步長資產的投資邏輯與戰略地圖
來源：《家族企業》雜誌
（微信公眾號ID:jiazuqiyezazhi）
作者：屈麗麗
步長資產管理中心，管理著多家知名家族資產，現已在全球投資了80多家基金，覆蓋了大部分的頭部項目、VC和PE機構以及證券類基金，並已直投290餘個項目，尤其專註在醫療健康和互聯網產業。
對於以家族辦公室見長的步長資產管理中心總裁姒亭佑來說，如何幫助家族企業進行合理的資產配置？如何遴選優秀的GP？尤其對於擁有深厚的醫療產業背景的姒亭佑來說，如何看待企業管理背後的企業執行力和成長性？如何藉助戰略地圖找到投資的路徑呢？不久前記者專訪了姒亭佑。
姒亭佑同時還是HT Investment管理合伙人、富煜亞洲投資總裁，他專註醫療健康產業投資及家族資產管理，曾任美國上市製藥公司中國區總裁。
姒亭佑告訴記者，「我本身是學管理的，又學了製藥工程，後來接觸融資，又讀了金融專業。」姒亭佑有過海外工作經歷，1993年來內地工作，他管理過製藥廠，後來進入投資領域。因為投資合作的緣故，姒亭佑結緣步長集團，最初受邀作為步長集團的顧問，開始參與步長的投資併購，後來就任步長資產管理中心總裁。
單一家族辦公室的運作模式
姒亭佑認為，家族辦公室任務包括「保護家族資產」和「管理家族資產」，目的是讓家族資產得到長期發展保值增值，並使其資產能夠順利進行跨代傳承。「作為家族辦公室，很重要的一點就是你先要定位你的家族，所以說家族憲法很重要。家族憲法是家族的規則，定義家族核心價值，並約束成員的行為。它包括家族使命宣言、家族核心價值、行為規範、成員培養、利益分配機制、爭端解決機制、成員退出機制、家族委員會與董事會的規劃，等等。」姒亭佑告訴記者，因為關注如何讓你的家族資產能夠跨代傳承，因此管理家族資產重點在於關注長期價值資產及複利的力量。此外可以運用一些傳承工具，比如家族信託。
家族信託在海外經曆數百年發展，已是家族財富傳承和資產隔離與保護的重要工具，從長遠的角度看，一些家族可以考慮設立100年甚至150年的家族信託。「前提是家族必須有自己的想法，並且經過家族成員形成共識。」在姒亭佑看來，目前國內家族辦公室發展還在早期階段，即使在國際上，不同的地區法律法規也各不相同，且優劣勢並存，但共同點在於都是將這類事情交由專業機構和專業的人去做。
姒亭佑認為，國外的家族信託優勢在於，它能提前合法安排賦稅，避免財務糾紛風險。
姒亭佑進一步解釋，事前規劃是家族辦公室的一項重要工作，而資產配置是其中的一部分。「其中涉及現金管理、固定收益、投資管理、另類投資管理、企業融資併購等等，一般家族首席投資官CIO（Chief Investment Officer）會篩選不同資產類別的資產管理團隊，此外部分家族也會與認可的基金做共同投資與直接投資項目。當然，一般他們會在一定時間內做一次復盤以及調整資產配置的組合。」姒亭佑告訴記者，在歐美國家族辦公室是非常重要的LP群體，約佔投資機構投資群體的20%~30%的份額。
對於家族辦公室的投資來說，姒亭佑認為每個家族的風險偏好不同，決定了其投資邏輯的差別。同時家族所處的階段不同，風險偏好也會有不同。比如從第一代、第二代、第三代到第四代，一般越到後面風險偏好越小，部分家族的創一代或創二代想要更快地增加資本積累，可能會配置較大的資產比例到風險回報較高的資產類別中，而當第四、第五代的家族成員掌管家族時，家族資產已有足夠的積累，他們可能會更趨於保守的資產配資方式與類別。
因此根據家族的風險偏好來制定投資組合是每一個家族需要深度思考的課題。
