中國式救市追憶

一出波瀾壯闊的A股救市大戲。

文 / 華商韜略 趙建勛

在A股歷史上，股災和救市總是如影隨形。

於是，當A股出人預料地再次上演千股跌停，並擊穿2500點時，我們又看到管理層不斷發聲，十餘省市真金白銀救市，人大也在四天內修改公司法，放寬股票回購條件和範圍。

而證監會更是提出要減少干預，引導更多中長期資金進入市場。

這熟悉的一幕，讓人浮想起歷史上那些驚心動魄的救市時刻。

【2億馳援深交所】

與海外市場相比，A股投資者遭遇的第一場血洗，來得更快、更猛一些。

1990年底，滬深股市開業後，被壓抑幾十年的投資熱情，瞬間迸發出來，將為數不多的幾隻股票瘋狂推高至天價。

為了抑制泡沫，交易印花稅橫空出世，市場很快做出反應。

1991年4月3日，深綜指開始發布，基數為100。到9月7日，該指數已跌至45點，五個月縮水近一半。慌恐之下，大量的拋盤湧出而無人接盤，以致市場一度出現零成交。

不到一年時間，從狂熱做多到慘烈殺跌，讓涉市不深的管理層措手不及。這年8月，深圳市政府連續五次召開「救市」會議，動員各大銀行、信託公司、大型國企入市。

但踩踏之下，誰人願意接下滾落的刀斧？

這是新中國歷史上第一次嘗試資本市場，歷史的責任，迫使深交所在徵得市委書記李灝的允許下，破天荒動用了2億資金救市。

而李書記的要求只有一個，行動保密，遵循市場規則，托起股價，恢復市場信心。

9月7日，A股歷史上第一批政府救市資金入市。當時的策略是：穩住龍頭深發展，帶動萬科、金田、安達等股票，穩住大市。

一邊是救市資金托底，一邊是深交所副總經理禹國剛向投資者喊話：老鄉別走，此刻拋售股票，會導致股價繼續下跌，最後倒霉的是自己。

那個時候，市場規模很小，2億資金到國慶節還沒用完，股市就已經成功探底，市場的信心也逐漸恢復。

到11月中旬，深綜指不但收復了100點，還創下136.9點的當年最高紀錄。

事後，禹國剛心有餘悸地表示：政府救市雖不符合市場原則，但只有10個月大的深圳股市還是「嬰兒」，沒什麼免疫力，必須用點特效藥。救活股市比什麼都重要。

【史上第一次大規模救市】

2億元救市，不過是首開先河。

令大多數投資者沒想到的是，僅僅過了半年多，他們就又一次迎頭撞上堪稱史上最瘋的一輪牛市。

1992年，總設計師南方談話後，證券市場開始擴容。5月20日，上交所宣布放開漲跌停限制，一下子引爆了「好賭」投資者的做多熱情。

第二天，五隻新股齊刷刷漲了25到30倍，很多老股也在一日之內翻倍上漲。

1992年5月21日股市暴漲

在深圳，更是一夜之間湧入120萬人，徹夜排隊搶購新股，排隊者前心貼後背地緊緊擠在一起長達10多小時之久。

一名江西小夥子被擠出隊伍，他手持身份證和錢絕望地喊：「我排了兩天兩夜的隊啊！」

由於出現嚴重的銷售營私舞弊，甚至引發了轟動一時的深圳股票認購證「8·10」事件。

瘋狂之後，是加倍的償債。從8月10日開始，深成指從2918點猛跌到11月17日的1529點，跌幅近50%。監管部門不得不停發新股，時間長達一年。

這一措施後來也成了歷次救市的標配。

同樣身處水深火熱之中的上證綜指，在市場擴容和宏觀緊縮政策的打壓下，從1429點一路下探至386點。

之後，雖然滬深股市經歷了一次強力反彈，但很快又踏上漫漫熊途。

到了1994年，面對一眼望不到盡頭的漫漫熊途，監管層開始行動，拉開了中國證券市場第一次大規模、高規格救市行動的序幕。

這年3月12日，證監會宣布「四不」政策：55億新股上半年不上市、當年不徵收股票轉讓所得稅、公股個人股年內不並軌、上市公司不得亂配股。

但市場對此並不領情。到了7月底，上證指數擊穿前低，滑落至325點，累計跌幅已高達79%，錄得史上第一大跌幅，市場哀鴻遍野。

就在此時，管理層再次出手救市。8月1日，證監會緊急宣布三大「救市」政策：年內暫停新股上市，嚴格控制上市公司配股融資規模，組織養老基金入市。

