是時候再聊聊這個價值投資模型了

對於價值投資者來說，他們只需要不停地理解這個社會、理解資本市場，從而不停地選擇更好、更便宜的投資標的。

今年以來，隨著中美貿易摩擦不斷升級，資本市場出現大幅波動，市場主要指數的跌幅都在20%到35%之間，很多小公司的跌幅甚至更大。全年至今（10月19日），滬深300指數下跌22.2%，上證綜指下跌22.9%，深證成份指數下跌33.1%，中小板綜合指數和創業板綜合指數則分別下跌了34.7%和28.7%。

在這樣的市場環境下，投資者開始言必談貿易戰和國際形勢，似乎不看這個就做不了投資。而許多分析和研究也為了順應投資者的心理，大談特談此類話題。一時間，似乎人人都是貿易戰和國際形勢的專家，似乎不談這些，根本就做不了投資。

其實，對於價值投資來說，宏觀上的形勢永遠只是投資的一部分。更多的工作，來自於不斷尋找更好、更便宜的投資標的，然後以長期持有的態度面對他們（長期持有的態度不完全等於長期持有，這點需要注意）。而今年的市場，就給了我們一個很好的例子，那就是在大環境不利的情況下，投資者仍然可以通過價值投資的行為，為自己避免很大一部分虧損。

在之前的文章中，我曾經聊過一個簡單的模型，就是讓投資者選擇PE、PB、DY（市盈率、市凈率、股息率）三項排名綜合最好的一部分股票，然後持有一段時間（比如1年），然後再重新排名、持有，如此滾動計算投資回報率。

這樣一個簡單的模型，意圖就是讓投資者能持有性價比還不錯的公司。因為如果一家公司要在這個模型中勝出，那麼它就需要好的盈利、凈資產、股息，以及低廉的價格。

按這樣的一個模型，在2017年年底選出的10個和30個排名最高的股票，在2018年至今（截至10月19日）的平均跌幅，分別是2%、15.8%。

單純從跌幅來看，這些公司的跌幅遠遠小於市場平均跌幅。而考慮到有經驗的投資者不會全部持有股票，讓我們按80%的股票倉位計算（這也是一般偏股型公募基金的大致平均持倉比例），而如果剩下20%現金在今年的債券牛市中帶來5%的回報，也就是對總倉位1%的加成，那麼選擇又好又便宜的股票的投資者，今年的回報大概就是模型的虧損（-2%到-15.8%）乘以80%再加上1%（-0.6%到-11.6%）：這是一個遠好於市場的數字。

也就是說，對於那些選擇了又好又便宜的公司的投資者來說，哪怕他們今年完全沒有預測到貿易和國際形勢的動蕩（這也是一件非常困難、如果不是幾乎不可能的事情），他們也可以簡單的憑藉價值投資的方法，大幅度降低自己的虧損。

而對於真正的價值投資來說，以上這個模型，無疑太簡單了。它就像經濟學中的需求供給模型一樣，幾乎去掉了一切有趣的、有用的東西，只留下一個骨架子。一個只有PE、PB和DY的模型，無法預測到太多事情，包括公司和行業的資質、對客戶的議價能力、科技發展的變動、國家政策、財務報表裡數據的偏差（有時候能大到讓人嚇死）、一次性股息的影響，等等。

所以，模型所取得的回報，只能說是一個非常簡單、非常平常的回報，它決不能代表真正價值投資者所能取得的回報。數據顯示，業內知名人士陳光明先生曾經取得的歷史業績，就大大超越了模型的歷史回測數據。而在談到這類選股模型的時候，陳先生也曾經表示，它們只是一個模型，真正的價值投資遠比一個簡單模型（甚至是一個複雜模型）所能表述的，還要多得多。

對於絕大多數投資者來說，預測宏觀的變化，是一件非常困難的事情（如果不是絕對不可能的話）。不信，你可以試試，只搜索今年以前的研究，看看有多少人指出2018年會有如此動蕩的貿易摩擦和國際形勢？如果沒有，那麼現在那些似乎言之鑿鑿的預測，又有多少能真正指明未來的方向？

而對於那些堅守價值投資的人們來說，他們又何曾需要做一個看似通神的預測大師？他們只需要不停地理解這個社會、理解資本市場，從而不停地選擇更好、更便宜的投資標的，那麼瓜熟蒂落、水到渠成，市場自然會給他們帶來更多的回報、或者更少的虧損。

（信達證券首席策略分析師）

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