品鈦招股書解讀：仍承擔信用風險的金融科技服務商 前五大客戶收入佔比降至40.5％

2018年7月17日，金融科技解決方案提供商品鈦集團向美國證監會（SEC）正式提交招股書,擬登陸納斯達克，10月10日，品鈦向SEC提交了更新後的招股書，披露了2018年上半年的業績情況。

在業務上，與其他已經登陸美國資本市場的大部分互聯網金融企業不同，品鈦的特色是2B服務。品鈦的合作夥伴分為兩大類，一是商業合作夥伴，包括在線旅遊、網購、在線教育、電信等企業，二是金融機構合作夥伴，包括銀行、經紀人、投資基金和信託、消費金融公司、P2P平台、資產管理機構以及保險公司等。品鈦提供五大類產品，包括場景分期貸款 （point-of-sale financing solutions）、個人貸款（personal installment loan solutions）、企業貸款（business installment loan solutions）、財富管理及保險解決方案。

圖1 品鈦集團業務示意圖

資料來源：品鈦集團招股書

品鈦本身不屬於P2P平台，但與P2P平台積木盒子有較深的淵源。積木盒子原屬於品鈦集團，為專註服務企業客戶，2016年積木盒子被分拆至新成立的積木集團。根據天眼查，積木盒子的運營企業北京樂融多源信息技術有限公司目前擁有兩位自然人股東，董駿和謝群，其中董駿也出現在品鈦的股東名單中。

一、高客戶集中度：資金7成以上仍依賴積木盒子，收入的大客戶依存度逐步降低

根據招股書，積木盒子（屬於品鈦的金融機構合作夥伴）是品鈦最大的資金來源方。報告期內，積木盒子的資金在品鈦與金融機構合作促成的貸款中佔比情況為：截至2016年12月31日佔99％，截至2017年12月31日佔82％，截至2018年3月31日佔72％，截至2018年6月30日為75%。同時，品鈦預期在可預見的未來這種情況將繼續。根據兩份招股書，截至2018年一季度末，金融機構客戶達到81家，截至2018年二季度末，金融機構客戶達到83家，僅增加2家。

根據新披露的招股書，從收入的角度，品鈦的大客戶依存度在降低。在2016年、2017年及2018年上半年，源於前五大客戶的收入佔比分別為70.2％，65.1％及40.5％；其中，來自於去哪兒的收入佔比分別為 55.8%、 46.2% 及 15.9%。而此前品鈦提交的招股書中披露的2018年一季度前五大客戶收入佔比為55.3%， 來自於去哪兒的收入佔比27.2%，可見在收入上對大客戶的依存度在快速降低。

二、部分承擔信用風險的金融科技解決方案提供商

品鈦在招股書中披露，其主營業務為連接商業合作夥伴和金融合作夥伴，使其能夠向用戶提供金融服務，其撮合的所有貸款都由金融合作夥伴提供資金。目前對於大多數的場景分期貸款，品鈦承擔信用風險。對於大多數個人及企業貸款，品鈦不承擔信用風險，但是在結構性信託作為資金來源，以及通過旗下子公司為個人和企業信用貸款提供增信的情況下，品鈦承擔信用風險。截至2018年6月31日，根據招股書披露的數字計算，在品鈦撮合的貸款餘額中，表內（On-balance sheet，需提取貸款損失準備）的部分佔比16.41%。

根據招股書，對於承擔信用風險的情況，品鈦在尋求改變，其目的是成為純金融解決方案提供商，並最小化其對所撮合貸款產品承擔的信用風險。關於向金融合作夥伴提供其他的信用風險安排從而不再承擔信用風險，品鈦在與一些金融合作夥伴和某些獨立擔保公司協商，希望在可行的情況下，儘快由獨立擔保公司向金融合作夥伴的最終用戶提供增信。

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從品鈦招股書中的財報可見，其提取的信用損失準備（Provision for credit loss）占收入的比例在逐期減少。

三、場景分期貸款業務採取轉債方式（原文為factoring），資金來源上不再依賴積木盒子

根據招股書，對於場景分期貸款業務，為滿足商業合作夥伴對其平台上的快速交易需求，大多數情況下品鈦自己在最初為（商業合作夥伴平台上的）買家的購買行為提供融資，從而產生資產負債表上的融資應收賬款科目（financing receivables）。在2016年，品鈦將這些應收賬款全部轉讓給積木盒子。2017年品鈦開始轉向公募或私募證券化相當一部分該應收賬款。在2018年，為合乎監管的要求，其停止向積木盒子出售這些應收賬款，並擴大了對公募資產證券化、信託及其他結構性融資的利用，另外，在拓展機構融資安排的同時，還與一位個人簽了一年期的信用貸款協議以彌補資金缺口，並向兩位股東借款以幫助提前償還這筆貸款。

四、2018年毛利率顯著提高

根據招股書，品鈦2016年的毛利率為負的9.1%，2017年轉為正數後逐期提高，顯示其盈利能力在提高。另外隨著收入規模的擴大，費用佔比情況在2018年大幅改善，2017年費用佔比為43.9%，2018年一季度為30.3%。但更新後的招股書顯示2018年上半年銷售費用、管理費用及研發費用均高於一季度，三項費用合計佔比也提高至32.4%，導致二季度營業利潤（Operating profit）的增幅小於收入的增幅，兩者分別為5.26%和6.26%。

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結束語

受國內的監管趨嚴等影響，登陸美國資本市場的國內互聯網金融企業今年以來的二級市場表現疲軟，與美股主要指數走勢相背離，逆市走出明顯的下跌行情。

雖然品鈦面向B端用戶，但其在業務中參與向最終用戶放款，並在多種貸款業務中承擔了最終用戶（end user）的信用風險，以及在歷史沿革和業務中與互金平台積木盒子有密切聯繫，會使投資者在對品鈦的估值中向目前估值不高、股價表現不佳的上市國內互聯網金融企業傾斜。未來如果品鈦能夠在業務中進一步減少承擔信用風險，並轉向純技術輸出模式，則在估值上有望獨立於這些已上市國內互聯網金融企業，獲得相對更高的估值。

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