華創策略：股權質押現狀與風險測算

來源：華創證券

（原標題：股權質押現狀與風險測算）

來源：太平橋策略隨筆

投資摘要

1、三季度總體質押比例增加，質押規模「縮水」

1）總體質押比例有所增加，質押總市值約為4.1萬億。A股市場有3553家公司進行股權質押，質押股份數量合計6375億股，參考市值合計41956.30億元，對比來看，質押數量增加1.35％，質押市值減少23％。其中，市場上共有2400多家上市公司大股東存在股權質押待解壓，與7月相比為市場質押市值減少主要是由於質押公司股價的持續下跌。

2）中小板企業股權質押比例高，質押數量少但到期規模壓力較大。從各版塊的月度到期規模來看，中小板及主板質押到期規模較大，其中中小板年內到期壓力約2110億元，主板到期壓力為2662億元。從流動性及經營層面來講，中小板上市企業大股東在面臨質押集中到期的資金緊張極易造成基本面惡化而引發股價再次下跌，從而陷入股權質押的螺旋式風險。

3）高質押比例的上市公司仍是質押「雷區」，150家高質押比例公司待解押規模約8300億元。今年二季度以來，高質押比例（50％以上）的上市公司數量保持在150家左右，對應質押規模8300億元。高質押比例的上市公司大股東將所持股份全部進行質押後無預留追加的空間，因此一旦無充裕流動性，股價下跌引起的風險將被再次放大。

2、股權質押風險測算

1）10月市場調整後，股權質押高爆倉風險加大，整體距平倉線安全空間減少約20％。與7月份質押爆倉風險分布相比，跌破質押平倉線的質押筆數從409增加至982筆，約有29.28％家上市公司面臨疑似平倉風險，同時距離平倉線空間的集中在20％以內。從跌幅空間的公司數量分布來看，距平倉線跌幅空間40-60％之間的公司數量減少最多，距離平倉線的安全空間整體減少約20％左右。

2）軍工、鋼鐵及銀行在市場下跌中距整體平倉線安全邊際不會快速減少仍具一定跌幅空間，且股權質押比例低，相對而言具有一定質押爆倉風險的抵禦力。根據7月、9月及10月各板塊股權質押風險測算的情況，對比距平倉線的安全空間變化，銀行、鋼鐵、軍工及食品飲料在10月市場下跌中距離平倉線的安全空間並沒有快速縮小而具有一定的抵禦質押風險的韌性，其中鋼鐵（11.39％）、軍工（25.34％）、食品飲料（4.82％）、化工（10.04％）及農林牧漁（6.01％）行業在市場大幅調整後仍具平倉線有一定安全空間。

3、地方國資援助，質押風險有待緩和

監管層積極表態彰顯穩市場決心，質押風險有望受政策暖風助力而緩解。監管層面已鼓勵多方力量參與化解質押風險，一定程度助於上市公司進行風險管理，從而穩定市場的預期。1）地方國資出手「拆雷」，緩解質押壓力。近期，深圳、山東等地方國資進場接盤部分民企股權試圖緩解流動性壓力而j減少質押個股爆倉帶來的風險蔓延，並採取有效措施規避質押風險。2）質押方不會強制平倉緩解股權質押風險的短期衝擊。3）減稅政策逐步落地，企業部門減稅降費或可期。2018年9月國務院總理在達沃斯論壇再次釋放減稅信號，以更大力度通過減稅降費為企業減負，激發市場活力。增值稅減檔在內的一系列減稅手段或將是財政政策更加積極的發力方向。企業或受益於減稅而釋放的流動性利好，從而一定程度上抵禦股權質押風險對公司經營的衝擊。

4、風險提示：

海外不確定性影響市場波動率加大；經濟超預期下行；減稅降費政策推進不及預期。

報告正文

一、三季度總體質押比例增加，質押規模「縮水」

（一）總體質押比例有所增加，質押總市值約為4.1萬億

10月股權質押數量上升，質押市值因股價下跌而縮水約23.34％。今年7月A股市場上有3400多家公司參加了股權質押，股權質押的總參考市值達6萬億元規模，佔A股總市值10％左右。而以10月18日最新數據統計，A股市場有3553家公司進行股權質押，質押股份數量合計6375億股，參考市值合計41956.30億元，對比來看，質押數量增加1.35％，質押市值減少23.34％。其中，市場上共有2400多家上市公司大股東存在股權質押待解壓，與7月相比為市場質押市值減少主要是由於質押公司股價的持續下跌。

（二）18Q4解押規模6千億元，中小板質押到期規模壓力較大

2018年Q4質押到期規模約6千億元，解押壓力較大。根據過去五年股權質押情況統計，未來兩年是公司股權質押解押的集中時間窗口，從季度數據來看，未來季度解押規模呈不斷減少態勢。其中，2018年Q4到期規模5912億元，占未來一年質押到期規模的36.61％。

