財報遠超預期，Netflix的股價為什麼卻跌了？

美東時間10月16日，流媒體視頻服務提供商Netflix公布第三季度財報。

當季，Netflix營收約為40億美元，較去年同比增長34%；凈利潤為4.03億美元，同比大漲210%；尤為突出的是公司第三季度新增訂閱用戶近700萬，遠超分析師預期，並預計在第四季度繼續新增940萬訂閱用戶。

受此影響，華爾街一線投行紛紛上調其目標價來力挺Netflix：摩根大通將其目標價從415美元上調至450美元；摩根士丹利將其目標價從450美元上調至475美元；美銀美林則上調至440美元；高盛稍後也宣布將Netflix目標價上調至480美元，此前為430美元……

尷尬的是，這份足夠「亮眼」的財報以及華爾街的「力挺」都沒能夠支撐Netflix股價繼續走高，反而一度跌破330美元，截止最新一個交易日，Netflix股票價格小幅回調，收報於333.16美元。

究其原因，一方面是在利率走高與貿易摩擦的背景下，美股在十月迎來巨震，三大股指波動性加劇。而科技股更是在月內下挫了7％，為2017年6月以來的最大跌幅，作為FAANG龍頭之一的Netflix勢必會受到牽連；但另一方面，此次財報披露出的現金流不足、海外風險等問題，也讓投資者開始擔憂Netflix單一的商業模式能否支撐其未來長期發展的需求。

負債率高企，財務風險頂壓力

2013年，為了擺脫對傳統製片商的依賴，Netflix砸下1億美金推出首部原創劇集《紙牌屋》，並一炮而紅。自此，Netflix的策略開始全面轉向以自制內容為主，獲得第三方內容為輔。

但這也意味著——燒錢。

2017年，Netflix在內容方面的支出額是63億美元，其中大約85%的支出用在了原創節目方面。而今年，據《經濟學人》此前預測，Netflix將在原創節目方面投資120-130億美元，遠超它2017年10月公布的80億美元。《洛杉磯時報》實施的一項新的獨立調查則證實，Netflix今年在節目製作方面可能會支出130億美元。以此趨勢發展，高盛甚至預測，2022年Netflix在內容方面的投資將高達225億美元。

持續燒錢的情況下，Netflix陷入巨大的財務風險之中，兩組數據可以證明這一點：

• 三季度，Netflix的經營活動現金流環比減少118%，此外，其自由現金流為-8.59億美元，相比之下去年同期是-4.65億美元；
• 截止當季，Netflix的表內債務為84億美元，但其23日公布，將以美元和歐元計價再發售總值約20億美元債券，這表明Netflix總債務負擔將超過100億美元門檻。

事實上，Netflix自2012年以後的自由現金流和經營性現金流都是負值，所以其融資操作的本質可以理解為「借新債還舊債」。但在投資者看來，原創內容的投入能夠讓Netflix持續獲得用戶訂閱數量，進而不斷強化盈利能力，這是其股價前期一直攀升的基本邏輯。

但現在的情況是，Netflix的負債率已超過80%，而美聯儲卻仍然保持加息的步調。

金融博客Zerohedge指出，在美聯儲加息的大背景下，奈飛新增發債的票息率只會更高，代表償債成本將越來越沉重，本次新債可能票息近7%。而融到的20億美元只能支持奈飛「燒錢」兩個季度。

摩根士丹利分析師 Benjamin Swinburne 近日也表達了相同的憂慮，他指出，Netflix的債務成本將基於利率的上升而增加，這意味著其在未來兩年需要額外增加50億美元的債務。

全球化戰線拉得太長，火力未必跟得上

Netflix在北美用戶增長乏力已是不爭的事實。

2016年初，Netflix開始加速全球化，在 130 多個國家和地區同步上線。時至今日，其足跡已遍布190個國家和地區。第三季度新增的近700萬用戶中，就有590萬來自海外市場。

