國泰君安李少君：解析CDR發行、估值、主體與分散風險

來源：金融界網站

導讀

為便於投資者了解 GDR、CDR，及時把握「滬倫通」發行與交易機遇，我們通過系列報告對「滬倫通」機制、理論基礎及市場狀況作以探討。本文是第三篇，重點討論中國存托憑證（CDR）的發行、估值、主體、分散風險等問題。

摘要

「滬倫通」涉及的CDR，特指在倫交所上市的境外基礎證券發行人，在中國境內公開發行存托憑證，並在上交所上市。特點如下：（1）非融資型；（2）由境內存託人而並非由倫交所上市公司發行；（3）運作涉及發行、交易和註銷環節；（4）存在匯率風險；（5）一價定律之下，CDR與基礎證券價格應當基本一致。

CDR發行受兩個周期性因素、一個結構性因素催化或約束。兩個周期性因素即宏觀經濟、金融周期。（1）宏觀經濟周期：中國經濟處在「三期疊加」、破舊立新的階段，「開放+市場」兩大主題將吸引跨國公司發行CDR。（2）金融周期： CDR主要取決於基礎證券的價格變動。當前英國股市步入調整階段。短期內交易CDR，要充分考慮倫交所基礎證券價格變動的影響。（3）一個結構性因素：即中英經貿合作駛入「快車道」。這是「滬倫通」得以快速推進的「東風」。

哪些企業會發CDR？應當是倫交所市值較大、流動性較好的頭部企業。借鑒ADR、GDR發行經驗，並考慮CDR發行初期的示範效應，富時100應是短期內發行CDR的主體。在富時100範圍內，我們按照以下四項原則，進一步刪選相關標的，並給出了潛在名單：一是此前發行過DR的上市公司。二是中國相關業務佔比較大的企業。三是業務發展與中國「開放+市場」基本面特徵契合的企業。四是A股投資者偏好的行業。

CDR是否會影響A股估值？中國權重股估值低於富時100.CDR登陸A股時，對應倫交所基礎證券的高估值，短期內應不會對A股的低估值產生較大衝擊。

配置CDR是否會分散風險？因為不存在歷史數據，我們通過考察其他國家企業在英發行GDR、英國企業在美髮行ADR兩種情況，嘗試得出有用結論。統計顯示：倫交所GDR主要取決於母國（地區）基礎證券。但ADR除依賴基礎證券外，還受美股趨勢的擾動。GDR與ADR的差異，或源自「定價錨」的不同。GDR發行人主要是新興市場上市公司，業務與市場影響力主要集中在母國（地區）內，定價權在本土交易者手中，因此「定價錨」是基礎證券。倫交所發行ADR的公司業務早已全球化，美國市場具有部分定價權。因此ADR的「定價錨」不僅在於基礎證券，也要參考美股趨勢。

就CDR而言，中國A股市場在短期內並不掌握定價權。因此，CDR的「定價錨」仍在基礎證券，其風險收益特徵與富時100更類似。我們藉助富時100，就國內機構配置CDR對組合分散風險的影響作以展望。

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