幼教恐慌來襲，資本將如何逐利

圖片來源：視覺中國

鈦媒體註：本文來自於公眾號「稜鏡」（lengjing_qqfinance），作者：江曉川、康路、王丹薇，鈦媒體獲授權轉載。

由於跨越太平洋的時差，在美國紐交所上市的幼兒園運營商紅黃藍教育（「紅黃藍」，RYB.NYSE）用超過50%的暴跌最先回應了中國政府新出台有關學前教育的綱領型文件。投資人告訴騰訊新聞《稜鏡》，周五中國股市開市後，預計還將有更多與學前教育相關的股票下跌。

新華社11月15日晚間受權發布《中共中央國務院關於學前教育深化改革規範發展的若干意見》（「《意見》」）。這一用於指導未來將近20年學前教育發展的綱領性文件強調，政府將堅持對這一領域的主導權，提升普惠性幼兒園的覆蓋率，並「遏制過度逐利行為」。

這一文件被認為代表了決策層對學前教育領域中民營資本態度的轉變，預期民營幼兒園及其投資者將迎來頗為艱難的處境。

股市狂泄將橫掃一大片

作為受到《意見》影響的典型公司之一，因之前傳聞涉嫌虐童事件而廣受批評的紅黃藍上演了一出股價「跳水」戲。根據此前北京朝陽警方的通報，紅黃藍幼兒園某教師因涉嫌虐童被刑拘。

「一般而言，每當股價在5分鐘之內下跌超過10%，就會被視為過快下跌，而觸發熔斷機制，以等待市場情緒穩定。」一位美股交易員對騰訊新聞《稜鏡》表示，紅黃藍開盤前跌幅已經超過20%，開盤三分鐘之內跌幅迅速擴大至超過50%，觸發熔斷。當日紅黃藍市值蒸發2.58億美元（約17.9億人民幣）。

「如此快速下跌，讓人聯想到加州大火之後的電力公司。」上述交易員坦言，一天之內市值跌去一半的案例，並不多見，一來，紅黃藍的流通盤規模小，二來，程式化交易引發股票恐慌式下跌。

他所能想到的近期美股的另一案例，就是加州大火之後的太平洋天然氣電力公司。這家電力公司由於被質疑為加州大火的「罪魁禍首」，股價在兩個交易日中下跌近半。「監管環境的變化、重大欺詐或賠償可能，都會引發投資人情緒大幅轉變。」

作為幼教產業的代表之一，紅黃藍暴跌的股價顯示了投資者對現有行業參與者前景的擔憂。但紅黃藍很快發布聲明，表態配合新政，並試圖安撫投資者：「始終積極響應號召，積極配合政府探索多層次辦園的模式」，「也堅信在探索轉型中的中國學前教育事業必將擁有更加健康可持續的未來」。

上述交易員個人並不持有紅黃藍的股票，而是持有另一家中國教育類股。問及是否考慮在股價下跌後「買入」紅黃藍時，該交易員表示，目前中國對學前教育深化改革，遏制過度逐利的做法對教育行業影響多大，尚未有定論，快速下跌也讓海外投資人擔心是否錯過了尚未發現的風險點。

「如果最終證明市場反應過度，股價可能回歸。相關上市公司應該給投資人提供更多信息。如果僅憑目前的信息，我會選擇暫時離開這個是非之地。」

截止周四收盤，紅黃藍收於7.83美元/股，創52周新低，和發行價18.5美元相比，跌幅達到57.7%。除紅黃藍外，在美國上市的中國教育類股中，博實樂教育最大跌幅也一度超過20%，當日收低16.47%。

「但離退市仍遠。」上述交易員表示，如果公司在紐交所上市，則股價連續30天低於1美元之後，才會收到交易所的警告函，上市公司將另有10天時間回復，解釋提振股價的措施，或選擇退市。

紅黃藍是中國幼兒園直營模式的典型，該公司的數據顯示，目前在接近300個城市擁有近500家幼兒園及1300多家親子園——投資者已經用錢投票，表達了對這一模式的不信任。

同樣，更多上市公司所選擇毛利更高的連鎖模式運營幼兒園業務，似乎也無法被投資者看好。連鎖模式的代表之一是威創股份（002308.SZ）；它之前併購了紅纓教育和金色搖籃兩家幼教公司。

2018年半年報顯示，威創股份旗下擁有加盟幼兒園近5200家，「是幼教行業內管理幼兒園最多的公司」——這一數據在2017年底為接近5000家，顯示出加盟模式對於威創股份的重要性。

若上市公司無法通過股市融資投資營利性幼兒園，社會資本又無法控制公立及非營利幼兒園，威創股份的模式將面臨巨大挑戰。

投資人告訴《稜鏡》，周五中國股市開市後，預計還將有更多與學前教育相關的股票下跌。

遏制教育資本逐利

《意見》的關鍵性治理措施中，對於公立及非營利性幼兒園，社會資本通常用於控制它們的商業手段被逐一禁止，「兼并收購、受託經營、加盟連鎖、利用可變利益實體、協議控制」均包括在內。對於營利性幼兒園，政府提升了開辦門檻，要求取得「省級示範園資質」，並切斷了營利性幼兒園開展直接資產證券化的路徑。

