光伏逆變器龍頭遇困

作者 曹恩惠

「整體而言，陽光電源今年各項業務保持平衡，基本穩住了去年的水平。」面對眼下並不樂觀的行業形勢，陽光電源股份有限公司（下稱陽光電源，300274.SZ）董事長曹仁賢並不悲觀。

在「531光伏新政」及A股市場整體行情大幅調整的影響下，過去的五個月里，A股光伏板塊慘遭「血洗」，陽光電源首當其衝。申萬光伏設備指數（857333.SI）顯示，6月至今，該指數跌幅約40%，其中陽光電源以69%的跌幅居成份股首位。

作為國內光伏逆變器的龍頭企業，這樣的市場表現令人意外。但資本的「投票」似乎又有理可尋，這家成立20年的明星光伏企業眼下難逃「陣痛期」——傳統主營業務發展承壓、新興業務短期難扛大旗。這些因素阻礙著資本市場對陽光電源的價值想像。

空喊「125億元銷售」目標？

2017年11月28日，在陽光電源成立20周年慶典上，董事長曹仁賢喊出了「未來5-10年，實現500億元」的營收目標。2017年年報中，該公司也給出了2018年度實現125億元的銷售目標。

這兩個營收目標意味著什麼？

2017年，陽光電源實現總營收88.86億元。以此為參考，該公司必須保證約41%的營收增速，方可實現今年目標。而未來五至十年內，陽光電源則需確保每年約19%的營收增速，才可實現十年後其營收達到500億元。若要五年完成該目標，陽光電源營收增速需穩定在41%。

在「531光伏新政」衝擊和公司股價持續低迷的雙重打擊下，有投資者7月份在深交所互動易上分別就「500億營收目標」和「125億銷售目標」進行諮詢。陽光電源給出的回應均為，「沒有修改目標計劃，仍力爭努力達成」。

不過，至少從今年前三季度的經營情況來看，陽光電源完成今年目標可能有些「吃力」了。

這家光伏逆變器龍頭今年前三季度實現營業收入和歸屬於上市公司股東的凈利潤分別為56.45億元、6.07億元，較去年同期分別下滑15.0%、19.1%。單季度業績數據顯示，陽光電源三季度經營狀況更不理想。第三季度，陽光電源實現營業收入和歸屬於上市公司股東的凈利潤分別為17.49億元、2.24億元，同比分別下滑43.6%、41.3%。

目前看，幾項核心財務數據承壓的確考驗著困境中的陽光電源。

現金流數據顯示，前三季度末，陽光電源經營活動現金凈流量額為-18.84億元，雖然較半年報輕微好轉（上半年末，這一數據為-21.45億元），可整體仍較差。

實際上，與去年同期相比，陽光電源在今年前三季度銷售回款力度很大——前三季度，該公司銷售商品、提供勞務收到的現金為57.22億元，比去年同期還增加了6.12億元。然而，報告期內陽光電源購買商品、接受勞務支付的現金高達62.62億元，比去年同期大增15.29億元，並高於同期營業總成本。

那麼，報告期內，陽光電源購買商品、接受勞務支付的現金為什麼會顯著增加呢？存貨數據有所提示。

截至三季度末，該公司存貨達到34.85億元，較期初增加11.12億元。參考半年報所披露的存貨明細，原材料、庫存商品、建造合同形成的已完工未結算資產是存貨的主要組成部分，上半年底的賬面值均超過10億元。且陽光電源在三季度中表示，存貨的增加主要電站業務增長，已完工未結算資產增加所致。

結合陽光電源的主營業務包含光伏電站系統集成業務（下稱EPC），上述財務數據則反映了一種可能性——陽光電源在今年前三季度仍然加大對EPC業務的投入，致使出現了較多的完工未結算資產。於是，這要求陽光電源日後要加強回款力度。

事實上，應收賬款數據表明該公司的回款力度的確有所加強。截至今年上半年底，陽光電源高達57.04億元的應收賬款「懸於頭頂」。三季報數據顯示，報告期末，這筆應收賬款降至54.62億元。

