擔心中美利差倒掛？別慌，機構已開始看跌美債收益了

上周，中美1年期國債利率正式倒掛，為10年來首次。於是各界更加關注，中美10年期國債收益率是否會出現倒掛（10年期國債收益率代表的是無風險收益率）？而今年以來，由於美聯儲加息導致中美貨幣政策分化，這也使得中美10年期國債收益率持續收窄，一度收窄至40bp。

有觀點認為，中美利率的收窄甚至倒掛可能導致人民幣貶值壓力加大，從而影響中國貨幣政策的獨立性，而中國債市對境外資金的吸引力可能下降。然而事實真的如此嗎？美債收益率的天花板又在哪裡？

「即使利差到了40個基點以下，也不會作為決策的最主要因素，中國的資本管理十分有效，即使中美利差倒掛，也不會對中國的利率產生太大影響。」施羅德亞洲區債券基金經理單坤此前對第一財經記者表示。多家機構也認為，央行有豐富的工具平抑中外利差收窄對匯率的擾動。

更值得注意的是，目前已有機構開始看跌美債收益率。渣打全球宏觀策略主管羅伯遜（Eric Robertsen）對第一財經記者表示：「此前看漲油價的共識觀點被證明損失慘重（單月大跌20%），而下一個危險的共識觀點就是看漲美債收益率。」羅伯遜認為，美國10年期國債收益率或將於2019年上半年在3.25%見頂，明年底或跌至3%。理由是美國經濟開始顯露疲態、市場通脹預期仍受到抑制，這從當前的市場指標上也不難體現——今年美國10年期盈虧平衡通脹率僅上升了5bp，美聯儲青睞的核心PCE指標仍在2%目標值以下，部分房地產市場閃現風險——標普開發商指數從1月的高位大跌近40%，周期性股票板塊持續跑輸防禦性板塊，等等。

美債收益率天花板已經不遠了

中國國慶長假期間，海外金融市場劇烈波動——美國經濟數據的強勁帶動10年期美債收益率突破7年多高點3.25%，各期限收益率強力拉升，逼近金融危機前高點。當時，中美利差更是一度收窄到只剩40bp，引發中國市場擔憂。10月中債登數據顯示，境外機構9月單月共增持人民幣債券51億元，但增量環比下降9成。

眼下，美國10年期債券收益率穩定在3.065%附近。儘管加息預期仍然強勁，美國經濟尚在全球一枝獨秀，但越來越多的機構認為，在新興市場、歐洲市場動蕩的情況下，美國無法獨善其身。也已有機構開始認為，在通脹抑制、美國企業盈利見頂、減稅刺激效應減弱的預期下，美債收益率很難大幅走強。

「我們已愈發看漲長久期美債（10年期和30年期），準備擇機加倉，未來10年期、30年期收益率很可能下降（國債價格和收益率成反比），而不是上升，」羅伯遜對記者表示。他預計，未來美債收益率會在3.05%~3.2%區間震蕩，「短期內，10年期收益率可能會邊際走高，高於當前3.06%左右的水平，尤其是G20會議可能對貿易摩擦有所改善，年底美股可能因季節性因素攀升，但在此之後，10年期美債收益率很可能出現25~50bp的下行。」

他表示，這一判斷並不是基於美聯儲停止加息，相反，加息進程仍將持續；也不是因為預計美國經濟會陷入蕭條，相反美國失業率創下1969年來最低水平，保持充分就業狀態，且在財政刺激的背景下，今年美國經濟增速將接近3%，「我們只是預計2019年美國財政刺激會逐步消退而已。作出美債收益率將下行的判斷，更重要的基礎是我們預計通脹仍然會保持溫和。」羅伯遜告訴記者。

事實上，10月以來，美國通脹預期持續下降——儘管今年10年期國債收益率攀升70bp，但衡量通脹預期的指標——10年期盈虧平衡通脹率僅上升5bp，這一指標通過比較通脹保值國債和傳統國債的收益率得出。此外，儘管財政刺激推進、勞動力市場緊俏，核心通脹指標（核心PCE）仍受抑制，位於2%以下。

此外，雖然說美國「蕭條臨近」頗為牽強，但市場已經對美國經濟不那麼自信，這從美股頻繁閃崩以及一些經濟指標不難看出。這都不利於美債收益率繼續攀升，原因很簡單——當避險情緒蔓延時，更多資金將湧入美債，壓低收益率。

羅伯遜表示，此前各界認為美國資產是唯一值得看漲的，但標普500指數在10月大跌近10%；中期選舉也被認為將帶動美股反彈，然而美股只反彈了一天，此後就再度大跌4%；周期性股票板塊持續跑輸防禦性板塊，他稱「看漲美債收益率的共識可能就是下一個風險」。

值得注意的是，美國房地產市場閃現疲軟跡象，羅伯遜也表示，30年期固息抵押貸款利率已從2016年9月的低點3.3%上漲了150bp，持續加息的確開始影響再融資能力，一個被廣泛追蹤的再融資指數也已下降到2001年來的最低點。地產相關股票板塊較1月高點大跌近35%，僅是9月1日以來就大跌近20%。

無獨有偶，摩根資管多元資產團隊執董梅耶（Olivia Mayell）此前也對記者表示，在波動加劇的預期下，宜配置長久期的美債對沖超配股票的風險，目前的收益率水平已經適合逐步進場。

中美利差收窄無需過度擔憂

除了美債收益率本身，中國市場更為關注的無疑是——中美利差的變化對市場的潛在影響。目前，中國10年期國債收益率報3.365%，離美債的3.065%僅不到40bp。

市場的擔憂在於，按照現在中美兩國的貨幣政策趨勢，未來兩國利差必然倒掛，因為美聯儲預計將加息至3%以上（目前聯邦基金利率為2%~2.25%），而10年期國債收益率代表的是無風險收益率，一旦美國10年期國債收益率高於中國，就可能引發資本流出，繼而引發匯率壓力，可能加劇對新興市場的溢出效應。

事實上，記者在採訪多家機構投資經理和分析師後發現，上述擔憂大可不必。

單坤此前對記者表示：「4月時，央行行長易綱在博鰲論壇上曾提到中美利差處於舒適的空間，當時中美國債的利差在80~100個基點，於是當時各界開始擔心中美利差是否可能為貨幣政策的一個重要考量。如今中美貨幣政策分化導致中美利差縮小至40個基點左右，市場也開始猜測這一空間是否仍然『舒適』。」

但他認為，央行未來仍然會以國內情況為主要考量，「即使利差到了40個基點以下，也不會作為決策的最主要因素，即使中美利差倒掛，也不會對國內利率產生太大影響。」

此外，中國央行8月重啟逆周期調節因子；11月7日，離岸央票正式投標，加強了對離岸人民幣市場流動性的管理。多位交易員也對記者表示，隨著央票出海，人民幣的投機、做空難度漸增。

羅伯遜告訴記者，雖然中美國債收益率的相關性在2018年非常弱，但長期走勢上表現出較高的關聯性，「如果中美PMI之間的關聯性持續，那麼美債會受到影響，美債收益率將趨於下行。」

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