中小板企業股權質押比例高，質押公司數量少但到期規模壓力較大。從各板塊的月度到期規模來看，中小板及主板質押到期規模較大，其中中小板年內到期壓力約2110億元，主板到期壓力為2662億元。我們認為，在整個A股市場上中小板企業質押筆數約為4118筆，超過主板、創業板的3855筆和3251筆；同時中小板企業的質押比例為20％左右顯著高於主板12％的質押比例。從板塊的解押壓力來說，中小板企業的股權質押爆倉風險要大於主板，且從流動性及經營層面來講，中小板上市企業大股東在面臨質押集中到期的資金緊張易造成基本面惡化而引發股價再次下跌，從而陷入股權質押的螺旋式風險。相對於中小板，創業板公司質押比例也保持在20％左右，但其年內質押到期規模壓力較小，股權質押風險主要是來自板塊整體的下跌其中基本面紮實個股仍具有一定風險抗性。

（三）補充質押為緩解手段，但高質押比例的上市公司仍是 「雷區」

股價連續下跌催生補充質押頻發，一定程度造成質押比例的提高。質押比例是指上市公司質押股票數占公司總股本的比重，反映公司股東的融資需求。在短期內大盤快速下滑的環境下，風險較高的上市公司頻發補充質押的公告以規避平倉風險。從年初以來發布補充質押的情況來看，上半年上市公司總計約800條補充質押公告較去年同期增長3倍，6月及8月補充質押公告次數分別為180 次、85 次大幅超過往日月均水平。其背後原因或在於股價下調，由於一般2-3 年左右的質押期限，大股東面對大部分未解押規模而紛紛補充質押自救引發質押比例抬升，目前A股市場上有486 家（約13.68％）上市公司大股東的累計質押比例超90％。

約半數上市公司質押比例在10％以內，質押比例在60％以上公司僅61家。從上市公司股權質押比例數量分布情況看，當前共有3553家上市公司有股權質押需求，其中質押比例低於10％的股票最多，共有1697隻，佔比為48.03％；10％-20％與20％-30％質押比例區間數量維持在500家，佔比15％左右；其中質押比例超過30％的有775隻，佔比為21.94％，質押比例超過50％的有148隻，佔比為4.19％。

高質押比例的上市公司仍是質押「雷區」，150家高質押比例公司待解押規模約8300億元。1）從分布結果看，股權質押市值集中分布在20-40％區間，該區間內有919家上市公司（數量佔比26％）對應的質押市值為1.69萬億元（占質押規模40％），即該區間內公司待解押市值壓力較大，具有潛在高爆倉風險。2）高質押比例上市公司對應高解押規模。今年二季度以來，高質押比例（50％以上）的上市公司數量保持在150家左右，對應質押規模8300億元。在質押新規嚴控股票質押比例不超過50％的前提下（單一證券公司、單一資管產品接受單只股票質押比例不得超過30％、15％；股票質押率上限不得超過60％），疊加今年以來券商、銀行及信託等場內質押方對股權質押的謹慎態度，50％以上質押比例的公司數量並未有明顯增加。高質押比例的上市公司大股東將所持股份全部進行質押後無預留追加的空間，因此一旦無充裕流動性，股價下跌引起的風險或將被再次放大。

（四）當前股權質押規模行業結構特徵

醫藥、化工及房地產行業是質押規模較大的行業，對應質押規模（以10/16 收盤價計算）分別為5009 億元、3214億元及2933億元。而傳媒、紡織服裝及輕工製造行業的平均質押比例均在20％以上，分別為22.39％、21.38％及20.41％；對應質押股份數量排名前三的行業為房地產（556億股）、化工（482億股）及醫藥（465億股）。結合質押比例及規模綜合來看，當前國防軍工、銀行及食品飲料行業的質押解押壓力較小。

二、股權質押風險測算

（一）市場調整下高爆倉風險測算

市場調整下引發股價下跌逼近預警線甚至平倉線，給投資者情緒帶來一定損失，受股價下跌影響，放大了個股及行業爆倉風險。與7月初我們在《策略專題：股權質押風險全方位解析》中測算方法保持一致，本次測算聚焦於在經歷10月市場深度調整以來各版塊的平倉空間及高爆倉風險大小。

測算方法：1）股票質押作為企業融入資金，到期還款付息的融資方式，從設立到終止一般為幾個月到幾年時間不等，為了充分反映全市場的質押風險，選取過去五年發生股票質押記錄的A股上市公司，時間維度達5年。2）為了保證未解押質押股票數據的可靠性，剔除已經解押的質押股票。3）爆倉的思路：股價跌多少會平倉，股價的起點就用質押當日的收盤價做基準。4）將觸及目前股票價格觸及平倉線及距平倉線跌幅在0-20％區間的個股劃分為高爆倉風險，距平倉線20-40％的劃為中等偏高風險、40-60％的劃為中等偏低風險，距平倉線60％以上的劃為低爆倉風險。

