高善文：四季度壓力或加大，政策將持續托底

本文為安信證券首席經濟學家高善文博士10月下旬的經濟點評，內容摘要如下。

報告摘要

內容提要

三季度數據偏弱，但下滑幅度不明顯。但市場情緒不佳，對未來預期悲觀；10月PMI大幅低於預期，印證了市場的預期，也預示著四季度經濟下行壓力可能進一步加大。目前的經濟點位已經跌至2016年8-9月的水平，這可能意味著某些還沒有調整到位的政策有放鬆的空間。

政治局會議對目前的經濟形勢做了基本定調，基本認為經濟形勢更弱。但會議並沒有對政策做具體的部署，留足了相機抉擇的空間。這可能意味著政策會先延續邊際放鬆的滴灌式操作，看情況再伺機而動。

美股繼續大幅下跌，引發了全球風險偏好的下降，導致了全球風險資產價格的下跌和避險資產價格的上升。這可能也導致了北上資金的出逃，進而導致了A股特別是白馬股的下跌。從9月份以來的股市表現看，A股的跌幅並沒有顯著比美股少，目前對美股下跌的負面影響仍需要警惕。

風險提示：（1）貿易摩擦加劇；（2）地緣政治風險

內容整理如下：

一、經濟動能邊際走弱，市場情緒更加不佳

3季度的數據在10月陸續公布，整體維持邊際走弱的態勢，但市場整體情緒不佳，10月PMI大幅低於預期進一步驗證了悲觀預期，預計四季度的下行壓力可能加大。

三季度名義GDP增速從9.8%下行至9.6%，經過調整後的名義內需增速由10.0%下行至9.8%，延續下行趨勢；但仍大幅高於經濟上一次低點的2015年。

從實際內需的角度來看，可能比市場預期的要更好。水泥產量的當季同比在二三季度明顯回升；考慮到政府調整統計口徑的影響，我們觀察水泥用電量的當季同比也在三季度有明顯的反彈。

三季度的貨運量同比基本和二季度持平，貨物周轉量同比則小幅下行，但仍顯著高於2015年的低點。

本旬市場更為關注的是工業企業利潤數據，當月同比由9.2%繼續大幅下降為4.1%，引發市場的擔憂。

綜合各項指標來看，三季度數據相比二季度邊際上有所走弱，但幅度不大。供給側行業生產投資的回升和企業因為限產季導致的需求提前釋放都是可能的原因，仍有待進一步研究。但市場對不佳的數據更加敏感，反映市場預期比實際走勢更弱，而10月PMI的快速下滑部分驗證了市場悲觀的預期。

10月PMI50.2，進一步下滑並顯著低於市場預期。按照PMI和非供改組工增同比來量度，目前的工業增速已經回到2016年8-9月的水平。因此，目前的各項政策寬鬆程度至少要與2016年8-9月相當，因為經濟下行的趨勢還沒有結束。短端利率上的調整可能基本到位，但有一些還沒到2016年8-9月份的政策預計還有調整的空間。

二、食品推升通脹的因素趨穩，PPI強勢料難持續

最近幾月食品推升通脹的因素非常明顯，特別是豬肉和鮮菜的價格引發市場擔心。從目前的高頻數據來看，這種影響正在趨緩；儘管通脹水平未來會走高，但更多是基數原因造成的影響。

豬瘟的影響引發了市場對豬價的擔憂。從各省的價格走勢來看，豬瘟疫情確實導致了較大的影響。由於政府禁止疫情省的豬肉進行跨省運輸和銷售，各省的豬肉只能自產自銷，因此導致了凈輸入省的豬價大漲而凈輸出省的豬價大跌。從全國的數據來看，可能處於中間偏高的狀態。

但從季節性來看，豬價的表現難以說得上非常高。10月的價格環比一般為負，2018年10月的價格環比依然要高於往年季節性均值，但並沒有出現明顯的擴大。豬價對整個食品CPI的拉動依然溫和。

菜價方面，鮮菜價格環比依然高於季節性，但和2016年的走勢相似；這可能意味著壽光水災等的影響可控，而且未來的走勢可能和2016年類似，在11-12月的累計漲幅將持平於季節性。

三季度需求下行幅度較小疊加供給收緊，使得三季度PPI仍保持相對強勢；但預計四季度供給邊際放鬆，需求下行幅度加大，四季度PPI難以繼續維持強勢。

三、政治局會議留出了相機抉擇的餘地

10月31日的政治局會議，給出了經濟工作的總基調，具體解讀如下：

定調：對經濟的判斷明顯更弱，這意味著肯定會有相對應的措施；

措施：去掉了「去槓桿」，也去掉了「房地產」，但也沒有提及「擴大內需」；貨幣政策和財政政策更是罕見的沒有提出具體的解釋，這意味著政策留足了相機抉擇的空間，這也增加了政策的不確定性；

其他：針對普遍關注的民企和資本市場的問題，專門提及，這意味著在後續會有專門的針對性的政策出台，可以更樂觀一些。

四、美股大跌引發全球資產調整，A股難以倖免

10月全球資本市場最大的事件就是美國及全球股市的下跌，本旬基本延續下跌的態勢。美股自高點的累計跌幅已經超過10%，明顯引發了全球風險偏好的下降，導致了風險資產價格的下跌和避險資產價格的上升。

美股下跌和A股有什麼關係呢？我們發現，2016年之前，A股和美股的相關性是較為混亂的，但在2016年之後是明顯增強的，這可能和2014年滬港通等不斷開放擴大有關。但這個關係從2018年6月貿易戰正式開打後開始變得混亂，但從9月份開始，這個相關性是有顯著恢復的。這一方面可能因為貿易戰在9月之後階段性緩和，也可能因為貿易戰的影響在邊際遞減。因此，未來美股的影響將在較大程度上對A股市場有影響。

在這個相關性的背後，一個可能的重要渠道是滬港通等跨境資金的買賣。我們發現，標普500指數的變化和北上資金的變化存在著較為明顯的關係。最近全球股市的深度調整直接引發了北上資金的大幅下降，這一現象不太像是中國A股下跌所導致的，因為2月份全球股市的深度調整也導致了北上資金的大幅下降。

最近白馬股大跌可能和外資的配置偏好有關，目前通過滬港通進入A股市場的資金大致和私募基金相等，大於公募基金的量。一方面，茅台等業績不好，外資第二天就會快速拋售撤離。另一方面，美國進入熊市，全球開啟risk off節奏，外資紛紛離開新興市場。兩方面原因導致了外資的流出以及近期的股市下跌。

美股的長期牛市給足了未來可能下跌的空間，美股未來如果跌幅加深是否會引發A股同等幅度的下跌是值得思考的。2017年中國債市的提前調整使得中美利差擴大，因此在2018年美債利率上升的時候中債的利率可以下跌。從9月份以來的股市表現看，A股的跌幅並沒有顯著比美股少，目前對美股下跌的負面影響仍需要警惕。

本文來源：安信國際

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