金融危機十周年回顧——「大而不能倒」的美國金融業如何催生席捲全球的金融危機？

2008年，發端於美國的次貸危機在極短的時間內就爆發成為一場席捲全球的金融危機，其產生的巨大影響直到今天都沒有消散。作為整個國民經濟的核心部門，美國的金融行業在這次危機中承擔了不可推卸的巨大責任。正是無視風險的金融投機以及金融監管的缺失，才顯得危機層層壘疊，越積越深，一旦爆發就難以在短時間內進行有效的挽救。今年恰好是金融危機爆發十周年，對美國金融行業如何催生巨大危機進行系統梳理，是回顧歷史更是以史為鑒。

聯邦存款保險公司

在我們將要講述的故事中，有一個機構在其中扮演了極其重要的角色，那就是聯邦存款保險公司。1929年，美國爆發了迄今為止人類歷史上規模最大、歷時最長、影響最深刻的經濟危機，為了防止再度出現令人窒息的銀行破產浪潮，政府於1933年創立了聯邦存款保險公司。其核心業務就是為美國的銀行業提供一定額度的保險，即使銀行破產，聯邦存款保險公司也會對儲蓄用戶進行賠償，從而提振普通大眾的信心，願意把錢存進銀行。

到1950年，美國國會通過了一項法案，賦予聯邦存款保險公司用存款保險基金來救助瀕臨破產的銀行的權利。這項法律一開始的時候，所設想的目標其實是那些對社區「至關重要」的銀行——「社區」這個詞可能是指那種只有一家銀行的美國農村小鎮。 雖然這項政策出台很早，但真正應用則是在70年代。

當時美國的種族關係非常緊張，作為國內寥寥幾家少數族裔銀行之一的波士頓聯合銀行即將破產，該銀行逾90%的儲戶是黑人。於是聯邦存款保險公司決定展開救助。當時的決策者歐文·斯普拉格在回憶錄中解釋說：「1971年，位於破敗市中心的一家黑人銀行一旦破產，說不定會觸發新一輪像60年代那樣的騷亂。緊隨其後，到了1972年，聯邦存款保險公司又碰到了一個極其相似的問題。這次陷入困境的是一家名為聯邦銀行的底特律銀行。該銀行並非由少數族裔所有，但卻是一家大銀行（資產高達10億美元，相當於以往美國銀行破產案中規模次之的銀行的10倍），在飽受經濟問題困擾的底特律，該銀行佔據著支配地位。鑒於此，再加上該銀行「為黑人社區提供服務」，斯普拉格和同事們決定也對這家銀行施行救助。

1982年，聯邦存款保險公司的救助許可權得到進一步擴大，從一開始的社區銀行調整為所有銀行。這項規定從表面上看有些奇怪。波士頓聯合銀行和底特律的聯邦銀行雖然獲得了救助，卻都沒能步出泥潭，兩家銀行很快就再次走上破產之路。但在立法機構和監管者眼中，以往那些由政府主導的救助為金融系統帶來了空前的穩定。陷入困境的銀行被兼并，儲戶沒有出現損失，種族騷亂得以避免，金融恐慌也得以遏制。救助方案成功地防範了銀行破產對經濟構成的破壞，所以實行救助是非常合理的。

這也由此導致美國金融業出現了一種新的現象，那就是大到不能倒。

大到不能倒

催生「大到不能倒」現象出現的，是1982年的賓州廣場銀行破產案。

這家銀行向能源公司發放了大量貸款，期望憑藉新發現的大型油氣田大賺一筆。但這時油價突然大幅下跌，賓州廣場銀行迅速陷入破產境地。沒有人願意收購這家銀行。此時，聯邦存款保險公司決定讓賓州廣場銀行破產，給銀行業一個教訓，卻造成了事與願違的後果。

由於賓州廣場銀行曾向其他銀行出售過能源貸款，其破產後，從該銀行手中購買了許多這類貸款的銀行幾乎也立即陷入了困境。 最先垮掉的是西雅圖第一銀行，後來該銀行被兼并，而監管機構為併購交易提供了補貼。之後，大通曼哈頓銀行和密歇根國民銀行出現了巨額虧損。接下來，伊利諾伊大陸國民銀行開始陷入困境，該銀行對賓州廣場銀行的風險敞口高達10億美元。伊利諾伊大陸國民銀行的規模十分龐大，據估計，有2100家左右的小銀行在大陸國民銀行有60億美元存款，其中90%左右的賬戶因金額過大（或因所有者為外國人）而無法享受保險。如果這家銀行破產，會給許多人造成巨額損失。於是，聯邦存款保險公司1984年決定再次動用救助權。

1984年，美國貨幣監理署署長C·托德·康諾弗在國會發表證詞時對此進行了解釋。他說：「如果大陸國民銀行破產，而儲戶和債權人無法獲得全面補償，我們就完全有可能陷入一場全國性乃至國際性金融危機，其影響範圍之大是很難想像的。」他在證詞中稱，包括大陸國民銀行在內的美國最大的11家銀行規模已經太大，大到根本不能容許它們破產。國會議員斯圖爾特·麥金尼以嘲諷的口氣回應道：「主席先生，我們不要爭了。我們現在有了一種新型銀行，這家銀行叫『大到不能倒』。這銀行太棒了。」