在嚴重超跌和救市政策的刺激下，上證指數當天狂漲33%，並在隨後短短30個交易日內大幅飆升至1052點。

一個多月上漲220%，A股再一次展現了其難以馴服的「上躥下跳」。

【跨世紀的5?19救市】

歷史的輪迴，就是一個瘋狂接著另一個瘋狂。

從1996年1月開始，在香港「九七」回歸的預期下，各路資金跑步入場，豪賭政府不會容忍下跌，並將指數從512點一路推升至年底的1258點。

兩年前的血淋淋，似乎早就忘得一乾二淨，以至於管理層連下「十二道金牌」，甚至撤掉兩名拿信貸資金炒股的銀行行長，仍未能阻止股指上揚。

1996年證監會「十二道金牌」

然而，這些人顯然低估了政府的意志。

彼時，朱相透過媒體向投資者喊話：股市已非理性，一旦下跌，風險自負，政府不會托市。

就在很多人還在憧憬更大的牛市時，一件影響深遠的大事「哐當」從天而降。1996年12月16日，管理層宣布恢復漲跌停製度。

這是一個註定要載入史冊的大事。

也就是在那一天，全部A股齊刷刷全部跌停，交易量則從前一天的350億大幅萎縮至21億元。這意味著，能從這一股災中逃出的人鳳毛麟角。

同一天，《人民日報》發表評論員文章，將前一段時間的暴漲定性為不正常和非理性的，這再次加深了投資者的恐慌情緒。

接下來幾天，滬深股市幾乎是以連續跌停的方式墜落，短短五個交易日，上證指數便從1258點跌落至869點。

但做多的情緒並沒有消散，很快，指數便捲土重來，不但收復了全部失地，還創出1510點的新高。

而就在此時，牛市的終結者——亞洲金融危機爆發了。A股由此陷入兩年的熊市調整期，指數也重新回落至千點附近。

在銀行壞賬和國家財政緊張的情況下，證券市場成為緩解國企債務危機、分散銀行貸款風險的主要資金來源。

1999年4月，朱相針對股市提出8點意見，包括要求基金入市、降低印花稅、允許商業銀行為證券融資等。

5月19日，國務院批准包括降低B股印花稅、改革股票發行體制、保險資金入市、允許證券公司發債融資等文件。央行降低存款準備金率、再貸款和再貼現利率，還首次明確國有企業、國有資產控股企業、上市公司等三類企業可參與投資二級市場的股票。

在多重政策利好、以及全球互聯網浪潮帶動下，A股從1999年5月19日到2001年7月，經歷了一輪歷史上少見的長牛和慢牛市，滬指最高攀升至2245點。

這一輪史稱「5.19行情」的大牛市，至今仍有不少投資者念念不忘，以至每次遭遇股災，都會浮想管理層會不會像當年一樣出手救市。

「5.19行情」還在某種程度上改變了A股的格局，中科系、農凱系、德隆系……各種資本派系如雨後春筍般湧現，中國股市由此進入了莊家時代。

與此同時，越來越多的大型金融和企業集團進入證券市場，改變了整個市場的投資者結構、力量對比以及政策制定，對資本市場產生了深遠的影響。

【載入史冊的股權分置改革】

在很多老股民心中，國有股減持曾是一個談虎色變的概念和傷心地。

A股建立早期，出於對國企控制權喪失的擔憂，上市公司股權被人為割裂為非流通股和流通股兩部分，前者佔比三分之二，處於控股地位。

這一方面造成同股不同權、一股獨大等弊端，另一方面也給股價下跌埋下了地雷。

90年代後期，隨著大批國企陷入困境，大量工人下崗，社保資金缺口加大，國有股變現成為人們眼中解決一股獨大、補充社保基金的好辦法。

2001年6月，國務院發布《減持國有股籌集社保資金管理暫行辦法》，提出上市國企要拿出10%的存量股份，按市價減持，收入全部上繳全國社保基金。

這一紙文件，在無形中讓市場供給加倍放大。文件出台後的一周，滬指在創出2245點的高點後，急轉直下。到2001年10月22日，最低已跌至1514點。

眼看形勢不妙，證監會於當天緊急叫停了「國有股減持」。

對於政策調整的原因，當時有一種聲音認為，如果任由股指跌到1300點，包括上市公司大股東、券商、基金、莊家在內，整個盤面會全面崩潰，並影響到銀行資金，進而導致系統性金融風險的發生。

