交銀國際洪灝2019年預測報告：霧霾已悄然歸來 家庭資產負債表槓桿很高而且正在惡化但還未及崩潰瓦解的邊緣

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中國經濟進入短周期底部區域，但對強勁復甦應降低預期

未來數月，隨著經濟活動出現明顯而普遍的減速，政策的支持力度也將加強，中國經濟將逐步進入短周期底部。中國正處於這樣一個關鍵時刻：在希望刺激的同時又不願意顯得背離幾年前啟動的結構性改革的初衷。其實，。與此同時，美國的短期經濟周期已經見頂。2019 年裡，其盈利增長將繼續放緩，並將繼續擾動海外市場。

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中國經濟里的三張資產負債表在惡化，但槓桿高度尚未到臨界點

經濟復甦的力度受制於系統性高槓桿。幸運的是，我們自下而上的匯總數據顯示：1）家庭房貸支付占可支配收入的比例很高，相當於2007 年和2012年時的水平，但還不至於崩潰；2）地方政府償債能力到2020 年下半年前不會明顯惡化，中央政府的資產負債表堅如磐石；3）民營企業的償債能力雖然有所下降，但仍大致合理。因此，在公共和私人部門之間增加或轉移槓桿的空間是存在的。儘管刺激措施的邊際效用在遞減，但仍將奏效。

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上證指數的交易區間在稍低於2,000 點到2,900 點之間

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如貿易戰惡化，供應側改革和房地產調控的基調將被弱化

股市的暴跌和大豆期貨交易暗示貿易戰的短期影響在很大程度上已經反映在價格里。進一步降准、降息和減稅、窗口指導貸款、放鬆房地產限制以及減弱供應側改革力度都有可能。對於中國巨大市場的外資准入也將進一步放開。如貿易戰惡化，政策應對也將對等加強。最近市場的復甦已搶跑了這些政策組合。當到其時政策推出後市場卻反應平淡，那麼必須銘記：我們管理的是經濟，而非市場價格。風暴來或不來，大海仍在那裡，不增不減。

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中國經濟進入短周期底部區域，但對強勁復甦應降低預期

未來數月，隨著經濟活動出現明顯而普遍的減速，政策的支持力度也將加強，中國經濟將逐步進入短周期底部。中國正處於這樣一個關鍵時刻：在希望刺激的同時又不願意顯得背離幾年前啟動的結構性改革的初衷。其實，霧霾已悄然歸來。與此同時，美國的短期經濟周期已經見頂。2019 年裡，其盈利增長將繼續放緩，並將繼續擾動海外市場。

中美貿易戰的影響 – 喘息之機

自貿易戰開始打響，中國股票市場便如負重荷。但作為貿易戰的始作俑者，美國市場並未真正感受到這種影響—直到最近，中國經濟放緩變得更為明顯，而美國經濟的短周期也逐步見頂。現在的問題是：在經歷了30%以上的暴跌、並被列為今年全球表現最差的市場之一，中國股市是否已經消化了貿易戰的影響?為了回答上述問題，我們計算了上證綜合指數滾動40 周對數回報率。我們想要考察上證2018 年的暴跌，和歷史上幾次顯著的熊市相比，是否已經進入了底部區域。可以看到，在2018 年股市暴跌後，這個回報指標已跌至2001 年美國經濟蕭條時間、2005 年上證綜指跌破1000 點以及2011 年歐洲主權債務危機期間的水平。然而，這次暴跌的深度還不及2008 年全球經濟危機時的跌幅，以及2015 年中國股市泡沫破滅時的程度（圖1）。因此，除非明年的貿易戰進一步惡化，我們可以說近期市場價格的變動已經很大程度上反映了貿易戰的影響，以及中國經濟周期的減速。

另一種計量貿易戰影響的方法，就是觀察大豆期貨的價格。這是因為大豆在美國對華出口貿易的重要性，以及中西部農業州對於美國大選的影響力。我們注意到，儘管貿易戰近期似乎在惡化，美國大豆期貨價格已不再創新低（圖2）。這個觀察顯示了當前市場價格似乎已經計入了貿易戰的短期影響。除非貿易戰持續惡化，上證指數和美國大豆期貨皆側面反映了市場價格結構里貿易戰的短期內喘息之機。雙邊重新開始對話是一個積極的信號。

居民部門：中國房地產泡沫 – 一個不同的視角

中國房地產是一個泡沫嗎？對於中國房地產泡沫的爭論一直沒有定論。泡沫論者們，包括筆者自己在內，曾一度用極低的租金收益率對比抵押貸款利率、高比例的房地產價格對收入比，以及空置率去證實他們對於房地產泡沫的看法。

儘管有這些論據有理有據，但過去二十年里房地產的價格卻一騎絕塵。雖然房地產是一種長久期的資產，因此選擇退出的時機很困難，但這樣強勢的價格表現暗示著當前的主流觀點可能有失偏頗。

隨著中國經濟放緩，房地產價格下行的壓力愈發明顯。專家們爭論的焦點已經轉向高房價是否已經導致中國家庭的槓桿率提升至高得不可持續的水平，並且影響了居民消費水平。最終，槓桿率高得無以為繼將很可能導致房地產泡沫破滅。

除了那些衡量房價承擔能力和家庭資產負債表健康狀況的傳統指標之外，我們認為，對中國家庭的償債能力跨時間和地區的考察可能更能說明問題。如果中國家庭可以負擔得起他們房貸的月供，那麼只要購房回報率超過抵押貸款利率，採用槓桿的形式進行房地產投資其實是可以合理的。此外，考慮到不同地區的房地產市場存在顯著差異，因此考察房地產市場也應該因地而異。

綜上，我們得出結論為中國家庭的房貸負擔相對於可支配收入的增長已經惡化到與2007 年和2011 年相持平的水平。那兩年的翌年，即2008 年及2012 年，都是房地產市場和經濟困難的年份。這些年份還與美國經濟短周期的下行年份一致（我們在報告後面的部分會詳細討論美國經濟的短周期）。總體而言，中國家庭資產負債表的槓桿很高，而且正在惡化。但是從償債能力上判斷，似乎還未及崩潰瓦解的邊緣。

近期，許多人擔心市場下行導致股權質押爆倉。在我們的量化分析發現，自2005 年初起，股權質押的絕對量和相對於市場總市值的比率明顯提高，即使2015 年股市泡沫破裂，也只是暫時壓抑了股票質押增長的速度。市場質押總比直到2018 年3 月呈上升趨勢，隨後銳減。這顯示了隨著市場暴跌加速，股票質押的補倉需求也隨之增加—對於當時市場的下行，在這個關頭追加保證金就像踩油門加速一樣，並加劇整個市場的波動。

然而，鑒於整個新興市場自一月底就開始明顯承受拋壓，並且自從2015 年股市泡沫破滅後市場質押份額比也隨著市場的修復一直在增長，股權質押貸款不見得就是熊市形成的原因，儘管其的確加劇了熊味。與此同時，美國市場的大幅波動也是雪上加霜—這是中美經濟短周期運行交匯產生下行合力的結果。我們在報告接下來的部分將繼續討論中美經濟的短周期。

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