事情到這裡就非常明白了，無論這11家銀行做了什麼，聯邦存款保險公司都會出手相助，要麼安排救助計劃，要麼為併購交易提供資助。雖然20世紀90年代初，監管機構開始關注與銀行業財務擔保相關的風險，並出台法律要終結銀行大到不能倒的局面。但卻提出了一項重要的例外，也就是當瀕臨破產的銀行會產生「系統性風險」時，上面規定就不再適用。

這項法律的出台實際上是一次重大的倒退，這樣一來，大到不能倒就不再只停留在監管機構的口頭上，而是寫入了美國法律。此外，該法還包含一項修正條款，允許美聯儲不僅向儲蓄銀行，而且向投資銀行乃至保險公司提供緊急財務援助，從而使美聯儲和聯邦存款保險公司一樣擔負起了救助銀行業的職責。這就意味著，包括投資銀行和保險公司在內的任何金融機構都有望接受某種形式的政府救助。大到不能倒最終成為了一種全面的政府擔保。

至此，美國金融業巨頭進行投機的後顧之憂已經得到了解決，他們所需要做的，就是發明各種各樣的手段去不斷冒險。信用違約互換機制的出現，給了這些金融巨頭們極大的操作空間。

信用違約互換

創造信用違約互換這一交易機制的，是著名的金融公司J.P.摩根。1994年，石油公司埃克森的「瓦爾德茲」號油輪發生了漏油事故，大量石油流入阿拉斯加海域，對海鳥和海洋哺乳動物造成嚴重破壞。埃克森估計漏油事故的罰金會高達50億美元，於是該公司請求J.P.摩根為其提供信用額度以支付罰金。50億美元畢竟是一大筆錢，並且從理論上說存在著一些風險，但埃克森又是他們的重要客戶，不容失去。

J.P.摩根的一些年輕銀行家想出了一種解決辦法，這就是「信用違約互換」。之所以叫「信用違約互換」，是因為這種交易機制能讓J.P.摩根與另外一家銀行互換信用違約的風險。另一家銀行會簽署一份合約，同意在埃克森無力償付貸款的情況下代替埃克森還貸。為換取這種類似保險的保障，J.P.摩根每個季度都會向另一家銀行付費。通過這項交易，J.P.摩根得以將風險進行轉移，而對方銀行則能夠定期收取穩定的費用。可以說是彼此受益。

此後，信用違約互換又有了很多創新，最重要的，就是對於CDO這種資產證券化手段的利用。在證券化過程中，銀行會發放貸款，將貸款重新打包成可交易的資產，然後在公開市場上出售這些貸款產生的現金流。當時有一種先進的證券化手段是將許多貸款或債券打包成CDO（擔保債務憑證）這種複雜的結構。 CDO不僅僅是貸款或債券的簡單打包，而且是一個獨立的法律實體（通常是在開曼群島等離岸法域註冊的特定目的投資機構）。CDO實際上對打包在內的貸款或債券擁有所有權，並且會發行票據。投資者可以購買這些票據，而通過發行票據籌得的資金會成為CDO「擔保」的一部分。隨後，CDO會把打包在內的貸款或債券所產生的本息收入支付給票據投資者（承諾向投資者支付的款項就是CDO的「債務」）。這些票據被劃分為若干「層」。CDO將其獲得的現金流放入不同的層級，並根據優先度高低將它們支付給票據投資者。購買第一層級，也就是最「優先」級票據的投資者最先拿到錢。

從本質上說，擔保債務憑證是對貸款和債券進行非常一系列的組合，將它們打包在一起，並將打包後的產品拆成風險水平各異的小份出售。J.P.摩根的銀行家在打包貸款或債券的CDO基礎上，又創建了一種合成型CDO。簡單來說就是，J.P.摩根會與本身就是債務的CDO再簽署信用違約互換合約。J.P.摩根同意按季度定期支付費用，而CDO則同意在任何一家公司違約時向J.P.摩根支付賠償金。和普通CDO一樣，這種新工具也會向投資者發行票據。CDO會在有能力的情況下向票據投資者進行支付。投入這些票據的資金會成為CDO的擔保金，和之前一樣，這種CDO也是首先向最優先層級投資者支付。

各種各樣的合成型CDO複雜異常，別說作為普通投資者，就是政府專業的監管機構都不一定摸得清。事實上，08年金融危機大規模爆發時，在金融行業內廣泛散播的就是基於次級貸款的各類合成型CDO。作為風險監管機構之一的評級機構，為了自身利益而大規模為這些CDO提供信用擔保，導致了情況的進一步惡化。

