大手筆降准！但這次還會拉升房地產嗎？
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1，引言
當很多國慶出遊的人們還在返程過程中的時候，10月7日中午，央行「突然」發布公告稱，從2018年10月15日起，下調大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率1個百分點，同時當日到期的中期借貸便利（MLF）不再續做。
據說很多做地產相關行業的人士當天下午已經開始「彈冠相慶」了，似乎「救命稻草」來了。在我們分析本次降准對地產的影響之前，不妨讓我們來體會一下本次降準的時機。為什麼不早不晚偏偏要在大假最後一天的中午發布消息呢？
在我們放國慶大假期間，中國A股休市。但是「外圍」股市卻是一批愁雲慘淡。在A股休市的9天中，「外圍」股市紛紛大跌，香港恒生指數、美國納斯達克綜合指數和韓國綜合指數等都創出半年來最大周跌幅。
可見，選在8號A股開市前一天的中午發布降准消息，有著非常濃厚的提振信心的作用，相當於打了一劑「」預防針。為什麼筆者要強調這是「大手筆」呢？因為相對於之前大多數時候0.5%級別的降准，這次1%的降準的確算是規模比較大的了。
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2，存款準備金率變化的大趨勢
存款準備金是宏觀層面重要的貨幣政策工具，而且是一種較為好用的數量工具。相關數據顯示，自2000年以來，大中小型存款準備金率變動了49次。這其中主要可以按照2011年劃斷，分為兩個大的趨勢。
在2011年6月之前，即從2000年到2011年上半年，主要以上調存准率為主。到了2011年6月達到最高峰，當時大型存款類金融機構為21.5%，而中小型存款類金融機構存款準備金率19.5%。之後，從2011年12月份開始直到現在，存准率又逐漸進入了下降通道。
為什麼存准率會有這樣明顯的變化趨勢呢？
除了存准率作為貨幣政策寬鬆和緊縮的調節工具的原因之外，存准率的變化其實和我國外匯儲備的變化有著非常密切的聯繫，本文後面會有詳細地闡述。
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3，近年來「降准」的三個不同階段和其各自不同的背景主線
第一階段：對沖外匯占款
在2000年到2011年上半年這個階段，正是我國加入WTO之後外貿飛速發展的階段，外匯儲備也在同期大幅增加。當時的中國央行行長周小川曾公開表示，「近年來，存款準備金率工具的使用主要和外匯儲備增加或減少所產生的對衝要求有關，因此絕大多數情況下，存款準備金率調整並不是表示貨幣政策鬆緊的信號，釋放出的資金廣泛分布在國民經濟各個方向，沒有典型的方向，並不是為了增強股市的信心或者主要流向房地產行業。」
長期以來，為了維持人民幣匯率的相對穩定，央行一方面買進外匯資產，從而在其資產負債表上形成外匯占款；另外一方面，人民銀行又通過發行央票、上調存款準備金率等方式進行對沖，回收流動性。
2011年下半年至2012年是一個非常重要的參考年份。這一階段由於歐債危機的持續發酵，我國的出口受到較大影響，而外貿順差整體規模也出現收縮。作為結果，2012年全年新增外匯占款的規模將遠遠小於往年。當時業界的普遍預期是：未來五年，中國進入外匯占款增量銳減時期是大概率事件。也正是從2011年12月開始，我國的存款準備金率進入了下降通道。
這裡面的主要邏輯思路是這樣的：
外匯占款的減少將會減少基礎貨幣的供給，進而減少經濟中的各種貨幣類別，如M1，M2等等。為保持經濟中貨幣數量的穩定，需要通過增加貨幣乘數來對沖，其主要手段之一就是降低存款準備金率。
2012年的兩次降准，其主要動因就是沖銷外匯占款減少帶來的影響。在之後長達約3年的時間內，我國的存款準備金率維持在一個相對穩定的水平（大型金融機構20%，中小金融機構16.5%）。當時有相關研究表明，20%左右的水平接近我國關於存准率的「最優」水平。此外，在這一階段，貨幣政策也傾向於使用利率等價格手段而非存准率這樣的數量手段來進行調控。
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第二階段：提振樓市
在最近8年時間裡，央行共進行了12次降准。但顯然2015-2016年初的「六次降准、六次降息」，是這一階段的高潮。
