商品龍頭黯然垂首 是風險還是機會

來源：中國證券報

據中國證券報報道，10月以來，國際原油價格高位回調，布倫特、紐約油價最高均回落逾10美元。何種因素驅動油價回調？沙特承諾OPEC「火力全開」產油，影響幾何？後市油價走勢對A股及其他資產有何影響？本欄目特邀請興業研究宏觀研究部付曉芸、中電投先融期貨能源分析師任寶祥、廣發期貨首席原油研究員姚曦一起探討。

「商品之王」低頭

中國證券報：10月以來，布倫特、紐約油價均出現高位回調，主要是受哪些因素影響？

任寶祥：尋找10月以來國際油價高位回調原因所在，要放在宏觀經濟因素、地緣局勢因素、供需基本面因素和金融市場因素這樣的框架之下來探討。近期油價高位迅速回落，包括在10月23日創下近四年來單日最大跌幅，反映宏觀經濟、地緣局勢、油市基本面以及金融市場均在發生本質變化。這一切導火索發軔於事件因素的驅動——沙特地緣風險事件。在此事件之前，受美國脅迫，沙特雖表面增產原油，但還是以挺價為其核心算盤，但風險事件的發生將使得沙特在內憂外患之下火力全開來增產，以獲得美國在該事件上的支持，價格將不再是沙特考慮的主要因素。當原油市場最大的玩家沙特都不再考慮挺價的時候，金融市場的基金和投機盤多頭也在逐漸減少多單，從而造成近期油價下跌。

付曉芸：首先，油價近期調整在於9月底時的上漲本就沒有基本面支撐，當時的主要邏輯是在沒有長期供給擔憂的大背景下，因此，單就伊朗事件不足以造成油價趨勢性上行。只有需求拉動的油價上行的可持續性才能持久。其次，9月底油價上行伴隨著10年期美債收益率突破3.2％，引發了市場恐慌情緒，市場風險情緒逆轉，原油與其他風險資產一起展開調整。在基本面本就沒有足夠緊缺以及市場情緒已逆轉的情況下，沙特要增產的言論無疑又給油價增添一份壓力。

姚曦：10月以來油價回調主要是受美國庫存累積、伊朗原油出口高於預期、全球金融市場動蕩以及沙特承諾提高產量影響。首先，進入10月之後，季節性煉廠檢修以及裂解利潤下滑導致煉廠原油需求減少，美國原油庫存連續五周超預期增加，庫欣庫存也連增五周達到3000萬桶，相對於9月低位增加約800萬桶。其次，伊朗原油出口也高於此前的悲觀預期。第三，全球金融市場動蕩也拉低了原油價格。最後，沙特承諾增產也為市場服下了「定心丸」。

沙特「火力全開」產油影響幾何

中國證券報：沙特承諾OPEC「火力全開」產油，影響幾何？

姚曦：沙特石油部長在23日講話中表示將「火力全開」增產，計劃三個月內將產量增至1200萬桶/天，受此消息影響，原油市場當天即大跌超4％。若沙特真如所承諾的將產量增至1200萬桶/天，那麼沙特可以完全抵消伊朗出口下滑所帶來的影響。即使伊朗原油出口降為零，沙特原油的增量也能滿足市場需求。

任寶祥：沙特9月原油產量為1070萬桶/日，其承諾將把產量提高到1200萬桶/日，而俄羅斯的產量也達到1136萬桶/日的歷史高位。同時，有跡象顯示，美國可能對部分進口伊朗原油的國家給予豁免，包括伊朗可能採取的以貨易貨等交貨方式，那麼11月4日之後，伊朗原油依然會源源不斷地流入國際市場，原油在供給側的供應增加將不可避免。而在全球經濟貿易環境緊張、美國中期選舉、金融收縮周期下新興市場國家經濟動蕩、義大利與歐盟預算案之爭等事件影響下，全球經濟增速下滑也必然影響原油需求。同時，美國原油庫存連續五周維持累庫的數據顯示需求端消化能力有限。在這種情況下，沙特火力全開增產，必將給國際油市脆弱的平衡帶來重磅打擊。