但當用戶增長的新動力落到海外，Netflix的戰場就被拉成了一道覆蓋190個國家和地區的戰線，它要面對的挑戰就會更加複雜。

首先，內容有著深刻的文化屬性，在一個國家或地區熱門的題材，在其他地區的人群那裡卻並不一定吸引人。

Netflix創始人Reed Hastings深知這一點，所以隨著國際化進程的逐步深入，Netflix除了原有的優質內容進入新市場外，也在針對新市場推出更適合當地用戶的內容，例如Netflix在2016年底在德國製作的劇集《暗黑》，2017年宣布7部日本電視動畫的製作等。但反過來，這也要求Netflix投入更多的人力、物力、財力。同時，這些特製的內容是否能引起當地用戶的喜愛、其投入能否達到預期的效果也需要時間來檢驗。

其次，不同國家的相關政策更是一道鐵壁橫亘在Netflix與用戶之間。

以歐洲市場為例，早年間，為了應對好萊塢對歐洲電影的衝擊，歐盟曾出台過相關的廣播規範條款，規定美國的影視公司若想進入到歐洲市場，就必須資助歐洲本土影視行業的發展。

2018年4月26日，歐盟立法官員在布魯塞爾達成初步協議，稱Netflix、亞馬遜和其他線上流媒體服務平台若想在歐洲發展，則需要支出至少佔到總原創作品預算30%的費用來支持歐洲本土影片，且這些歐洲影片還需要滿足在歐洲當地拍攝、由歐洲公司製片等要求。

如果這項法案最終通過，則代表著流媒體平台需要再次加大投產歐洲影視項目才能進入歐洲市場。

原創內容還遠不足以稱「王」

再回到內容本身。

Netflix曾憑藉《紙牌屋》獲得了200多萬新增用戶，但是相比其近年來在內容生產上的巨大投入，像《紙牌屋》一樣優秀的爆款劇集卻屈指可數。

去年的艾美獎，Hulu 推出了《使女的故事》力壓 Netflix 和亞馬遜，成為歷史上第一個拿到最佳劇情獎的流媒體。

而今年的艾美獎，Netflix雖然獲得112項艾美獎提名，讓出品了《權力的遊戲》、《西部世界》的HBO（獲108項提名）十八年來首次失去劇集霸主的地位。但這背後，Netflix在內容方面支付的成本卻是HBO的幾倍之多。

與此同時，Netflix 劇集的評分也正在下降。在影視劇評論網站 Metacritic 上，2017 年 Netflix 發布的所有原創劇集平均分數，落後於 21 世紀福克斯、HBO 和 Hulu。

另據市場研究公司7Park Data發現，超過80%的Netflix觀看量來自於別人授權Netflix播放的內容，例如最初在其他地方播放的電視劇《辦公室》（The Office）和《無恥之徒》（Shameless）。而42%的訂戶基本上不觀看或很少觀看Netflix原創內容。

值得注意的是，隨著Netflix轉型，它和傳統製片商的合作關係也轉化為競爭關係。2019年，迪士尼將從Netflix平台撤下自家內容，終結與Netflix的多年合作，同時還將儘快推出自己的流媒體平台，與Netflix抗爭。此外，蘋果、HBO也即將強勢入局，分食視頻流媒體領域。

小結

走向全球化是Netflix的必經之路，亦是一條荊棘之路。投資者應該看到的是，影視內容製作是一個高度依賴作品的行業，在劇集播出之前，結果都無法準確預料。儘管Netflix號稱在製作之初，就利用大數據來預測用戶的喜好，從而加大內容受歡迎的程度，但就最終結果來看，這一策略的優勢並不明顯。

同時，由於「內容」才是最終吸引用戶的致勝點，這就意味著單個視頻平台很難建立長期的用戶忠誠度，當其他競爭對手出現爆款產品時，Netflix的用戶增長也勢必受到影響。

在這場強敵環伺的馬拉松賽場上，Netflix如果還維持單一的商業模式：收入=用戶數*會員費用，顯然是有問題的。

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