從2015年2月初到2016年2月底，穩定了約3年的存准率重新進入下調通道，並在約1年的時間內連續六次下調，從20%降到了16.5%的水平。
這一階段的降准背景較為複雜。
首先，在這一階段，我國積累的外匯儲備經歷了一個較大幅度的減少過程。從2014年6月底頂峰的4萬億美元級別（39932億美元）下降到目前的3萬億美元級別（2017年1月一度跌破3萬億美元），整體下降幅度約25%。可見，這一階段應對外匯占款減少的降准需求是遠遠大於2012年時所面臨的情況的。
其次，2015年經濟增速下滑並「破7」（四季度為6.8%）。作為一種重要的經濟提振手段，較大規模的降准也隨之而來。
有意思的是，筆者留意到在這一階段，業內非常關注降准對於包括樓市在內的經濟的刺激作用，而較為忽略對沖外匯占款的影響。
第三階段：更加複雜
對於我國的外貿行業來說，2018年和2012年有相似之處：都是由於外部因素出口突然之間就受到了較大的影響。但隨著2017年以來我國的外匯儲備基本維持在3萬億美元級別且較為穩定，所以當前降准對於應對外匯占款變化的需求並不是那麼迫切。要知道在最近的一些年份，再貸款（包括各種便利和抵押補充貸款）成為了央行補充流動性供給的主要渠道。
進入2018年以來，自1月到現在央行已經四次降准（1月那次僅針對部分「達標銀行」），而目前的存准率已經降到了14%（大型金融機構）和10.5%（中小金融機構）的水平。這幾次降准「定向」的意味較為明確，除了傳統的流動性注入功能之外，還特彆強調「引導金融機構繼續加大對小微企業、民營企業及創新型企業支持力度」。特別從最近兩次的降准來看，替換MLF的「還債」意味較濃。可見，用降准資金替換中期借貸便利，在一定程度上有優化流動性供給結構的作用。另據熟悉中國貨幣政策的業內人士表示，最近幾年降準的使用雖然頻率低，但是信號意義較強。聯想到本次降准特別選在國慶大假結束前發布消息，穩定預期和提振信心的信號意義的確很明顯。
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4，降准和樓市周期的關聯性
7號央行宣布降准以後，網上即開始流傳一些段子，大概內容是「不管降準是什麼提法，錢都會流入房地產，最大的受益者也基本都是房地產」等等。甚至還有以」房地產的救命稻草來了」為題的文章出現。筆者留意到興奮的主要是一些房地產的從業人員，特別是中介。
筆者認為這其實有一定的誤解。
結合本文前面提到的降準的三個階段，其實每一個階段所對應的樓市所處的狀態是有很大不同的。為了把降准和樓市的關係說清楚，我們不妨來做一個簡要的梳理。
在2012年所處的第一階段，當時樓市處於2010年開始的以「限購和限貸」為代表的調控所帶來的樓市下調期。當時雖然各地房價實際下跌很小，但成交量萎縮較為嚴重。現在回過頭來看，2012年國內的樓市行情，只能說是有點困難，但真算不上有多麼艱難。當然，2012年鄂爾多斯樓市「從單價2萬到單價3000」的走勢是一個值得警惕的個案。2012年雖然在2月和5月兩次降准，但累積幅度只有1%。結合當時的情況來看，這隻能算是「毛毛雨」式的微調。此後，在長達將近3年的時間裡，存款準備金率再無變化。而這期間，樓市經歷了微跌後的回暖，並在2013年開始上漲。之後又於2014年4、5月左右開始下跌。可見，2012年的兩次降准（如果加上2011年11月底那次就是連續的三次降准）對樓市的漲跌幾乎沒有影響。而這一階段的樓市漲跌由其他更多種類的因素所綜合決定。
在2015年所處的第二階段，顯然樓市所處的情況又有所不同。自從全國樓市於2014年4、5月開始普跌之後，那個冬天是真的很冷。和2012年不同，這一次房價指數有了明顯的下跌，而且一些城市的下跌幅度還比較大。這期間有房價指數下跌10%級別的城市。由於房價指數是一座城市行政區劃意義上的均值，所以落實到「熱點區域」，下跌幅度超過30%的大有人在。此外，與2012年那次由於樓市調控引起的微調不同，2014年的這一次樓市下跌在很大意義上是市場自發出現的下調，也難怪當時業內有「樓市見頂」的提法。在當時，不僅房價下跌、銷售困難，類似項目爛尾、開發商跑路、甚至老闆自殺這樣的情況也都出現了。
於是，在2015年2月初那個上一輪樓市下跌周期最艱難的時候，央行開始降准了。而且這一降就是連續六次。在一年左右的時間，存准率累積下降了3.5%。而這一階段降準的效果，除了如前文所分析的應對外匯占款的變化之外，對實體經濟的提振和對樓市回暖以及隨後上漲的作用都是非常明顯的。