姒亭佑認為家族辦公室與母基金有不同的任務與目標。姒亭佑告訴記者，家族辦公室需要提供的是「定製化產品與服務」，尤其是單一家族辦公室的運作是圍繞該家族的現狀、家族未來期許及風險偏好，規劃定製化設計同時保持與家族利益一致、專註於家族個性化要求，並對家族信息高度保密。而母基金因為面對許多不同特點的LP，比較難提供完全定製化的產品，所以母基金主要提供「標準化產品」。「市場化母基金的策略與方向是確定的，投哪些基金與項目由基金管理人決定，也因此兩者的從業人員配置和能力要求都大不相同。」
單一家族辦公室是「資產擁有者」，投資基金只是他們資產配置的方式之一。所以就單一家族辦公室而言，不會自稱「家族母基金」，因為市場化母基金的資金是募集來的，是「基金管理人」依據GP的基金策略與專業判斷投資基金，為LP獲取超額回報，並得到超額回報的業績獎勵。
「就像養老基金或捐贈基金，即便投資了多個基金，他們也還是養老基金或捐贈基金而不是母基金。」姒亭佑說，因此對於家族辦公室而言不能簡單概括，因為如果它投了多個基金它就叫母基金了。「單一家族辦公室的錢是自己的，在投資決策、流程與風控方面，也因家族的風險偏好、投資經驗是否豐富、是否是委託或半委託專業的投資團隊打理、投資戰略目標是否明晰及投資是否機構化運作等因素，決策流程有的靈活有的嚴謹，從外部角度看呈現出多重形態，沒有定式。」
姒亭佑告訴記者，家族辦公室的任務，一是保全家族資產，並且通過對資產的管理能夠實現增長。二是幫助家族未來能夠實現傳承，此外還要幫助企業實現產業升級。
姒亭佑認為目前中國的家族辦公室還比較新，主要涉及第一代到第二代，大家對於家族辦公室的邏輯還在摸索學習和推進中。另外，家族辦公室發展的速度也很快，但因為目前國內家族辦公室還處於摸索階段，國內家族辦公室的人才也非常稀缺，也因此造成了家族辦公室良莠不齊的現狀。
「當單一家族辦公室出現管理溢出，將積累的管理家族資產經驗輸出時，就會成立多家族辦公室。」姒亭佑告訴記者，專業的多家族辦公室的資產配置，也會設計標準化的產品，例如母基金產品或特殊機會基金產品，但也會針對一些大家族，根據每個家族的不同情況和需求，梳理出不同的投資邏輯，進行定製化的資產配置。
另外姒亭佑指出，國外LP已經很成熟，將投資組合（portfolio）的觀念已經融入在所有的資產配置與投資的活動當中。但在國內一段時間內有許多個人LP都只看重短線快錢，也有一大部分是看單一明星項目的投資機會。「投資單一項目你可能賺很多錢，但也可能全部損失。」所以姒亭佑建議在現在變化時代中，LP要有建立投資組合（portfolio）的觀念，將投資的各類風險考慮在資產配置與投資活動當中。
投資邏輯與戰略地圖
「趨勢和方向是我們在做投資時最基礎的邏輯。」姒亭佑告訴記者，「我在投資前有兩個基線：一是GDP成長率，在成長率以下的行業就不看，二是在GDP成長率以上的行業，只關注成長率高於行業平均值的領域。」姒亭佑認為，投資是在不確定性中尋找相對確定性，這兩個基線的重要性在於確定趨勢，因為宏觀經濟影響投資的趨勢與市場機會的變遷。
「一般來說，趨勢對的話，即使方向錯了，還有機會回來。但如果趨勢錯了，即便方向是對的，投資利潤率也會被大幅縮減。當然，如果趨勢錯、方向也錯，就會很慘了。」
目前步長資產管理中心關注醫療健康和新興產業，以醫療行業為例，目前老齡化是趨勢，而老齡化社會必然導致老年病及慢性病增加，相關腫瘤市場也會增加。所以，「在這個市場上，即使你不做更多的事情，也會有15%~20%的自然增長。」姒亭佑說。正是基於這樣的判斷，步長將醫療行業的投資作為重點布局的方向。