付曉芸：沙特相關言論是在基本面本就沒有足夠緊缺以及市場情緒逆轉的大背景下，再從情緒面對油價造成重創。沙特關於增產多少的言論從6月底以來時常變化，使得市場對其信任度降低。在此背景下，市場不可能去長期交易這種測不準的信息，而是會去看目前實際的供需情況具體怎樣。

對於此次的具體影響，沙特或許並不能夠在2018年底之前增產至1200萬桶/天。2018年8月沙特開啟Khurais油田項目，使其增產潛力在當時基礎上再增加30萬桶/天。同時，其與科威特的中間區域2014年關閉後近期也將重啟。不過，按目前施工計劃，中間區的Khafji油田要到2019年第一季度才可施工完畢。而沙特更進一步的增產則要依賴Marjan和Berri油田擴建，目前計劃要到2021年和2022年才能完成。科威特和阿聯酋近期還有一些新產能上線，使其仍具有一定增產能力。但除此以外的國家，包括俄羅斯在內，產量進一步可持續增加都要依靠新項目投產，而這在2018年第四季度尚難實現。

相關資產標的何去何從

中國證券報：怎樣看待「商品之王」國際油價走勢對大宗商品的引領作用？

付曉芸：長期來看，各類商品價格具有類似走勢，特別是工業品。從根本上來說，國際油價能夠成為大宗商品的風向標，在於其滲透在各類品種的生產成本中。另外，國際油價走勢也是通脹的風向標。國際油價走勢也可能會使得通脹預期發生改變，進而使得資金相應調整其資產配置，從而從資金層面對於商品價格起到影響。

任寶祥：原油作為「商品之王」，其全球的交易量和持倉量巨大，某種程度是等同於黃金的避險資產，和利率、通脹等宏觀經濟數據緊密相關。因此，原油的長周期趨勢性漲跌不僅是整個大宗商品市場的風向標，也反映了金融市場和宏觀經濟環境的變遷。

中國證券報：對於後市油價走勢有何看法？

付曉芸：過去兩周的事件演繹使得油價後續走勢愈發明朗，油價至少已展開類似於2017年1月至6月那種時間跨度的調整。甚至存在一種可能性，本次2016年油價上漲以來的頂部已現。不過，考慮到近幾周油價大跌帶來的未來供需預期急劇走弱、現貨市場逐漸走好、美國對伊朗制裁或仍嚴厲，以及下跌至5月至8月震蕩區間下沿（外盤，WTI更為接近下沿）附近將存在一定支撐，預計油價將在11月4日前後會出現一波超跌反彈。但在目前的情況下，對於外盤油價來說，這應該僅是一波反彈；對於內盤油價，因近期還存在美元兌人民幣的升值壓力，表現或仍將強於外盤。

姚曦：近期油價回調並不能表示市場開始下行。全球煉廠將在11月後開始逐步結束季節性檢修，屆時將增大原油需求，緩解庫存累積狀況。另外，美國也將在11月5日正式開始對伊朗石油行業進行制裁，而沙特雖然表示將增大生產，但由於沙特官員在關於產量問題上的反覆，市場對其能否增產至1200萬桶/天也持懷疑態度。因此，油價未來還存有一定上行風險。

中國證券報：對於A股來說，近期原油大跌是否也蘊含著風險和機會？

任寶祥：自2017年以來，隨著資金在期貨市場做多，油價一路上漲以來，石化板塊龍頭股票價格也已悄然漲至歷史高位，同時這種股票還具備較強的抗風險能力，長線投資者可以關注介入。

姚曦：對於A股來說，此次國際油價大跌帶來的最直接影響就是石油石化板塊全線回調，但回調同樣預示著買入機會。由於供應問題與需求增加，國際油價預計在未來一兩年將繼續保持在高位，這也吸引大量資金進入上游勘探開發領域，各大石油公司也會相繼增加上游領域開支預算。因此，對於A股來說，未來油服板塊值得關注。

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