特別值得注意的是，在2015年，整個政策面對於樓市幾乎都處於一種利好的狀態。放鬆限購、降低首付比例等各項舉措，以及連續六次的降息，使得降准所釋放的流動性具備流向房地產市場的現實條件。
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5，這一次為什麼不同
在再次穩定了約2年之後，進入2018年，我國存款準備金率的變化進入了一個新的階段。然而這一次降准和樓市的關係就更為複雜。
從2012年至今，我國樓市從整體上看完整地經歷了兩輪「跌——漲」的變化周期。嚴格地說，當前正處於第三個周期的早期階段。感興趣的讀者可以翻看筆者之前寫的一些判斷樓市趨勢變化的文章，此處不再贅述。
簡單地說，當前國內樓市總體仍屬「高位運行」，目前還處在開始回調的初期。當然，由於我國城市間樓市的分化及差異性，一些在2016年上漲過快的城市，在2017年就已經開始回調了。而另外一些前期漲得晚的城市自然回調也開始得更晚一些。
在目前樓市的這個整體「點位」，特別是在不少城市的樓市庫存還偏低的情況下，政策面沒有任何需要刺激樓市上漲的理由。事實上，當前對於樓市而言的政策環境，和2015年降準時樓市所處的政策環境可謂有著天壤之別。
這兩年有100多個城市，累計加碼了600多次房地產調控。僅在2018年的前8個月，就加碼超過300次。目前樓市的調控力度沒有任何要放鬆的跡象。因此，把本次降准看作刺激樓市的「救市」手段，在邏輯上是站不住腳的。
雖然本次降准1%的力度很大，但是本次降准所釋放的實際流動性並非傳說中的「破萬億」。降准所釋放的部分資金用於償還10月15日到期的約4500億元中期借貸便利（MLF），這部分MLF當日不再續做。可見，這和上一次的降准有類似的地方，一部分增量資金都是用於「還債」的，屬於前文所分析的「調結構」的一種舉措。除去此部分，降准還可再釋放增量資金約7500億元。根據對央行解讀的理解，這次新增的7500億也主要用於對「小微創」以及民企的融資支持。
當然，還是有人擔心這些錢最終還是會或多或少地流進房地產行業，從而導致房價繼續上漲。但是和2015年完全不同的是，當前社會資金流向樓市的通道已經大大減少，而各地600多次調控政策對樓市所起到的「封堵流動性」的效果非常顯著。就更不要說隨著樓市自然地「高位回調」，一些地方的很多投機性購房需求已經逐漸減少甚至消失了。
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6，接下來還會繼續降准嗎？
從近十來年的歷史水平看，目前我國的存款準備金率已經處在一個比較低的水平了。我們可以對比2007年1月那次「加准」之前的水平，當時大型金融機構和中小金融機構的存款準備金率都是9%。可見，雖然當前大型金融機構的存准率水平比2007年初的水平還高一些，但是中小金融機構的存准率水平與當時相比已經非常接近了。作為參照，當時中國的外匯儲備剛剛突破1萬億美元大關不久，達到1.1萬億美元左右的水平。所以從這個對比來看，當前的存准率水平實際上已經稍顯「偏低」了。
可以預計，雖然今年或明年存准率仍有進一步下探的可能，但其大幅下降的空間實際上已經不大了。而且存准率越低，貨幣政策在提供流動性中所處地位就越被動（不能幾下就把牌打光了）。維持一個相對較高水平的存准率才利於掌握宏觀調控的主動權。
當然，還有一種可能性，就是未來當人民幣開始加息的時候，降准可能成為一種用於對沖的政策工具。屆時，「加息+降准」將會成為一種很有意思的貨幣政策搭配工具。
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- 完-
2018年10月10日
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鄭重提醒：
本文純屬學術探討，描述和分析客觀的市場情況，不構成任何投資建議。
本文僅代表作者個人觀點，與所供職的單位無關。
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作者介紹：
西南財經大學經濟學院 副教授、博士生導師
留美經濟學博士
長篇都市財經愛情小說《樓市與愛情》作者
知名財經評論人
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