但事後證明，光是叫停，並沒能改變股指下跌的趨勢，被叫停了的「國有股減持」反而成了懸在所有投資者頭頂的達摩克利斯之劍。

此後幾年，A股陷入漫漫熊途，不但擊穿1300點的心理關口，還跌破千點大關，創出了998點的歷史大底。

而就在漫漫熊途中，一場註定載入史冊的股權分置改革登上歷史舞台。

2004年1月底，國務院發布《關於推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，核心是解決股權分置問題，消除證券市場定價機制中的扭曲，強化市場對上市公司的約束機制。

2005年4月，股權分置改革試點工作啟動，長期籠罩在人們頭頂的限售股烏雲開始散去，A股市場引來一輪波瀾壯闊的大牛市。

從當年6月開始，直至2007年10月，滬指從998的低點飆升至6124點，兩年內漲幅超過500%，很多個股甚至漲了數十倍。

2005-2007牛市走勢圖

然而，瘋狂之後是直線墜落，這幾乎成了A股的一種宿命。

【2008年股災】

2007年夏天，就在A股投資者憧憬著萬點大牛市時，美國次貸危機迅速蔓延。

這年10月16日，滬指在創出6124的歷史最高點後，轟然倒下，短短一年時間便從高點狂泄至1664點，22萬億市值化為烏有。

面對失控的下跌，管理層連連出手救市。

2008年4月24日，滬指擊穿3000點次日，交易印花稅由3‰下調至1‰，新股也從8月起悄悄停發。

9月18日，滬指擊穿2000點後，管理層又推出三大救市措施：

1. 交易印花稅由雙向徵收改為賣出方單邊徵收；

2. 中央匯金公司將在二級市場上自主購入工、中、建三行股票；

3. 鼓勵國企大股東回購公司股票。

在利好消息的強力刺激下，9月19日大盤開盤不久即漲停，一直保持到收盤。

之後，高層為了提振經濟，將次貸危機造成的衝擊降至最低，連續出台刺激政策。先是央行在9月至11月，4次降息，3次降准。緊接著，國務院在2009年出台了「四萬億計劃」。

