貨幣結構改變意味資金「脫虛向實」見效

來源：上海證券報

透過現象看本質，社會融資低增長並非貨幣政策傳導機制不暢及政策滯後效應拖延了「寬信用」的到來。在監管強化規範經營及金融機構風險偏好下降的當下，「寬信用」程度下降，融資重回銀行信貸渠道，擴張的貨幣能以更直接方式進入實體部門，恰恰表明資金「脫虛向實」已見效。

今年三季度以來，貨幣當局多次釋放政策微調信號，強調保持流動性合理充裕。當前我國金融運行的一個新特徵是，在信貸增長平穩的同時，社融增長明顯滯後，M1滯後於M2的貨幣結構變化，表明貨幣活性持續處於偏低狀態。對此，市場擔心寬貨幣未轉化為寬信用，社融因此低增長是因為貨幣傳導機制不暢，金融支持實體經濟力度難以達到政策預期。實際上，透過現象看本質，深層次分析表明——社會融資低增長並非貨幣政策傳導機制不暢以及政策滯後效應拖延了「寬信用」的到來，在監管強化規範經營及金融機構風險偏好下降的當下，金融整體格局中「寬信用」程度下降；融資重回銀行信貸渠道，擴張的貨幣能以更直接方式進入實體部門，恰恰表明資金「脫實向虛」的局面得到了緩解。伴隨監管對融資行為規範的加強，各種套利資金開始迴流銀行體系，實體領域資金供應有所增加，進而使實體部門融資成本呈下降之勢。

看最新金融數據，10月信貸新增規模雖然比上月有較大幅度回落，但仍比去年同期多增338億元，對實體經濟貸款增幅為596億元。可見，信貸新增規模下降，主因是季節性波動，信貸平穩增長及信貸加大對實體經濟投放力度趨勢並未改變。當前信貸增長變化，在很大程度上是對金融部門貸款波動的結果。資管新規生效後，經營規範程度提高，金融同業間的拆借活動下降，銀行對金融同業的信貸投放延續3個月下降。對金融部門信貸投放下降，新增信貸規模減幅擴大，遮蔽了銀行加大對實體投放力度的行為。

貨幣層次間結構的變動，和經濟周期直接相關，反映了經濟運行狀況。通常認為M1比M2有較高程度的活性。政策中性的貨幣格局，決定了M1持續位於M2下方運行的貨幣結構。2016年至2017年，M1增長持續位於M2上方，並非貨幣金叉，而是貨幣統計方式變化、金融過度創新帶來的影子銀行和同業業務過度擴張的結果。因而，伴隨金融監管的強化和創新業務的規範，同業業務日益規範，M1下落至M2下方的趨勢將長期延續。

我國貨幣結構的這種改變，表明金融短期化和貨幣長期堆積於貨幣市場、不能轉化為資本的現象得到了緩解，貨幣追逐短期收益的動能下降，意味著資金「脫虛向實」的見效。由於貨幣統計範圍擴大，當前貨幣結構的變化，更多受金融市場波動的影響，而非體現為經濟周期變化。金融監管強化槓桿控制的結果，必然是M1比M2更快速地回落。

資管新規和去槓桿，使金融市場發展進入了新的平穩發展階段，銀行表外融資和非銀渠道融資增長放緩，使社會融資增長放緩。不過，從金融對經濟的支持效果角度看，寬信貸不一定要轉化為「寬信用」。只有當信貸資金不能流入實體部門時，「寬信用」才會出現。通過信貸渠道將資金直接注入實體，貨幣擴張的金融支持效果會更好。

10月信貸對實體部門的投放，延續了增加趨勢，表明金融支持實體力度不減，前期政策效應開始顯現。從同期經濟數據看，10月經濟回升態勢明朗——作為我國經濟的第一增長動力的投資，正超出市場預期回升。

對貨幣和信貸增長均低於市場預期的狀況，現在最大的問題不是增長過速控制，而是增長能力不足：基礎貨幣投放受到外占放緩大的制約，增長有限；通過信貸和貼現窗口的投放，會抬高基準貨幣利率，進而抬高立體體系基準。筆者一直認為，以我國的實情，貨幣增長中性區間為8至10（M2同比增速），8至9區間為中性偏緊，低於8或將對經濟平穩和市場風險管理產生影響。因此，出於穩經濟和防風險的需要，適度提高貨幣增長有著一定空間，這不會妨礙「去槓桿」。貨幣趨於緩慢放鬆的態勢並不會因當前的價格表現而改變，經濟維穩和風險管理，都要求貨幣增長保持適當寬鬆狀態。

在金融經營規範化的軌道上，很多表外融資行為受到限制。鑒於近年來的金融創新導致金融行為短期化，貨幣轉變不了資本，即資金空轉和「脫實向虛」；未來較長時期內政策努力的方向是收短放長，這會帶來社融的偏軟增長，但這是流動性結構改善的標誌。儘管資本市場低迷延續和監管規範後經營擴張放緩，但政策放鬆後機構經營擴張又呈現了回暖跡象。金融的這種變化，表面上看是流動性放緩，但實質對經濟發展的支持作用在擴大。去年，我國的中長期流動性狀況得到明顯改善，今年短期流動性狀況還在繼續改善。貨幣環境的改善，大有助於經濟穩健發展，並為資本市場穩中向好創造了必要條件。

在對外開放的步伐只會加快不會放緩的大環境下，我國金融改革的深度廣度將會進一步拓展。隨著三大攻堅戰特別是防範化解重大風險攻堅戰持續推進，體制機制性風險將會逐步得到平穩治理和化解，宏觀經濟和金融體系的穩健性會進一步提升，金融穩定運行的基礎會更加穩固，金融服務實體經濟的能力和風險抵禦防範能力也將進一步增強。

（作者系華東師範大學中國金融研究院研究員）

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