只是，奇高的存貨和應收賬款猶如「達摩克利斯之劍」，威脅著陽光電源的現金流。

傳統優勢業務承壓

營收數據下滑，存貨、應收賬款居高，反映的是陽光電源所遭遇的經營困境。在「531光伏新政」衝擊下，該公司業務結構所具備「風險防禦性」開裂，並制約其未來成長的空間。

陽光電源的主營業務涉足光伏逆變器領域、光伏EPC領域、儲能領域和浮體及漂浮系統領域等四大領域。這其中，該公司主營業務營收主要來源是光伏逆變器和EPC業務。根據今年上半年財務數據，上述兩項業務營收佔比分別為42.2%、46.4%，合計貢獻了接近90%的主營收入。

光伏逆變器因發揮著將太陽能板產生的可變直流電壓轉換為市電頻率交流電的作用，被視作光伏電站的「大腦」，是光伏產業鏈中舉足輕重的一環。而陽光電源在這一領域深耕20餘年，在國內逆變器行業的地位舉足輕重。

截至今年上半年，該公司逆變設備全球累計發貨超68GW，國內外市佔率分別為30%、15%。

不過，國內逆變器行業近些年來一直有「誰是龍頭老大」的地位之爭——陽光電源與華為自2015年以來，就逆變器發貨量老大之位的爭執迭起。但眼下，業內較為權威的兩大市場調研機構還是將逆變器老大之位排給了華為：GTM Research和IHS Markit 發布的兩份2017年全球逆變器廠商排行榜顯示，華為在兩個排行榜的市場份額數據分別為26.4%、20.0%，陽光電源對應的數據則為16.7%、15.1%。

對陽光電源而言，眼下的問題不在於其與華為的市場份額究竟孰高孰低，而是國內逆變器行業趨於穩定的競爭格局使得該公司難以輕鬆提升市場份額。且「531光伏新政」的負面衝擊，或將加劇行業競爭激烈程度。

首先，過去五年由於造價成本已經大幅下降，光伏逆變器的平均售價跌了近七成。業內數據顯示，截至今年上半年底，集中式逆變器和組串式逆變器的平均售價分別為0.135元/W、0.27元/W。儘管業內有觀點認為，在沒有突破性技術出現之前，光伏逆變器未來價格下降空間並不大。但是，在「531光伏新政」影響下，廠商為了清除庫存，不排除出現加速降價的可能。

這樣的趨勢下，光伏逆變器難改量大利薄的銷售格局，各大逆變器廠商毛利率承壓，陽光電源也未能倖免。今年上半年，陽光電源逆變器業務毛利率為31.7%，較2017年底減少了7個百分點。

其次，在需求方面，未來兩年逆變器市場增量空間有限。上述兩大諮詢機構GTM Research和HIS Markit 分別預測今年全球光伏逆變器市場的增速分別約為2%、5%，並不樂觀。

一位從事逆變器行業研究的分析人士告訴界面新聞，「531光伏新政」促使光伏行業下游的需求量進一步低迷，光伏逆變器行業將在近兩年始終處於調整期，新的增量需等到2020年之後。

另一位國內一線逆變器生廠商負責人也表示，目前國內逆變器行業的供需格局是供大於求，且國內逆變器經過十多年的發展已經形成為較為穩定的局面。「無論是像陽光電源還是華為這樣的大型企業都已經在國內積累了相對穩定的客戶群，這就表示雙方都不太容易從對方口中搶奪市場份額。」

該負責人還表示，目前可見的增量來自於海外市場，「但出海意味著競爭不會像國內市場這樣固化，並且激烈的海外市場所帶來的增量最終還是不如國內市場的龐大。」

以目前各大逆變器廠商競相追逐的印度市場為例。根據諮詢機構Bridge to India對2017年10月至2018年9月投入運營的項目統計，陽光電源在印度逆變器市場的份額為14.9%，次於華為，並且對追趕者ABB、TEMIC的領先優勢不算明顯。

為了繼續搶佔市場份額，陽光電源在印度的年產能3GW光伏逆變器製造基地於今年7月份投產，但參照該公司目前現有的銷售狀況，上述年產能3GW的光伏逆變器項目滿產狀態下僅能為其帶來約6億元的營收，何況市場競爭如此激烈。

陽光電源逆變器的出貨量還與其EPC業務密切相關。

「531光伏新政」之後，光伏EPC從業者日子也不好過。新政對普通地面電站指標的暫停發放和對分散式項目的限容，使得EPC市場容量萎縮，陽光電源EPC業務的前景遇阻。

