金流換取規模的模式固然不比大家一起跟隨行業良性成長要好，但比特大陸要選擇屬於自己的納什均衡——透支財務健康度換市場規模是考量自身利益後能看到的一個優解；
但是他帶來的代價也是顯著的，現金流為負，意味著數字貨幣資產的增加表面上不過是數字遊戲的累計，比特大陸必須且持續地為數字貨幣價值背書，而任何試圖轉型、走向健康的努力都極有可能因自身影響力而造成恐慌的幣值蒸發。
套牢的又何止是普通人？這正是比特大陸正在面對的第一個囚徒困境。
我們再來看第二個問題，我們抽取比特大陸的「償債能力」進行分析，經過計算可以得到下面這張表。
其中前三者為短期償債能力指標，可以看到，如果考慮比特大陸持有大量加密貨幣，並且把這部分資產算作高流動性，那麼比特大陸的短期償債能力比較優秀，且在2018年還比2017年在繼續上漲。
不過，在熊市承壓，成交深度普遍不足的情況下，數字貨幣的場外議價空間是很大的，這是債務問題的關注重心。而如果考慮和承認了數字貨幣的價值穩定性和流動性，則又會導致流動資產的利用率偏低的問題暴露，這意味著比特大陸資產運作能力有待提升，或者說其缺乏足夠的數字貨幣資產運作的渠道。
另一個問題有關於比特大陸的營運能力。我們選擇應收賬款、存貨來評估比特大陸的營運效率。應收賬款反映比特大陸的談判優勢，存貨則反映了行業景氣度。
進入2018年以後，比特大陸的各項周轉率都出現了非常明顯的下降，說明隨著規模的擴大，比特大陸的營運水平也出現了下降。存貨周轉率也同樣在2016年以後就持續下降，這些固然與當下的市場情況有關，但其更反映出公司規模和治理能力的提升出現了脫節，比特大陸的人才空缺較為嚴重。
前面說過，比特大陸的賺錢能力毋庸置疑，面對利益要顧及長遠，懂得財散人聚的道理對公司管理者而言極為重要，但將可以確定的短期收益分之與人，去博取尚不確定的遠期收益，這對誰都難免存在挑戰，只是這個挑戰對於風口浪尖的比特大陸而言，更為巨大。
撲朔迷離的數字貨幣市場監管措施給全球的產業前景都蒙上了一層陰影，比特大陸這樣的企業，正在以前所未有的力度搶佔更多的市場份額。而市場越是呈現放緩的信號，企業就越有壓力壓榨短期利潤，這是一個容易破局的市場貪念，但受限於種種因素，它也成了比特大陸需要面對的另一個囚徒困境。
軟著陸
今年距離比特大陸成立正好五年，製造業通常遵循經濟周期的規律，而五年正好是最常見的一種周期劃分方式。
自「十三五」被確立為戰略性新興產業以來，即區塊鏈技術距離被列入了《國家信息化規劃》這一五年發展路線以來，過去還不到兩年，處於這個行業上下產業鏈的企業都有機會參與當下這場劃時代的建設實驗。
區塊鏈技術如此重要、數字貨幣產業又如此牽動人心，破局者可以揚名立萬，但我們卻往往很難找到關於他們計劃的成敗兩面的信息——前進固然值得慶賀，但步態的姿勢同樣也是市場關心的信號，某些時候它實際也是企業對於自身利益的一種爭取。
很多企業困惑地面對長短期的紛爭，認為只需要將注意力集中在當下，這實際是一種嚴重的思維懶惰和戰略誤判。而對另一些人，他們可能清楚但卻不知道如何面對當下的挑戰，或者說在利益尚且能夠得到滿足的時候選擇接受無所適從的狀態。
但是，一定要記住，一個皮球一旦開始破裂，就不會有條不紊地漏氣，建立屬於自己的企業邊界而不是繼續跟隨市場滑入溫柔的沼澤，是眼下比特大陸最直接也最致命的挑戰。
一面是賺錢的安逸，一面是必然的周期承損。
對於比特大陸也是一樣，AI晶元的研發，看上去是一個好消息，但付出的「代價」並不足夠——未來的前景固然有多種可能性，但無論如何都應該讓企業遠離硬著陸的風險。
再進一步的明顯建議之一是，比特大陸必須學會舉債，甚至應該儘快高額舉債，或輪換套現，完成大手筆的行業併購，以期實現一場內部革命來交換「軟著陸」。至於剩下的策略則超出了目前情形里談論的意義。
當前的陣痛與未來的破壞性衝擊，究竟哪一個會先來？（本文首發鈦媒體）
【鈦媒體作者介紹：文/奉政坊】
TAG:鈦媒體APP |