評級機構

評級機構的任務是收集和分析發債實體（不論是公司、銀行、政府、特定目的投資機構還是其他實體）的還債能力並對其進行評分，其中最高的級別為AAA級。從監管角度來說，評級提供了一條便利的捷徑。畢竟，看一個簡單的評分比詳細考察一家公司的信用狀況要簡單得多。於是評級的地位逐漸獲得美國及全球上百家監管機構的認可。

不過，評級機構長期以來一直面臨著顯著的利益衝突問題：評級機構的收入來自接受評級的公司或者產品，顯然，要想吸引更多客戶，就得給客戶想要的評級。在這種情況下，一些評級機構就開始按照客戶的旨意辦事。

可惜這些評級機構做得太出格了。到2005年左右的時候，銀行已經開始打包基於次級抵押貸款的CDO，而次級抵押貸款的借款人是一些償債能力有限的高風險者。在此情況下，評級機構還授予部分打包產品AAA評級。2007年，美國只有6家公司擁有AAA評級，卻有數萬隻CDO（包括許多標的資產全部為高風險貸款的CDO）擁有AAA評級。 事實上，評級機構在對這些CDO產品進行評估時，是沒有足夠的參考數據可用的。評級機構穆迪的一位分析師解釋說：「使用（歷史）違約數據是最理想的，但樣本實在太小。所以我們只能去考察評級的相關性。」也就是說，評級機構手中幾乎沒有關於抵押貸款以往違約的原因分析，特別是多名借款人同時違約的原因這一關鍵問題的數據——這主要是因為，進入21世紀以來，美國住房市場已有很長時間未出現嚴重滑坡了。

而這種評級監管的缺失，也正是導致美國金融業出現異常繁榮並很快陷入危機的重要原因之一。

金融業的繁榮與危機的爆發

第一款信用違約互換產品於1993年問世後，很快就成為廣受歡迎的工具。2004—2007年，它們發行了價值1.4萬億美元的CDO，僅2006年最後三個月，銀行就發行了1300億美元CDO，其中約有40%標的資產都是次級抵押貸款。 在抵押貸款證券化、風險互換以及使兩者成為可能的評級機構的共同推動下，面向高風險借款人的貸款規模激增。在2005年和2006年這兩年里，銀行業發放了1.2萬億美元左右的次級抵押貸款。而在20世紀90年代，銀行每年發放的次級抵押貸款還不到1000億美元。2006年是次級抵押貸款的高峰之年，當年美國超過20%的抵押貸款都屬於次級貸款，比例接近4年前的4倍。

與此相關的銀行利潤也水漲船高。2006年，投資銀行業收入較前一年增長了33%，利潤增加了 38%。到 2007年，金融行業從業者和其他行業普通職工的差距更是顯著擴大，尤其明顯的是投資銀行業。當年美國職工的平均薪酬約為46000美元，而全國投資銀行業員工的平均薪酬則在358000美元左右，曼哈頓的投資銀行業者的平均薪酬更是高達88萬美元。

種種充滿風險的繁榮以及不合理的財富分配，本來應該會馬上得到監管機構以及風險投資者的反饋。但因為這些銀行太大了，背後有政府做信任擔保，人們相信一定不會出任何問題。直到雷曼兄弟的破產，才真正的開始揭開這一場風暴的序幕。

監管機構讓雷曼兄弟破產說起來其實是想證明沒有什麼大到不能倒的銀行。這是一項極其大膽的舉動，卻註定要失敗。政府讓雷曼兄弟破產後，全球金融體系的根本格局幾乎立即產生了變化。銀行風險突然引起了所有人的關注，他們不願再把錢給大銀行了。尤其嚴重的是，銀行也幾乎徹底不願互相借錢了，這就導致銀行間信貸市場出現了危機。短期融資渠道的喪失讓全球金融市場走上了「內爆」之路。如果儲戶決定取錢，而銀行因拿不到短期融資而無法把錢支付給儲戶，市場就會出現恐慌。

於是政府又只好出手救助。英國率先採取了救助行動，宣布向8家大型銀行提供650億英鎊（約合 870億美元）的救助資金。在美國，銀行和保險公司最終獲得了數千億美元來自納稅人的救助資金，外加價值高達12萬億24萬億美元的政府擔保。瑞士政府向瑞士銀行提供了60億瑞士法郎（相當於63億美元）。幾個歐洲國家聯手為德克夏銀行注資60億歐元（相當於76億美元），另有一些國家則為富通銀行的半國有化計劃注資110億歐元（相當於140億美元）。這些行動實現了恢復市場信心的預期效果，最終，大到不能倒的銀行又回來了。全球經濟陷入了衰退，但金融市場卻迅速反彈。這些救助行動還將政府保護推上了新的層次，讓人們清楚地看到各個國家有哪些銀行大到不能倒，哪些不屬於這一範疇。

只是，每一次政府大規模救助的背後，往往都無法從根本上解決問題，那些有政府做背書的銀行家們即使在短時間內會進行自我反思，但時間一長，隨著危機的記憶漸漸散去，對於賺錢的慾望又蓬勃興起。而那時，或許下一次危機就又在醞釀之中了。

以上內容節選並改編自中信出版社《財富的本質》。

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