具體來說，文件要求「民辦園一律不準單獨或作為一部分資產打包上市」，同時也禁止上市公司「通過股票市場融資投資營利性幼兒園，不得通過發行股份或支付現金等方式購買營利性幼兒園資產」。

目前，尚不清楚《意見》出台前已經上市的民辦幼兒園應當如何處理。

教育產業基金中天匯富合伙人廖英山告訴《稜鏡》，幼教領域中公立幼兒園的強勢擴張「正是為將幼教納入義務教育鋪路…整頓國有和集體園，收緊民辦園，關閉上市通道，先普惠後義務」。

《意見》提出，到2020年，學前三年毛入園率要提升至85%；這一指標在2017年為79.6%。包括公辦園和民辦普惠幼兒園在內的普惠性幼兒園佔比要達到80%。並計劃在2035年「全面普及學前三年教育，建成覆蓋城鄉、布局合理的學前教育公共服務體系」。

「這是將義務教育向下覆蓋到幼教領域的節奏」，廖英山稱，《意見》同時將「逐步收緊監管，向義務教育看齊」。

剛剛出台的《意見》被認為是將學前教育市場回歸到教書育人的本質上，對資本逐利盲目擴張所導致的數量重於質量等行業亂象的回應。此前，包括紅黃藍在內的幼兒園傳聞涉嫌虐童事件引發民眾大量關注。投資人相信，這些消息是監管層決心改變現行監管政策的重要推動力。

但並非無路可走

關注教育行業的私募股權投資人告訴《稜鏡》，《意見》將抑制投資者對幼教行業的投資熱情，「大家做民辦園動力少了」。股權投資機構通常將被投企業上市作為獲取收益的退出手段，但新出台的文件明確否認了這一可能性。

同樣，對幼兒園運營商而言，主動上市或者被納入上市公司均無可能。這不僅意味著運營商喪失了利用資金槓桿加速發展的靈活性，也意味著這一行業對創業者的吸引力大降。據《稜鏡》了解，已有小型幼兒園運營商試圖調整方向。

然而，投資者獲取回報並非僅有「華山一條路」。上市路被阻斷，並不意味著其他模式不可行。一個可能的方向是，幼兒園穩定持久的收入現金流將成為運營商及投資者的工具：對其開展證券化，完成資產破產隔離的同時，縮短投資回報時間。

《意見》是否會造成幼兒園供給不足？教育部數據顯示，2017年全國共有幼兒園25.5萬所，在園兒童約4600萬人；其中民辦幼兒園16.04萬所，在園兒童約2573萬人。廖英山表示，短期內新增幼兒園可能受到影響，但存量幼兒園仍在提供服務，「入園難主要是入公立幼兒園難，民辦幼兒園中，質量差的家長不願去，而收費高的又去不了」。

《意見》允許營利性幼兒園存在，「但也只會佔小部分，並且推動向高端園方向發展」，廖英山稱，「長期來看，政府將通過財政補貼和政策幫扶，加上類強制手段（如關閉牟利通道，提升門檻），促使更多民營園轉為普惠園」。

學前教育的義務化帶來不確定性

《意見》對營利與非營利幼兒園分野的強調，讓投資人再次關注提出這一區別的修訂版《民辦教育促進法》（「《民促法》」）。2016年《民促法》修訂前，幾乎沒有民辦幼兒園能夠以營利身份註冊，這就意味著，如果地方政府拒絕變通，這些以民辦非企業身份註冊的幼兒園只能維持非營利屬性。

以紅黃藍為例，《民促法》修訂前，該公司旗下幼兒園均只能以民辦非企業身份註冊，以獲得辦學許可證。2017年，紅黃藍通過協議控制的方式——以設立在開曼群島上市主體承接國內公司利潤——完成在紐交所的上市。而《意見》又規定，「社會資本不得控制非營利性幼兒園」——這基本斷絕了社會資本實質控制任何設立於2016年底之前民辦幼兒園的可能性。事實上，時至今日，《民促法》執行細則仍在落地過程中，設立營利性民辦機構在某些地區依然面臨困難。

倘若要變更幼兒園的非營利屬性為營利屬性，則得考慮補繳之前以非營利身份獲得的稅收優惠等諸多事項。

《意見》對學前教育的義務教育化取向，若與民辦教育相關立法結合，將為投資者投下巨大不確定性。《民促法》及仍在制定程序中的《實施條例》，禁止成立實施義務教育的營利性民辦學校。跟隨《意見》取向，若學前教育後續納入義務教育範疇，營利性幼兒園將直接被排擠出市場。

中倫律所合伙人喬文駿和徐沫注意到，《民促法》的這一要求同樣適用於外商投資企業及外方為實控人的組織。

若學前教育後續納入義務教育範疇，那些通過可變利益實體（VIE）結構在海外上市的幼兒園運營商即直接違反了相關法律。要知道，海外上市的中國概念股多數都使用了這一結構。

喬、徐兩位律師還注意到另一種情況，即便是外商被允許對非義務教育民辦學校開展投資，根據中國政府公布的外商准入政策，學前教育機構「限於中外合作辦學，須由中方主導」，當修訂後《民促法》要求營利性民辦學校應採用公司制的情況下，「該等限制如何銜接尚待進一步明確」。

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