中金梁紅：中國 2019 年宏觀預測——內憂外患下宏觀走勢將如何演變？

2018年伊始，全球經濟仍在同步復甦的軌道，而目前這一進程已被「打斷」。我們認為，增長減速的主因是中國金融條件過快收緊，而中美經貿摩擦迅速升級加劇了下行壓力。

對2019年的展望圍繞著一個問題，即此前的上行周期是暫時「中斷」、還是已經結束?我們看來，答案很大程度上將取決於中美兩國未來政策的調整。考慮到目前許多關鍵政策將如何演變仍懸而未決，我們在此為讀者提供三種不同政策假設下的宏觀走勢分析。

基準情形下，我們假設中美經貿摩擦出現一定程度的緩和，中國將繼續進行「逆周期調節」，但其力度仍不足以及時對沖增長下行的壓力。這樣的假設下，我們預計中國的2019-20年實際GDP增速分別為6.4%和6.3%，而名義增速可能會放緩至8.4%和7.9%。同時，通脹大概率下行，尤其是PPI和地產價格。

財政政策是下一步逆周期調節的重點——預計2019年實現的政府財政赤字率將擴大約1.5個百分點，主要是通過給企業部門減稅降費來實現。貨幣政策有望保持寬鬆、2019年降准200個基點。雖然我們預計基準利率保持不變，但市場利率有望顯著下行。我們預測加權平均貸款利率將下行約50個基點、10年國債收益率下降約20個基點。

基準情形下，我們預計2019年人民幣兌美元匯率將以7.12為「中軸」浮動、區間為上下3個百分點左右。匯率可能呈現先「先抑後揚」的走勢，與我們預測的增長路徑一致。

樂觀情形下，中美兩國都將充分調整現有政策——美國對中國加征關稅較此前聲明的力度減弱，中國則將更早更大力度地提振內需。如此，預計中國2019年實際GDP增速將達到6.6%，名義GDP增速則保持在9%的水平。

悲觀情形下，中美兩國均延續現有政策路徑，即中國的穩增長措施仍然相對滯後，而中美經貿摩擦進一步升級。這種政策環境下，2019年中國的實際GDP增速可能降至6%，PPI下滑至負區間、名義增速驟降至6.5%。但在此情形下，經濟增長「失速」和資產價格大幅調整可能在2019年中迫使貨幣、財政和地產政策更大幅度地調整。

基準情形下，我們主要關注以下三方面的風險:外需環境的進一步惡化，政策調整滯後導致地產投資「失速」，以及假如人民幣「無序貶值」可能引發的國內金融條件再度收緊、並推高全球風險溢價。

然而，如果中國能夠儘快調整內需政策，並在市場化結構改革中真正提高資源配臵效率，經濟增長與資產價格的前景均有望更為樂觀

我們認為，增長勢頭走弱、疊加財政刺激的影響消退，可能會迫使美聯儲修正其明年加

息3次的前瞻指引。

美國企業盈利和未來收入預期開始承壓可能會促使美國政府調整其在中美貿易談判中的立場，尤其考慮到對餘下中國出口產品徵收額外關稅對美國企業和消費者的潛在「負面」影響可能呈指數級增長、貿易摩擦繼續升溫可能加劇美國資本市場的波動。有意思的是，從美國上市公司3季度財報中可以看出，中美貿易摩擦已開始影響企業盈利及其前瞻指引。與此同時，每對一批中國出口產品徵收關稅，美國企業部門和消費者的「痛苦指數」都可能指數級(而非「線性」)增長。

美國對第一批500億美元的中國出口產品的徵稅清單是仔細斟酌的，其中只涵蓋了那些可替代性較強的產品——大部分產品從中國的進口佔美國相關產品進口總額20%以下。對第二批2,000億美元的中國出口產品徵稅所帶來的痛苦指數開始上升，因為相關產品進口中僅有一半為「可替代」品種。然而，在最後一批產品中——即美國從中國進口的餘下2,670億美元的產品中，大部分(約80%)產品高度依賴中國出口，即每種產品進口額的80%來自中國。因此，如果對最後一批中國出口產品徵收額外25%的關稅，美國企業盈利能力和消費者購買力面臨的壓力可能會大幅上升。

預計2019年整體投資增速相比於2018年將有所放緩(有關我們三個政策假設下的宏觀指標具體預測，請參見第13頁的圖表19)，分部門看——

預計2019年基建投資增速有所加快，主要考慮到基建投資增長在2018年上半年經歷「斷崖式」下跌後，政府於2018年7月起提出加大「基礎設施領域補短板」力度。我們觀察到基建投資的領先指標初顯回暖跡象，例如項目審批重新加快、地方政府融資額上升、建築公司訂單量回升(圖表12和13)。與此同時，基建投資的同步指標也開始回暖，如挖掘機銷量和利用小時數。由此，我們預計基建投資從2018年的零增長回升至2019年5-10%的同比增長(第13頁圖表19)。