事實上，即使對於不做投資的人來說，差不多也能列舉出未來頗具潛力的幾大戰略方向，比如AI、無人駕駛、生物醫療、智能製造、新消費等等，但是如何在這些大的戰略方向下鎖定細分再細分的領域，找出未來最有成長空間的企業，卻考驗著投資人的智慧。「解決這一問題的關鍵是要有戰略地圖，做家族辦公室要有家族辦公室的地圖，做投資要有投資的地圖，做產業要有產業地圖。舉例來說，我覺得在北京很熟悉，是因為我心裡有一個很完整的地圖，但在波士頓開車，就算有GPS,我也會迷路。」 姒亭佑說。姒亭佑向記者展示了一張示意圖，這是姒亭佑為了解世界經濟的變化，自己繪製的一幅15世紀到2015年的整個世界經濟的變化地圖。
同時他用美國NASA的地球夜空圖(Earth in Night)註解，地圖上夜空越亮表示經濟越發達，經濟越不發達的區域夜空越暗。
姒亭佑告訴記者，「背後的原因其實是因為世界經濟是一個海洋經濟，沿海200公里以內的運費是用 『厘』來算的，超過200公里以外的話運費就用『毛』來算了，再往內陸就開始用『元』來算，對西部大開發來說，一個最大的挑戰就是物流成本太高。所以產業上就要選擇，如果你做體積很大的消費品，毛利可能不到10%，但運費可能就佔了30%還多，因此適合做高值的產品，比如一小箱晶元100萬美元，物流成本就分攤得很少。」
姒亭佑進一步解釋，再從投資醫療的產業地圖來看，從註冊到最後上市的全過程，從國際化到IP，再到訴訟，從專業深度到專業寬度，從產品、企業、市場到價格、質量、價值，根據產業地圖，就可以一直不斷跟進，給出問題，找出解決方案。「所以一定要有這個發展路徑圖，然後分析哪些是紅海，哪些是藍海，哪些是下一項技術更新，了解產業未來的發展趨勢。」
因此在姒亭佑看來，路徑選擇非常重要，以無人駕駛為例，大家都看好未來2050年或2030年是無人駕駛的時代，那麼，投資無人駕駛應該投資在哪個細分領域呢？是AI的駕駛系統嗎？「我認為控制系統的競爭最終會非常激烈，200多個企業最後留下來的可能也就兩三家，在這個比值下投資成功的可能性就變低了。如果無人駕駛要上路，那麼所有公共交通系統將要全部提升，這樣，感測器及公共系統所有的智能汽車零配件也需要全部都升級。你可以關注整個公共改造系統的不同公司，它不會是一家公司，而是N家公司，這就是基於戰略地圖的判斷力。」 姒亭佑告訴記者。
姒亭佑認為未來投資產業鏈會發生很大的改變，最典型的變化是GP由投資人GP(Investor GP)轉變為運營人GP（Operator GP）。
「過去在做存量投資套利的時候，實際上需要金融型投資機構的支持，包含交易結構、上市輔導等等，在這個階段對金融服務業有很大的依賴性。而資本都是趨利避險的，因此存在大量的存量套利機會，所以當時主要是投資人GE （Investor GP）。」
「而在金融服務業的基礎之上，再加上產業服務，投資人GE（Investor GP）就升級為運營人GP（Operator GP）。」姒亭佑認為，運營人GP （Operator GP）需要具備四個條件：一是有行業一把手的經驗，二要懂國內國際市場；三要懂投資；四要有能力帶來行業的資源，協助企業發展。
管理法則
在市場上，很多人都在強調團隊的重要性，姒亭佑認為，團隊是貫穿所有的一切，雖然團隊的知識、團隊的既往業績都很重要，但是在他的評價體系里，團隊過往的業績大概只佔20%，「更多的部分我希望能看到他對未來的判斷，對過去的一些總結。通過這些判斷和總結以及與對方溝通了解GP的水平。」