同期，美國政府也開始量化寬容政策，並做出歷史上最激進的一次對私人部門的干預，強力出手拯救了AIG、通用汽車等「大而不能倒」的企業。

全球行動一致的救市下，道瓊斯指數在暴跌50%之後，從6470點開始強力反彈，由此開始了長達十年的大牛市。

而A股也迎來一輪強勁的反彈，從1664點漲至3478點。

「四萬億計劃」雖然針對的不是股市，卻在客觀上起到了救市效果。在全國大規模的投資和基建帶動下，有色金屬、鋼鐵等板塊成為反彈的急先鋒。

但大規模的救市並沒能改變A股牛短熊長的投機特徵，很多初衷是為了保護投資者的政策和制度，例如T+1、漲跌停、新股審批等，最後卻成了埋葬韭菜的墳場。

一大批高成長的初創企業，因為發行門檻太高被擋在市場之外，使A股不斷失去騰訊、阿里、京東等優質企業，進而無法孕育出價值投資的共識。

而對股價操縱、發布虛假信息等行為和責任人，處罰力度不夠，以及強制退市等制度遲遲不能建立，也在一定程度上助長了投機氣氛。

由此帶來的結果就是，幾年後，投資者便迎來了一輪更加瘋狂的牛熊輪迴。

【2015年「暴力」救市】

2014年7月，A股在經歷了長達七年的暴跌和調整後，估值進入歷史底部區域。

經過最初的溫和反彈後，在場內外槓桿資金的撬動下，A股迎來一輪瘋狂的槓桿牛市。滬指從1849點開始，上漲至一年後的5178點。

兩市成交額也隨著槓桿資金的不斷湧入，迭創新高。2015年4月至6月，兩市日累計成交金額連續突破2萬億人民幣，創造了至今依舊無法打破的天量紀錄。

面對場外配資動輒四五倍，甚至上十倍的槓桿，管理層開始出手整頓。

6月15日，在滬指創出5178點後的第三天，證監會要求各大券商清理場外配資。甚至有傳言稱，監管部門派人駐在券商辦公室，下令當天必須掐掉場外配資，不掐就不走。

一時間，市場資金猶如驚弓之鳥，奪路而逃。

於是，一場投資者從大喜到大悲的末日劇開始上演。6月26日，滬指一天之內暴跌7%，創下股災後單日最大跌幅。

股市從6月12日頂點開始暴跌

次日，央行不得不緊急宣布降息、降准，財政部提出養老金入市辦法意見，證監會則修改強制平倉線。短短數日間，遏市變成了救市。

央視在解讀央行政策時，下方甚至出現字幕「一旦逃出火場後，不要再返回火場」，被視為對股民的勸誡。

但滾刀一旦落下，便很難接住。在槓桿資金的奪命狂奔中，滬指一路下跌至7月3日的3629點，短短14個交易日暴跌31.76%。

7月4日，政府開始托市，命令券商直接注資救市，並暫停了IPO。中證金公司也從銀行系統獲得上萬億的流動性支持，成為當時救市國家隊的主力。

中金所則持續出台限制股指期貨交易的措施，財政部支持國有金融企業增持，國資委也要求央企不得減持。

甚至出現了不準分析師發表負面評論、公安部派人進駐券商嚴懲惡意沽空這樣的舉措。

暴跌之下，很多公司為了規避風險，紛紛選擇停牌。到7月8日，兩市停牌數量暴增至 1429 家，佔到所有上市公司的一半以上。

當日，證監會再推兩條救市措施：一是限制上市公司股東和高管通過二級市場減持，二是要求已經減持的大股東及高管增持股票，共克時艱。

保監會也響應救市號召，鼓勵險企投資股市以及舉牌。7月中旬，保險機構持續凈買入股票和股票型基金，金額達1122億元。這也為後來險資頻頻舉牌、滑向「野蠻人」埋下了隱患。

連續出台的救市措施，並沒能挽回投資者的信心，滬指繼續下挫至2850點。

面對失控的局面，管理層祭出大招，於9月7日出台熔斷機制徵求意見。然而，在原本就有漲跌停製度的A股市場，這一學自西方的制度，反而誘使股指加速滑落。

按照規定，滬深300指數觸發5%的熔斷閾值，交易所將暫停交易15分鐘，而如果尾盤觸發5%或全天任何時候觸發7%則暫停交易，直至收市。

2016年1月4日，熔斷機制實施第一天，投資者便用腳投票，在觸發第一個閾值5%後，加速滑向7%。

1月7日，這一實施僅四個交易日的機制就被緊急叫停，成為中國證券史上最短命的股市政策。而它給投資者造成的市值損失卻高達5.6萬億。

僅實施了四個交易日便觸發了熔斷機制

此後兩年間，A股投資者依舊未能擺脫暴漲暴跌的宿命，於是便上演了最近的再一次千股跌停和再一次強力救市。

從1990年滬深兩市開市，至今短短28年，A股取得了巨大成就，市值躋身全球第二。

但不可否認，這個市場仍然存在股價操縱、內幕交易、上市公司不分紅、垃圾股無法退市等一系列扭曲市場的行為。

中國的資本市場要想走得遠、走得穩，不能指望每一次暴跌，都由政府出面救市，而應該立足長遠，通過建立有效的監管制度，讓市場回歸價值投資主線，把投資者的利益放在融資者的利益之上。

這才是救市的核心所在。

值得一提的是，就在今天，在首屆進博會上，官方宣布將在上交所設立科創板並試點註冊制。

這一全新的制度嘗試，似乎在預示著國內資本市場更加規範、更加國際化的未來。

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圖片均來自網路

識風雲人物，讀韜略傳奇。

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