自由現金流選股策略

私募工場（Funds-Works）為各位長期關注本號的小夥伴們推出一系列選股策略，該系列共包含二十二套經典選股策略，本文為第三期《自由現金流選股策略》，點擊回顧第二期《相對市盈率選股策略》。請繼續關注後續策略，同時，請多多轉發、收藏，私募工場希望結識更多對私募投資策略感興趣的朋友。

第一部分：引言

許多投資者把公司產生自由現金流的能力擺在考察指標的第一位。利潤、股息和資產價值也許是重要的指標，但最終這些指標的增長都是由公司產生現金的能力所決定的。豐富的現金流讓一個公司可以提高股息、研發新產品、進入新市場、償還債務、回購股票，甚至成為被併購對象。

利潤和市盈率指標主導公司表現的評估和股價的估值。但是，會計方法的輕微變動就會引起收益的變動，從而造成不同時間或不同公司間的利潤不可比。實際的現金流可以克服這一不足。我們將進行現金流的基本分析。

傳統的現金流度量方法

傳統做法是，將非現金性支出加回到稅後的且支付了股息後的利潤中得到現金流數值。非現金性支出有折舊、攤銷、註銷等，這些項目在損益表中都是作為費用處理，但實際上企業是不用為這些費用支出現金的。

會計師關注這些項目主要是為了能夠反映資產賬麵價值的變動。股息是稅後支付的，未反應在利潤項目上，他們是實實在在的現金流出。減去股息再加回非現金費用就給出了現金流的估值。這種廣泛使用的根據權責發生制的會計方法計算的現金流估值方法存在許多的不足。權責發生制的會計方法總是在確認收入後才計入相匹配的費用。例如，用於添置存貨的現金支出是不會在存貨售出以前計入損益表的。即使在這個時候，公司間存貨成本的確認也是不相同的，因為有的公司採用的是先進先出法（FIFO），而有的使用後進先出法（LIFO）。如果應收賬款增長率超過了銷售增長率，則高銷售並不等於高現金流。

權責發生制的記賬辦法有一部分數字是體現了管理層的意圖和估計的。費用的資本化、收入的確認、計提損失準備和資產的註銷是眾多管理層可控項目的一些。這些項目關係到公司利潤的可靠性。由於傳統的現金流估值方法直接與利潤關聯，只進行較少項目調整，因此對實際現金流的估計不準確。

第二部分：現金流量表

自1987年起美國開始要求上市公司提供現金流量表，目的在於揭示影響現金流的相關信息。現金流量表直接關注現金的變化水平，克服了一些傳統現金估值方法的不足。該表將公司現金分為三類：經營活動現金流、投資活動現金流、融資活動現金流。

經營性現金流度量公司日常經營活動產生現金的能力。經營性現金流考慮了應收賬款對現金流的影響和應付費用對現金流的影響。正的現金流說明公司能夠從持續經營活動中獲得足夠的現金維持運轉，不需要另外投入現金。而負的經營性現金流則說明公司需要為日常運轉籌集資金。

投資活動現金流試圖把握公司長期資本投資對現金流量的影響。固定資產及設備的購置、有價證券的買賣、非核心業務的購入或賣出是主要的影響因素。負的投資活動現金流表明公司長期資產或對外投資增加。而正的現金流則是公司資產出售的結果。

融資活動現金流衡量公司籌集資金和發放股息對現金流的影響。發行股票或債券、支付股息、股票回購是影響融資活動現金流的主要因素。應注意的是利息支付被當作是正常的經營活動的一部分，因此被劃在經營活動現金流部分。外匯匯兌對現金流產生的影響被看作是融資活動現金流的一部分。