姒亭佑強調，投資會關注企業本身的成長性，而企業本身的成長能力與企業的管理關係密切。「當然，需要說明的是，作為投資人，我一直在強調要追尋成人成己的成就，所以企業家應該自己要有能力，投資人嫁接資源讓企業家發揮，但投資人過深地參與公司的管理不一定是好事。」
「但是作為投資人一定要協助企業家，他們成功了，我們才能成功。」
姒亭佑在做家族辦公室之前，曾經做過產業，有深厚的產業背景，既管理過上市公司，也擔任過跨國公司在國內的CEO，因此當他做投資的時候，他也會有自己的視角來看企業管理。姒亭佑認為，如果把管理濃縮成兩個字，應該就是「共識」：大家對於目標以及要做什麼事情有一致的認識。如果共識度低，公司執行力就會低。個人執行力不等於組織執行力，即使個人執行力都很強，公司執行力也可能不高，主要是因為大家想的不一樣，沒有共識，合力就小。在共識度高的公司，整體執行力就會比較強，如果再能把握住發展趨勢和方向，那麼公司的成長性就會很好。
在姒亭佑看來，共識度的高低，很多時候又取決於CEO的能力。「打個比方，部門主管與科學家在做的是五公里深的事，而CEO做的是五公里寬的事。因為公司有很多部門，對CEO來說，他不需要干具體的工作，但他需要知道框架、縱橫，知道管理的重點在哪裡。管理重點通常都是一些交叉點，比如部門與部門之間的交叉，公司內部與外部之間的交叉，公司內部人與人之間的交叉交接。很典型的就是銷售與財務之間，為什麼老是會起衝突，一個問你為什麼不回款？一個說你為什麼不給我錢。矛盾的背後是因為本位主義，或者系統出了問題，所以CEO要懂得交叉時的邏輯，說白了，這其實就是企業的組織架構和業務流程的重點。」
「交叉點處理不好，組織結構沒安排好，流程就會不順，就會影響企業的執行力，最終影響到企業的成長性。」
「另外，高管團隊是互助還是互斗？是團隊還是團伙？對於管理者來說是否會把公司資源向核心人員（能真正幫你賺錢的人）傾斜？這些都很重要，這背後體現的是企業整合資源、整合人才的能力。」
「所以，我們經常看到，技術型企業像一棵大樹，根扎得很深，但枝葉很少，搞不清楚狀況的CEO讓樹枝蔓延了一地，但長不高。還有公司就像枯掉一半的大樹，一邊茂盛一邊枯萎。所以，企業要成為參天大樹，管理者一定要能夠整合資源，整合人才，要能跟得上時代的變遷與新消費者的需求。」
最後姒亭佑給出投資觀察和建議：一、世界經濟經歷多次危機，依然不斷增長，未來也將持續，震蕩將給投資機構新的投資機會；二、VC及PE狩獵時代結束，農耕時代的開始與VC工業化時代將出現；三、貿易摩擦讓國際市場遊戲規則或將大幅改變，在可預見未來的一定時間內，震蕩幅度不會減小；四、LP應該做好資產配置，加大多元化跨領域、跨地域的安排，慎防匯率吃掉利潤，同時注意應對通貨膨脹；五、企業要加強應變能力，優化公司股/債結構，保持流動性，審慎擴張，練好內功並建構新的競爭優勢；六、投資機構要順勢掌握經濟變局中的投資機會，加強及提高投後管理；七、降低沒有創新的路徑依賴，支持硬科技、新經濟及創新的投資，關注中國補充市場機會，做創造價值的投資。
（本文詳見於【《家族企業》雜誌2018年10月刊】 未經本刊授權，不得轉載；經本刊授權轉載的，請註明來源。）
—END—
2018第五屆中國家族企業傳承主題論壇
暨中歐第七屆中國家族傳承論壇
幸福與財富
12月9日-10日 | 中國·深圳
年度經典巨獻
與您榮耀共享
TAG:家族企業雜誌 |