「EPC+產品」是光伏逆變器生產商常見的業務延伸模式，典型代表則是特變電工（600089.SH）。一位從事光伏EPC業務的人士指出，光伏逆變器廠商進入EPC領域後，其拿下的EPC項目便可將自己的逆變器捆綁銷售出去，即自用。

另一位分析師告訴界面新聞，在目前市場容量整體走低的情況下，EPC業務競爭愈發激烈。「在大型地面電站方面，特變電工競爭優勢強於陽光電源；而在戶用等分散式項目上，陽光電源面臨的競爭對手更多。」

自2013年EPC業務開始為陽光電源貢獻營收以來，該業務已經成為第一大主營業務。但今年上半年的數據顯示，陽光電源EPC業務營收近兩年來首次出現下滑——報告期內，該公司EPC業務營收18.08億元，同比下滑1.2%。

實際上，陽光電源今年EPC業務本可打一場「翻身仗」。界面新聞查詢公開信息發現，今年9月份，有關陽光電源中標青海省格爾木500MW光伏發電應用領跑者項目EPC總承包的消息見諸報端。該項目訂單金額超過18億元，可為陽光電源帶來豐厚的收入。

不過，陽光電源並未在相應時間段內公示上述中標信息。界面新聞向業內人士了解得知，上述招標項目可能已經作廢。

儲能業務尚難扛起大旗

眾多券商機構都不約而同地將儲能業務作為陽光電源未來最大看點。該公司上半年儲能業務實現營業收入1.19億元，同比增長約4.3倍。

陽光電源的儲能業務產品包括四種：儲能逆變器、鋰電池、能量管理系統、儲能配件。由於較早進入儲能領域，陽光電源目前擁有全球領先的新能源電源變換技術，並依託全球一流的鋰電池技術，可提供單機功率5-1000kW的儲能逆變器、鋰電池、能量管理系統等儲能核心設備，同時推出能量搬移、微電網和電力調頻等一系列先進的系統解決方案。

根據統計，該公司的儲能系統目前應用於全球650多個儲能項目。今年上半年，陽光電源還獲得青海百兆瓦光伏發電實證基地儲能項目、山西9MW/4.5MWh「火電+儲能」聯合調頻項目、日本21MWh光儲結合等項目。

眼下，「光伏+儲能」的行業熱潮正在興起，而陽光電源依託逆變器技術儲備，領跑這一行業熱潮。

需要指出的是，對陽光電源儲能業務短期期待不應該被放大。目前，中國儲能產業尚處於初級階段，且光儲結合只是儲能市場的一小部分領域。曹仁賢在採訪時也表示，光儲業務需要從「功率」向「能量」進行轉變，要在發、輸、配、用等四個環節進一步挖掘潛力，才能拓寬光儲結合的邊界。

此外，儘管陽光電源今年上半年儲能業務營收快速增長，但這是基於前期低基數的業績營收數據。且3%左右的營收佔比則意味著，短期之內，儲能業務還是難以在公司整體的營收結構中扛起大旗。

10月23日，陽光電源與同省公司安徽海螺集團簽署新能源項目戰略合作協議。一方是中國水泥界的龍頭企業，具備國資背景，另一方則是光伏明星企業。兩家跨界企業將在可再生能源開發、清潔能源設備製造、國際市場開拓、能源服務等領域開展深入合作。

但鑒於雙方具體的合作形式尚未公開，海螺集團能否真正成為深陷困境的「同城兄弟」的後盾，還不得而知。

困囿於政策影響和主營業務承壓，陽光電源股價持續走低並創出近五年來5.17元/股的最低盤中股價。這一價格已與公司每股凈資產相差不遠了。根據半年報，陽光電源上半年末的每股凈資產為5.03元。

值得一提的是，在本輪調整中，陽光電源相較於光伏板塊的其他龍頭股而言，更不被投資者所看好。跌幅數據顯示，該公司股價自今年初下跌69.3%，是A股跌幅最大的光伏產業龍頭股。

券商們也在下調陽光電源的目標價。海通證券、浙商證券在近期出具的研報中，將陽光電源評級均由「買入」下調至「中性」。

截至10月30日午盤，陽光電源股價報收5.75元/股，總市值83.5億元，縮水嚴重。

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