第三部分：自由現金流

一個公司應該不僅能夠收回生產產品和提供服務付出的成本，而且能夠為股東帶來剩餘的現金。經營活動現金流為對公司進行這方面能力的考察提供了一個開端。但是，除了現在的產品以外，一個成長性公司必須投入一部分資金進行新產品生產和擴張。如果公司在短期內忽視資本投資，結果將會造成公司的長期增長乏力。理想狀況是，資本投資的投入數量正好是公司健康發展所需要的，但這個數值是主觀的，並不能顯示在財務報表中。我們用已經實際發生的資本型支出作為理想數值的代理指標。

自由現金流在經營活動現金流的基礎上考慮了資本型支出和股息支出。儘管你可能會認為股息支出並不是必需的，但是這種支出是股東所期望的，而且是一現金支付的。自由現金流等於經營活動現金流減去資本性支出和股息支出。

自由現金流表示的是公司可以自由支配的現金。如果自由現金流豐富，則公司可以償還債務、開發新產品、回購股票、增加股息支付。同時，豐富的自由現金流也使得公司成為併購對象。

第四部分：篩選標準

正的、持續的自由現金流是從現金流角度選擇股票的一個基本點。我們的第一個選股標準是股本大於等於5千萬，這一限制排除了流動性差的小公司的股票。

接下來的標準是排除金融性公司。在Stock Investor中，自由現金流的計算是經營活動現金流減去資本型開支和股息。金融性公司一般沒有大的資本型開支，同時在有價證券上進行大量投資，這種狀況下的自由現金流於一般狀況是有不同的。對於金融性公司來講，考察總現金流更為合適。

我們的篩選標準還要求過去5年中的每一年以及最近12個月的自由現金流為正值。更為理想的是，一個公司能夠總是有不斷增長的自由現金流。但是，周期性行業的公司和有著較長建設周期的公司在正常經營過程中會存在銷售放緩、存貨增長、需要大量資本投入的時期。如波音公司，由於開發一種新飛機需要很長的周期，在開發開始階段現金流減少，而且有著一個較長的和較昂貴的新產品建設周期，在產品交付使用前表現出的是負的自由現金流。這種類型的公司會被每年都有正的現金流的篩選標準所淘汰。如果你對這類公司有興趣，你可以對一定時期的自由現金流進行平均，對平均值給出一個較高要求。如儘管本傑明·格雷厄姆強調收益和賬麵價值，他也將過去三年的收益進行平均以去掉周期性因素的影響。

第五部分：合理價值篩選標準

高的自由現金流可以帶來股價的走高。價格對每股自由現金流的比率是一個合理股價的判別方法。將一個公司的價格對每股自由現金流的比率於其它公司、行業平均、自己的歷史平均進行比較可以對公司股價進行估值，就像市盈率指標的使用一樣。我們的篩選標準要求價格對每股自由現金流的比率低於行業平均且低於自己的5年均值。

值得注意的是，周期性公司在經濟擴張階段價格對每股自由現金流的比率一般較低。當市場與其經濟增長放緩或公司現金和收益將減少時價格對每股自由現金流的比率也會較低。但如果市場對負面因素或其程度的預期是錯誤的，則我們可以買到便宜貨。

結論：

對公司現金流的分析是非常有用的，自由現金流涵蓋了對公司銷售、存貨控制、費用控制、應收賬款、利息支付、產品開發和資本支出等多方面的考慮。低的價格對每股自由現金流的比率的篩選標準提供了一個選擇值得關注股票的好的方法。初選出值得關注的公司後，還需要仔細研讀公司年報、深入了解公司及其產品和競爭對手。

選估標準

排除金融行業和房地產行業公司

市值大於或等於5千萬美元

最近12個月和過去5年自由現金流為正

注意某些公司現金流為負值不過是因為公司業務的季節性特徵

公司的價格/自由現金流指標小於行業平均

公司的價格/自由現金流指標小於過去5年平均值

公司的價格/自由現金流指標小於11

選出通過以上標準後的價格/自由現金流指標最小的30家

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直播：微吼直播（http://e.vhall.com），搜索私募工場。

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