房地產開發投資增速可能在2019年同比下降5%，大幅低於2018年近10%的同比增速。我們的預測基於地產銷售增速放緩的假設，特別是考慮到三四線城市大部分新建項目都是在過去幾年完成的、開發商現金流狀況惡化並且融資條件收緊、土地銷量近期大幅下滑(圖表14和15)。值得注意的是，中國房地產市場在2015-2018年經歷了比以往長一倍的上行周期:一方面是受前期在通脹周期的回暖支撐，但另一方面過去幾年大力的棚改措施明顯提振、甚至一定程度上「透支」了三四線的地產需求。這次的地產上行周期期間，需求側政策一再收緊，房地產開發商的融資和現金流持續受監管政策和地方政府的「擠壓」——隨著周期走弱，通縮壓力初顯，而需求端的政策保持緊縮態勢，我們可能將經歷一個歷時較久、幅度較深的地產下行周期。

隨著企業盈利增長放緩，製造業投資可能在2019年有所減速——有關企業盈利增長與製造業產能周期的關係，我們在前期的一系列研究報告中有較詳細的闡述17。鑒於工業企業利潤的同比增速已由2017年4季度的17.7%下降至2018年3季度的10.2%，我們預計2019年製造業投資增速也會隨之放緩(通常的時滯為2個季度)。

此外，全球電子行業周期也出現趨勢性走弱，而這類上行/下行周期通常持續一年以上。但是，考慮到部分上游原材料行業的利潤率/ROE處於歷史高位，環保限產邊際放鬆可能會釋放這些行業的產能投資需求，因此我們預測整體製造業投資增速僅小幅放緩。在行業層面，我們預計原材料行業出現一定程度的產能擴張，與此相對應地，一些下遊行業將步入去庫存/產能整合周期。

VI. 3個主要「風險因素」

正如我們在悲觀情形中所假設的，中美兩國政策「失察」是當前最大的潛在風險。在接下來幾個月內，內、外部政策環境的演變不僅會影響中國的短期增長，也對中期的潛在增長率水平有深遠的影響。我們認為，政策方面的主要風險有以下3個方面:

外需環境超預期惡化可能會進一步拖累經濟增長。如上所述，由於全球經濟製造業需求走弱以及美國繼續上調對中國出口關稅的影響，明年中國出口增長勢必放緩。同時，今年以來新興市場貨幣大幅貶值，也必然導致其(進口)購買力下降(圖表20)。而另一方面，歐美製造業周期也出現築頂走弱態勢。除了這些較有「確定性」的風險之外，如果全球貿易摩擦進一步升級、地緣政治風險或政策的「擦槍走火」推升避險情緒，美元可能繼續走強、而世界其他地區的增長/資產價格波動也會進一步放大。與此同時，鑒於中國在全球製造業中的份額最高，中國經濟增速的進一步放緩最終也將拖累中國自己的外需增長(也就是中國增長放緩帶來的內外需「負循環」)。

地產政策調整滯後於預期可能會加大投資和消費增長「失速」的風險。7月中央政治局會議宣布要遏制房價進一步上漲。由於中國正值城鎮化較快時期，一二線城市城市居民住宅需求較為旺盛;而由於供應常年不足，所以必須依賴嚴格的限購政策來抑制房價22。然而，隨著部分三、四線城市的房價在經歷三年上升周期後開始出現通縮壓力，必要重新考慮地產供、需兩端的調控政策。拋開結構性問題不談，如果房價出現較大程度的下跌也可能是中國經濟「不可承受之重」。鑒於資產價格變動往往有「自加速」的特徵，需求端調控政策調整過於滯後可能會加劇地產投資「失速」的風險，而收入和消費增長也可能會受到不小的負面影響。此外，經濟學常識告訴我們，在地產下行周期中供給萎縮只會導致未來出現更大的供應缺口。

當前人民幣貶值壓力加劇，人民幣匯率「無序貶值」可能會導致中國金融條件意外收緊、進而推高全球市場的波動和風險溢價。由於當前人民幣貶值的預期已經明顯升溫，這一時點如果人民幣「無序貶值」，不僅不能化解「不可能的三角」這一難題，反而可能大幅加劇中國同時調控匯率、外儲、及國內流動性這三個「政策目標」的難度。2015底至2016初人民幣匯率「無錨」貶值引發市場「連鎖反應」，這為在當前全球環境下外匯政策「失察」所可能造成的後果提供了「前車之鑒」。雖然人民幣兌美元幾天里僅累計貶值了1.4%，但全球股市重挫、大宗商品價格暴跌、且伴隨利率下行——在當時全球需求疲弱的情況下，貶值引發了對中國可能通過貶值「輸出

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