質押爆倉風險分布：截至2018年10月16日，全市場股權質押高爆倉風險個股有214家（剔除ST及停牌個股）。1）458家上市公司當前股價距離質押平倉線僅有0-20％下跌空間，占股票質押家數的37.39％；2）424家上市公司的股票質押風險中等偏高，占股票質押家數的34.61％；3）265家上市公司的股票質押風險中等偏低，占股票質押家數的21.63％；4）78家上市公司的股票質押風險低，占股票質押家數的6.37％。

10月市場調整後，股權質押高爆倉風險加大，整體距平倉線安全空間減少約20％。從跌幅空間的公司數量分布來看，與7月份相比，距平倉線跌幅空間40-60％之間的公司數量減少最多，距離平倉線的安全空間整體減少約20％左右。

（二）當前各版塊距平倉線的安全空間

從行業的質押風險來看，以跌至平倉線的下跌空間排名，國防軍工、醫藥生物及鋼鐵下跌至平倉線的「安全空間」較大，在市場調整下股權質押爆倉風險相對較小，而機械設備（3.23％）、電氣設備（3.37％）、食品飲料（4.82％）行業平均下跌空間較小屬於高爆倉行業。 絕對數量方面，已爆倉風險個股數量最多的五個行業依次是化工（84家）、機械設備（74家）、傳媒（65家）、電子（62家）和電氣設備（60家）。

根據7月、9月及10月各板塊股權質押風險測算的情況，對比距平倉線的安全空間變化。其中，銀行、鋼鐵、軍工及食品飲料在10月市場下跌中距離平倉線的安全空間並沒有快速縮小而具有一定的抵禦質押風險的韌性，其中鋼鐵（11.39％）、軍工（25.34％）、食品飲料（4.82％）、化工（10.04％）及農林牧漁（6.01％）等行業在市場大幅調整後仍具平倉線有一定安全空間；而傳媒、建築材料及電子行業在市場下跌中距平倉線的安全距離快速減少，疊加傳媒、電子行業平均質押比例較高，行業股權質押風險加大。我們認為，軍工、鋼鐵及銀行在市場下跌中距整體平倉線安全邊際不會快速減少仍具一定跌幅空間，且股權質押比例低，相對而言具有一定質押爆倉風險的抵禦力。

三、地方國資及監管層援助，質押風險有待緩和

10月19日監管層積極表態彰顯穩市場決心，質押風險有望受政策暖風助力而緩解。當下多方力量開始防控質押爆倉的整體風險。大股東以減持、追加質押物等有效措施降低融資風險，監管層出力設立質押安全紅線以保障質押風險可控。今年3月生效的質押新規（《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（2018年修訂）》）從質押比例、縮減股票質押式回購的融資規模及嚴格限制質押融入資金不得買股等監管方面來遏制蔓延的質押風險。一方面，受國內需求放緩、人民幣貶值等因素影響，10月以來市場跌幅加大，應注意規避股權質押爆倉風險較大的板塊及個股；另一方面，監管層面已鼓勵多方力量參與化解質押風險，一定程度助於上市公司進行風險管理，從而穩定市場的預期。

1）地方國資出手「拆雷」，緩解質押壓力。近期，深圳、山東等地方國資進場援助部分民企股權試圖緩解流動性壓力而減少質押個股爆倉而帶來的風險蔓延，並採取有效措施規避質押風險。據披露， 深圳、北京等地方政府出台政策支持專項資金化解質押風險，涉及援助上市公司數量已超30家，部分上市公司或避免因質押風險而陷入流動性危機。

2）質押方不會強制平倉緩解股權質押風險的短期衝擊。為了防止被強平或公司易主的情況發生，上市公司通過補充質押、停牌、持續增持等手段自救。在短期內大盤快速下滑的環境下，風險較高的上市公司頻發補充質押的公告。同時，質押方不會簡單對跌破平倉價的公司強制平倉，更傾向於尋找有意整體承接股權的主體，通過協議轉讓達成交易。

3）減稅政策逐步落地，企業部門減稅降費或可期。2018年9月國務院總理在達沃斯論壇再次釋放減稅信號，以更大力度通過減稅降費為企業減負，激發市場活力。9月27日，財政部長劉昆表示，今年減稅降費規模預計將超1.3萬億元。當前時點，中美博弈持續、今年以來融資持續下滑（當前新口徑下社融存量增速10.6％），在我國經濟增速變緩已成共識，增值稅減檔在內的一系列減稅手段或將是財政政策更加積極的發力方向。企業或受益於減稅而釋放的流動性利好，從而一定程度上抵禦股權質押風險對公司經營的衝擊。

四、風險提示

海外不確定性影響市場波動率加大；經濟超預期下行；減稅降費政策推進不及預期。

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